控股股东股权质押_分析师关注与股利政策_宋迪

第33卷　第6期2018年11月

北京工商大学学报(社会科学版)

JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES)

Vol.33No.6

Nov.

2018

doi:10.12085/j.issn.1009⁃6116.2018.06.011

引用格式:宋迪,杨超.控股股东股权质押㊁分析师关注与股利政策[J].北京工商大学学报(社会科学版),2018,33(6):

102-112.

SONG Di,YANG Chao.Controlling shareholders’stock pledge,analyst attention and dividend policies[J].Journal

of Beijing Technology and Business University (Social Sciences),2018,33(6):102-112.

控股股东股权质押、分析师关注与股利政策

宋　迪1,　杨　超2

(1.中国人民大学商学院,北京　100872;2.中央财经大学会计学院,北京　100081)

摘　要:上市公司控股股东进行股权质押现象不断增多,逐渐成为上市公司的重要融资方式㊂基于2008 2017年

中国A 股上市公司数据,对控股股东股权质押与上市公司股利政策之间关系进行研究㊂实证结果表明,控股股东股权质

押是影响上市公司股利政策的重要因素,随着控股股东股权质押比例的提高,上市公司的现金分红比例显著提高,而股票分红比例则显著降低㊂进一步分析发现,证券分析师关注度对控股股东股权质押与上市公司股利政策之间的关系具有抑制作用,即当证券分析师关注度较高时,可降低控股股东股权质押与现金分红之间的正向关系,并且降低控股股东股权质押与股票股利之间的负向关系㊂因此,要提高股权质押的信息披露,限定可用于质押的股票范围,强化动态监管并及时处置风险,来防止控股股东通过控制上市公司股利政策来缓解控制权转移风险㊂

关键词:控股股东;股权质押;分析师关注;现金股利;股票股利;控制权转移中图分类号:F275;F832.51　

　文献标志码:A　

　文章编号:1009⁃⁃6116(2018)06⁃⁃0102⁃⁃11

收稿日期:2018⁃⁃05⁃⁃10

基金项目:国家社会科学基金重点项目 国有资本授权关系及实现模式研究”(14AJY005);国家社会科学基金重大项目 国家治理视角

下的国有资本经营预算制度研究”(14ZDA027);中国人民大学拔尖创新人才培育资助计划项目(2017RUCOITC)㊂

作者简介:宋　迪(1990 ),女,北京人,中国人民大学商学院博士研究生,研究方向为公司治理;

杨　超(1988 ),男,河南信阳人,中央财经大学会计学院博士研究生,研究方向为管理会计㊂

一㊁问题的提出

我国股权质押担保制度自1995年由‘中华人民共和国担保法“确立以来,经历了一个较长时期的发展过程㊂2000年,中国证监会和中国人民银行颁布‘证券公司股票质押贷款管理办法“,首次涉及股权质押的债务风险问题,明确规定债权人和债务人可在质押合同中设立警戒线和平仓线,以确保债权人能够实现对股权质押债务风险的控制㊂随后的十数年间,财政部㊁证监会和银监会等部门,陆续出台相关法规,逐渐完善股权质押管理流程㊂2018年3月12日,‘股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)“(上证发[2018]4号)正式实施,聚焦股票质押业务服务于实体经济的定位,进一步健全了股权质押法规

体系㊂而随着股权质押管理流程和法规体系的不断完善,上市公司控股股东进行股权质押的现象近年来也逐渐增多㊂根据Wind 数据统计,

2008 2017年有1990家上市公司控股股东存在股权质押行为,股权质押次数达到32548次;按照质押日股票价格计算,上市公司控股股东质押股权总市值已经超过5万亿元㊂从股权质押的频率和市场规模来看,通过股权质押进行融资已经成为上市公司控股股东的重要融资方式㊂然而,股权质押融资对于控股股东而言并非毫无风险㊂由于警戒线和平仓线的存在,一旦在股权质押后股票价格出现较大幅度下跌,控股股东可能面临追加保证金㊁甚至因其质押的股份被强制平仓而带来的控制权转移风险㊂那么,一个值得思考的

第33卷　第6期宋　迪,杨　超:控股股东股权质押㊁分析师关注与股利政策

问题是:在股权质押后,控股股东是否会通过向资本市场传递关于上市公司的良好信号,以维持甚至提升股票价格,从而避免追加保证金和控制权转移风险?

在上市公司向资本市场传递信号的过程中,股利政策是一个很好的选择㊂由于公司内部管理当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称,因而股利分配便不仅仅是上市公司对股东投资的回馈,也被视为是公司内部管理当局向资本市场传递公司未来前景的一种手段㊂当管理当局对公司未来前景看好时,他们可能不仅仅对外公布好消息,还会通过相应的股利分配政策来证实此消息㊂这就为本文提供了研究机会:在股权质押后,上市公司控股股东是否会通过控制公司股利政策,来向资本市场传递相关信息,从而避免控制权转移风险?

以往学者对于控股股东股权质押的研究,主要从股权质押所导致的道德风险[1-2]㊁控制权和实际现金流权相分离[3]以及通过市值管理降低控制权转移风险[4-5]等三方面进行㊂在前人研究基础上,本文认为,一方面,在股权质押后,控股股东有能力通过控制公司股利政策来提高现金股利比例,以确保自身利益㊂这是因为,股权质押虽然会加剧控制权与现金流权的分离程度,从而降低控股股东的实际现金收入,但质押的股权只是作为债权担保物,其对应的控制权㊁投票权和分红权并不受影响[6]㊂而为了获取现金收益,在股权质押之后,控股股东便在股利政策中更加倾向于提高公司现金股利的发放㊂另一方面,在股权质押后,控股股东有动机通过市值管理以稳定甚至提升股价㊂这是因为,股权质押之后,控股股东便面临由于股价下跌导致的追加保证金风险和控制权转移风险㊂为了避免上述风险,就需要控股股东向资本市场传递积极信息,来对上市公司进行市值管理[7]㊂由于股票股利会造成公司股价在短时间内下降,从而激化债权人的恐慌情绪,导致控股股东的风险增大,因而在股权质押之后控股股东在股利政策中,便更加倾向于降低股票股利并提高现金股利,来向市场反映公司的未来良好前景,从而稳定公司股价㊂此外,现有研究注重从公司内部治理视角分析股权质押的动因和经济后果,而鲜有学者从公司外部治理视角对控股股东股权质押予以考察㊂作为资本市场信息传递的重要媒介,证券分析师起到联结公司内部管理当局和外部市场投资者之间的桥梁作用㊂因而在股权质押频率和规模不断增大的背景下,从证券分析师关注角度考察其对控股股东股权质押与股利分配行为的影响,具有重要的理论和现实意义[8-9]㊂

二、文献综述与研究假设提出(一)控股股东股权质押与股利政策

控股股东通过股权质押进行融资,能够在一定程度上缓解上市公司的融资约束问题㊂然而,由于股权质押契约中通常会约定警戒线和平仓线,这就导致在股权质押后一旦股票价格出现较大幅度下跌,控股股东将面临追加保证金㊁甚至因其质押的股份被强制平仓而带来的控制权转移风险[2]㊂因此,在股权质押后,为维护自身利益,控股股东势必会采取各种措施来降低追加保证金和控制权转移风险㊂以往研究正是基于上述逻辑,从内部治理角度探讨控股股东股权质押的动因和经济后果,并逐渐形成了三方面的研究成果㊂其一,控股股东股权质押会增大股东的道德风险㊂由于公司内部管理当局和外部市场投资者之间存在信息不对称,为了维护自身利益,降低追加保证金和控制权转移风险,控股股东会设法降低股权质押期间负面消息的披露,而选择性披露积极信息,这就增大了股东的道德风险㊂谢德仁等[6]研究发现,在控股股东股权质押期间,上市公司股价崩盘风险更低,而当股权质押解除后,上市公司的股价崩盘风险随之提高㊂这就表明股权质押期间内上市公司股价崩盘风险程度的降低,可能并不是管理当局通过努力提高经营业绩实现的,而更可能伴随着公司信息的选择性披露㊂同时,控股股东股权质押,还会提高上市公司的盈余管理和真实盈余管理行为㊂并且,控股股东股权质押比例越高,上市公司更可能通过操纵应计来实施盈余管理[10]㊂这些研究结果表明,股权质押会增大股东的道德风险㊂

其二,控股股东股权质押会加剧控制权与现金流权之间的分离程度㊂根据股权质押的特性,虽然在股权质押之后,控股股东股权质押份额所对应的表决权不受影响,依然保留对上市公司的控制权,但由于被质押股权份额所对应的现金收益权转移到债权人手中,这就更加激化了债权人