万豪并购喜达屋
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目标企业的战略评估和并购辩论
并购战略的发展 目标企业的财务评估和定价
谈判、融资和结束交易
组织适应性的文化评估 整合方法的开发
并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调 并购效果评价
PART 2
收购估价
2019/12/26
1.折现现金流量法简介
基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。
企业并购案例分析 ——万豪国际122亿收购喜达屋
2019/12/26
万豪国际集团的发展起源于1927年，由已故的威拉德·玛里奥特 先生在美国华盛顿创办了公司初期的一个小规模的啤酒店，起名为" 热卖店"，以后很快发展成为服务迅速、周到、价格公平、产品质量 持之以恒的知名连锁餐厅。其成功经验的关键是自公司成立之日起， 就以员工和顾客为企业的经营之重。
FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量
由此方法延伸得出估价方式
2019/12/26
公司第t期自由现金流量
近五年来 喜达屋公司自由现金流量变化情况
项目/年份
2011
2012
2013
EBIT
698
784
925
减所得税
-75
148
263
税后净营业利润
773
636
折现现金流量法具体又分为两类：股权资本估价和企业整体估价。 公司股权价值可以通过股权资本成本对预期股权现金流量进行折现来得到。 公司整体价值可以通过该企业的加权平均资金成本对公司预期现金流量进行折现来得到
2.股权自由现金流量折现模型
股权自由现金流量及其计算： 股权自由现金流量（FCFE）体现了股权投资者对公司现金流量的剩余要求权。 FCFE=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行的债务 如果企业的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且
通过发行新债来偿还旧债，则 FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量
3.公司自由现金流量折现模型
公司自由现金流量及其计算： 公司自由现金流量（FCFF）是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和
债权人的现金流总和。 （1）将公司所有权益要求者的现金流量加总： FCFF=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利 （2）以息税前利润为出发点进行计算：
万豪国际集团是世界上著名的酒店管理公司和入选财富全球500 强名录的企业。万豪国际集团创建于1927年，总部位于美国华盛顿 。JW万豪酒店年营业额近200亿美元，多次被世界著名商界杂志和媒 体评为首选的酒店业内最杰出的公司。万豪国际集团在纽约及美国其 它证券交易所上市，代号为MAR。
喜达屋集团是全球最大的饭店及娱乐休闲集团之一， 以其饭店的高档豪华著称。集团的品牌包括瑞吉(St. Regis) 、豪华精选(The Luxury Collection)、W酒店(W Hotels) 、艾美(Le Meridien)、威斯汀(Westin)、喜来登 (Sheraton)、雅乐轩(Aloft)、源宿(Element)，以及福朋 (Four Points)。
2019/12/26
我们将喜达屋分为两个阶段。第一阶段是快速增长期，即
未来十年（2016年至2025年）快速增长，设定其增长率为 10%；第二阶段是稳定发展期，即十年后稳定增长，设定 其增长率为2.5%。
划分
按双方 并购程序
划分
在 本案例中
属于
纵向并购 横向并购 混合并购
善意并购 非善意并购
横向并购 善意并购
横向并购是指对从事同一行业的的公司所进行的并购。可以清除重复设施，提供系列产品 ，实现节约。 善意并购是指并购企业与被并购企业通过友好协商确定诸项并购事宜。
并购阶段
并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定 目标企业搜寻、筛选和确定
万豪国际集团是全球首屈一指的酒店管理公司，业务遍及美国及 其它67个国家和地区，管理超过2,800家酒店，提供约490,500间客 房。该公司的总部设于美国首都华盛顿特区，共有员工128,000人。 万豪在2003财年的营业额达到90亿美元。万豪还被《财富》杂志评 为酒店业最值得敬仰企业和最理想工作酒店集团之一。
喜来登酒店（Sheraton），喜来登酒店是喜达屋集团 最早进入中国市场的品牌，也是喜达屋旗下历史最悠久的 ，最大，分布最多的酒店品牌。
2019/12/26
CONTENTS
相关理论 收购估价 支付方式 案例总结
PART 1
相关理论
2019/12/26
并购形式
吸收合并
指一家或多家公司被 另一家公司吸收，兼 并方继续保留其合法 地位，目标公司则不 再作为一 个独立的 经营实体而存在。被 兼并公司的法人地位 消失，同时资产和负
债也消失。
新设合并
指两个或两个以上 的公司组成一个新 的实体，原来的公 司都不再以独立的 经营实体而存在。 原先的A、B公司将 不复存在，C公司诞
生。
收购
指一家公司用现 金，债券或股票 购买另一家公司 的股票或资产， 以取得对该公司 的控制权，被收 购公司的法人地
位不消失。
并购类型
按双方 所处行业
280 261 134 445 -31.7%
2019/12/26
自由现金流量增长率
预测喜达屋公司自由现金流量
喜达屋公司近5年自由现金流量算数平均增长率为52.8%，但是近5年尼克森公司自由现 金流量的增长率波动很大，所以通过它确定其未来自由现金流量增长率会有失公允。
项目/年份 净收入 增长率
平均增长率
喜达屋公司近5年净收入及增长率
2011
2012
2013
2014
489
562
635
633
20%
14.9%
Biblioteka Baidu13%
-0.3%
5.12%
2015 489 -22%
通过分析喜达屋公司历史净收入增长情况确定其增长率，由上表可知，净收入平 均增长率为5.12%。还需从整个宏观经济形势、行业发展等方面来考虑未来自由 现金流量增长率。
662
加：折旧和摊销
265
减：资本性支出
385
减：营运资本变动
47
自由现金流量
606
增长率
/
平均增长率
251 362 428 97 -84%
267 364 264 301 210.3% 52.8%
2014 882 139 743
283 327 47 652 116.6%
USD/百万元 2015 740 180 560
并购战略的发展 目标企业的财务评估和定价
谈判、融资和结束交易
组织适应性的文化评估 整合方法的开发
并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调 并购效果评价
PART 2
收购估价
2019/12/26
1.折现现金流量法简介
基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。
企业并购案例分析 ——万豪国际122亿收购喜达屋
2019/12/26
万豪国际集团的发展起源于1927年，由已故的威拉德·玛里奥特 先生在美国华盛顿创办了公司初期的一个小规模的啤酒店，起名为" 热卖店"，以后很快发展成为服务迅速、周到、价格公平、产品质量 持之以恒的知名连锁餐厅。其成功经验的关键是自公司成立之日起， 就以员工和顾客为企业的经营之重。
FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量
由此方法延伸得出估价方式
2019/12/26
公司第t期自由现金流量
近五年来 喜达屋公司自由现金流量变化情况
项目/年份
2011
2012
2013
EBIT
698
784
925
减所得税
-75
148
263
税后净营业利润
773
636
折现现金流量法具体又分为两类：股权资本估价和企业整体估价。 公司股权价值可以通过股权资本成本对预期股权现金流量进行折现来得到。 公司整体价值可以通过该企业的加权平均资金成本对公司预期现金流量进行折现来得到
2.股权自由现金流量折现模型
股权自由现金流量及其计算： 股权自由现金流量（FCFE）体现了股权投资者对公司现金流量的剩余要求权。 FCFE=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行的债务 如果企业的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且
通过发行新债来偿还旧债，则 FCFE=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量
3.公司自由现金流量折现模型
公司自由现金流量及其计算： 公司自由现金流量（FCFF）是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和
债权人的现金流总和。 （1）将公司所有权益要求者的现金流量加总： FCFF=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利 （2）以息税前利润为出发点进行计算：
万豪国际集团是世界上著名的酒店管理公司和入选财富全球500 强名录的企业。万豪国际集团创建于1927年，总部位于美国华盛顿 。JW万豪酒店年营业额近200亿美元，多次被世界著名商界杂志和媒 体评为首选的酒店业内最杰出的公司。万豪国际集团在纽约及美国其 它证券交易所上市，代号为MAR。
喜达屋集团是全球最大的饭店及娱乐休闲集团之一， 以其饭店的高档豪华著称。集团的品牌包括瑞吉(St. Regis) 、豪华精选(The Luxury Collection)、W酒店(W Hotels) 、艾美(Le Meridien)、威斯汀(Westin)、喜来登 (Sheraton)、雅乐轩(Aloft)、源宿(Element)，以及福朋 (Four Points)。
2019/12/26
我们将喜达屋分为两个阶段。第一阶段是快速增长期，即
未来十年（2016年至2025年）快速增长，设定其增长率为 10%；第二阶段是稳定发展期，即十年后稳定增长，设定 其增长率为2.5%。
划分
按双方 并购程序
划分
在 本案例中
属于
纵向并购 横向并购 混合并购
善意并购 非善意并购
横向并购 善意并购
横向并购是指对从事同一行业的的公司所进行的并购。可以清除重复设施，提供系列产品 ，实现节约。 善意并购是指并购企业与被并购企业通过友好协商确定诸项并购事宜。
并购阶段
并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定 目标企业搜寻、筛选和确定
万豪国际集团是全球首屈一指的酒店管理公司，业务遍及美国及 其它67个国家和地区，管理超过2,800家酒店，提供约490,500间客 房。该公司的总部设于美国首都华盛顿特区，共有员工128,000人。 万豪在2003财年的营业额达到90亿美元。万豪还被《财富》杂志评 为酒店业最值得敬仰企业和最理想工作酒店集团之一。
喜来登酒店（Sheraton），喜来登酒店是喜达屋集团 最早进入中国市场的品牌，也是喜达屋旗下历史最悠久的 ，最大，分布最多的酒店品牌。
2019/12/26
CONTENTS
相关理论 收购估价 支付方式 案例总结
PART 1
相关理论
2019/12/26
并购形式
吸收合并
指一家或多家公司被 另一家公司吸收，兼 并方继续保留其合法 地位，目标公司则不 再作为一 个独立的 经营实体而存在。被 兼并公司的法人地位 消失，同时资产和负
债也消失。
新设合并
指两个或两个以上 的公司组成一个新 的实体，原来的公 司都不再以独立的 经营实体而存在。 原先的A、B公司将 不复存在，C公司诞
生。
收购
指一家公司用现 金，债券或股票 购买另一家公司 的股票或资产， 以取得对该公司 的控制权，被收 购公司的法人地
位不消失。
并购类型
按双方 所处行业
280 261 134 445 -31.7%
2019/12/26
自由现金流量增长率
预测喜达屋公司自由现金流量
喜达屋公司近5年自由现金流量算数平均增长率为52.8%，但是近5年尼克森公司自由现 金流量的增长率波动很大，所以通过它确定其未来自由现金流量增长率会有失公允。
项目/年份 净收入 增长率
平均增长率
喜达屋公司近5年净收入及增长率
2011
2012
2013
2014
489
562
635
633
20%
14.9%
Biblioteka Baidu13%
-0.3%
5.12%
2015 489 -22%
通过分析喜达屋公司历史净收入增长情况确定其增长率，由上表可知，净收入平 均增长率为5.12%。还需从整个宏观经济形势、行业发展等方面来考虑未来自由 现金流量增长率。
662
加：折旧和摊销
265
减：资本性支出
385
减：营运资本变动
47
自由现金流量
606
增长率
/
平均增长率
251 362 428 97 -84%
267 364 264 301 210.3% 52.8%
2014 882 139 743
283 327 47 652 116.6%
USD/百万元 2015 740 180 560