第七章-风险投资的退出教学内容

第七章风险投资的退出
一、学习目的
本章介绍风险投资退出的一般情况，着重介绍公开发行、股份回购、兼并收购、企业清算四种退出方式的特点和方法。

二、学习要点
1、理解退出在风险投资中的作用。

2、了解四种退出方式的一般情况、过程和特征。

3、了解风险投资推出的绩效评价指标体系和IPO推出的优缺点。

所谓风险投资的退出，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。

从风险投资运行机制可以看出：风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，退出时风险资本流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。

第一节风险投资退出的作用
一、风险资本退出的主要原因
（一）创业企业利润发生了变化。

风险投资以投资高新技术项目为主，追求的是创业企业成长所能得到的高额投资利润。

而高利润必然伴随着高风险，以高新技术开发为主的创业企业，一旦发展到成熟阶段，其投资回报将随着企业风险的降低而表现为常规利润，而常规利润已经不是风险投资追逐的目标。

（二）风险投资的阶段投入性。

风险投资的运作是以追求在资本流动中释放风险，以收回投资成本并获取高额投资回报为目标。

分期或阶段性投资以及循环投资是风险投资的一个重要特征。

在累计投入资本很大的情况下，风险资金若不能适时退出，就不可能有新的资金从事新的投资。

（三）风险基金投资者要求定期得到支付。

在基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理着几个风险投资基金。

风险投资家在募集一只基金并运作3~5年后，将继续募集新的风险投资基金。

当一个基金存续期届满而清算时，新的基金开始设立并进
行风险投资的运作，由此形成风险资金在时序和空间组合上的不断投资循环。

（四）创业企业的发展。

风险投资者提供的金融资本弥补了创业企业迅速成长的巨大资金缺口；风险投资者提供的非金融资本支持了企业的市场开拓、产品营销和资本运营，保证了创业企业运作的高效率和高成功率，但是随着创业企业获得了自己的管理经验和能力，并建立了自己的声誉，创业投资提供的价值增值服务的边际收益会逐步减少。

二、退出的作用
建立健全有效的退出机制，是风险投资的一个中心环节。

风险投资退出是风险资本循环的有机组成部分，建立和完善风险资本的市场退出机制，是扩大风险资本来源、保障风险投资和整个资本市场顺利发展的关键因素。

（一）实现收益，补偿风险。

由于风险投资的失败率很高，如果成功的项目没有很高的回报率，投资者损失的资金将无法得到补偿，风险投资活动也将难以继续下去。

（二）评价投资活动，发现投资价值。

风险投资的退出机制，为风险投资活动提供了一种较为可观的评价方法。

风险投资效率和价值的高低，最终体现为风险投资退出时风险资本增值的大小。

（三）保障资产的流动性，促进投资的有效循环。

风险投资是一种周期性投资，是由筹资-投资-撤资三个环节构成的连续的商业活动，如果没有退出机制，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环。

总之，任何一项投资活动都是在风险性、收益性、流动性的辩证统一中进行。

从高新技术企业的性质来看，创业企业的高风险决定了它要想吸引风险资本的介入，不但要保证有较高的回报率，还必须保证资本的高度流动性，要有顺畅的资本退出渠道。

可以说，没有退出机制或退出机制不完善，风险投资就很难生存和持续发展。

第二节风险投资的退出方式
一、首次公开发行
（一）概述
首次公开发行（initial public offering，IPO）是指风险投资公司通过将所投资的创业企业股票首次公开发行上市，出售其所持有的股份，以实现退出和资本增值。

是企业以融资为目的，首次面向非特定社会公众公开发行股票的行为。

IPO是风险投资家最经常采用的方法，是风险投资的最佳退出方式。

因为公开发行股票上市是证券市场对公司生产和经营管理水平的一种肯定，同时也使公司获得了今后在证券市
场上连续融资的渠道，这将使风险投资家所持有的创业企业股票的价值大幅升值。

首次公开发行这种方式不仅对风险投资家有利，而且对创业家也有利。

创业家可以借助股票上市，卖出一部分自己所持有的股权，通过股票市场获取高额创业利润，并可将自己的投资收益投资到其他领域，通过分散投资，可以使创业家无后顾之忧，即使企业今后出现意想不到的失败，企业家生活也有了保障，这会大大降低创业家的创业风险。

（二）首次公开发行的时机选择
创业企业首次公开发行必须考虑和选择一个最佳的运作时机，时机的好坏是创业资本退出成功与否的关键。

只有获取了最佳的发行时机和发行价格，风险投资家才能顺利实现退出。

为了成功退出，风险投资公司在私募的时候，就要考虑与股票公开发行有关的问题。

在首次私募时，风险投资公司往往需要制定一些措施。

由于股票注册发行要得到创业企业的同意与合作，所以私募时必须加入关于注册登记权和获取财务信息权力的协议条款。

绿鞋机制：也叫绿鞋期权（Green Shoe Option），是指根据中国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在４亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。

这其中的“超额配售选择权”就是俗称绿鞋机制。

该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。

工行2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。

（三）首次公开发行的步骤
1.第一阶段：选择合适的投资银行家或股票承销商
2.第二阶段：与承销商谈判
3.第三阶段：签订承销意向书和协议
4.第四阶段：注册和股票销售
（四）公开上市的费用
1.承销费用
1)佣金
2)不可列支费用
2.专业顾问费用
1)法律费用
2)会计费用
3)投资银行家及顾问费用
3.其他必要费用
1)印刷费
2)注册费
4.隐藏的和后续的费用
二、股份回购
（一）概述
股份回购（buy-back）是指创业企业或者创业家本人采取现金或票据等支付形式，或通过建立一个员工持股基金，来买断风险投资者持有的创业企业的股份。

股份回购只有风险投资不是很成功时才使用，事实上它更像一个对创业企业的投资者进行保护的预防措施。

1.股份回购的类型
1)创业企业股份回购，是指创业企业采用现金或票据等形式，从风险投资家手中
购买他所持有的创业企业的股份，并将回购股票加以注销的一种方法。

2)创业家股份回购，是指创业家采用现金或票据等形式，从风险投资家手中购买
他所持有的创业企业的股份。

股份回购后，创业企业就100%由创业家和其他
股东所拥有，风险投资则完全退出了创业企业。

2.股份回购的条件
一般是在引入风险投资时即已由投资双方签订关于在若干时间后回购股份的协议。

在协议中，风险投资家可能要求创业家列出所拥有的资产权益、资产负债等各种证明文件，同时制定今后股份的回购条款。

3.股份回购的支付方式
一般用现金、票据等形式支付。

如果公司没有现金，也可以通过向银行贷款来支付回购所需的资金，但公司的负债率将大幅提高。

如果公司具有其他固定资产，或是其他公司的股票，也可以用来交换风险投资家手中的股票。

这种交换一般是以股票互换、土地和建筑物换股的形式进行。

有时创业企业也可以通过建立一个企业员工持股基金来买断风险投资家手中的股份。

由于员工持股基金是从公司的税前赢利中划拨的，因此它是可以免税的。

股份回购一般可以通过卖股期权和买股期权来实现。

（二）股份回购中股票价格的确定方法
1.市盈率定价法。

在进行股份回购时，首先计算公司股票前一年度的每股税后赢利，
然后参照证券市场上当时同行业股票的平均市盈率，以前一年度每股税后赢利乘以
当时同行业股票的平均市盈率，作为股票回购时的价格。

是一种相对较为简单的定
价方法。

有时为了公平起见，回购双方会对价格减让一定比例的折扣。

2.销售额估算税后赢利定价法。

在公司处于亏损或微利状态下，为了合理估算股票的
价格，有时会采用这种方法。

假设与该公司同行业的其他公司税后赢利为销售额的
10%，可以简单的根据这一百分比数，用创业企业的销售额来估算其税后赢利，从
而计算出公司的每股税后赢利，再以市盈率定价方法来计算出公司股票的价格。

对
于创业家和创业企业而言，采用此法估算的价格回购风险投资家的股票，有时会代
价较高。

但从风险投资家的角度来看，公司的销售额是不会随意变动的，因而它是
衡量股票价值的较为公平的指标。

3.销售额倍数定价法。

在某些行业中，某些公司的价值是根据公司销售额的倍数来确
定的。

例如，传统上广播公司的价格是其销售额的2~3倍。

如果公司的价值可由其
销售额的一定倍数计算而得，那么用公司的价值除以公司的总股本就可以作为其创
业企业股票的价格。

这是一种较为简便的估算方法，但它只能适合某些特殊行业的
公司。

4.现金流量倍数定价法。

对于某些公司来说，用公司的现金流量比用现行会计准则中
公司的赢利指标更能准确地反映公司的实际价值。

因此，会用事先确定的一定倍数
的公司现金流量来估算公司的价值，从而定出公司股票的价格。

现金流量定价法比
较适合较为稳定的公司。

5.专家评估定价法。

寻找几个相关行业的专家或资产评估公司，组成一个专家组，对
风险资产的价值进行评估，再除以总股本，从而得出公司股票的价格。

用这种方法，需要支付较高的资产评估费用。

（三）股份回购的特点
1.股份回购只涉及创业企业或企业家与风险投资机构两方面的当事人，产权关系明
确，操作简便易行。

2.股份回购几乎不受管制，风险资本可以迅速退出，并取得合法、客观的收益。

3.股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够
完整的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。

三、兼并收购
（一）概述
所谓兼并收购（mergers&acquisition, M&A）是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），以实现一定经济目标的经济行为。

兼并收购是风险投资机构退出风险投资的一种主要方式，通过公司兼并收购，不仅风险投资家可以收回投资并大大退出创业企业的目的，而且创业家也可收回其投资并实现其高额的风险投资利润。

与企业回购相比，兼并收购通常是经营较为成功的创业企业采取的方式。

创业企业被兼并收购又可细分为两种方式，即“一般并购”和“第二期并购”。

1.一般并购。

是创业企业出售中最重要的方式，指公司间的收购与兼并。

1)横向兼并。

是指在同种商业活动中经营和竞争的两家企业之间的并购，其目的
往往在于消除竞争、扩大市场份额、增加并购企业的垄断实力或形成规模效应。

2)纵向兼并。

是指在处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并，即优势企业将与
本企业生产紧密相关的处于不同生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向
生产一体化。

3)混合兼并。

指既非竞争对手又非现实或潜在客户或供应商的企业间的兼并，其
主要目的在于分散处于一个行业时带来的风险，提高企业对经营环境的应变能
力。

2.第二期并购
风险投资家将持有的创业企业股份再卖给另一家风险投资公司，尤其是卖给致力于创业企业扩张期和后期的风险投资公司，由新加入的风险投资公司对创业企业进行下一期的投资。

据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购占23%，二期收购占9%，股票回购占6%。

（二）创业企业价值评估的内容和方法
创业企业在被并购时，首先必须确定其资产的价值。

公司资产的价值一般由公司的有形资产和无形资产两部分的价值相加而成。

有形资产主要包括土地、房地产、机器设备和产成品等；而无形资产则由各种专营权、特许权、专利权和商誉等所组成。

资产评估的方法主要有以下四种：
1.市场效率法。

是根据证券市场上公司现在股价反映公司价值的准确程度来评估公司
资产价值的方法。

一般采用以下指标作为评估标准：
1)公开上市交易的公司股价
2)同类型公司过去的并购价格
3)新上市公司的发行价
2.未来赢利还原法。

其基本原理是，若公司并购创业企业着重于未来的经营业绩，则
公司应基于将并购后的未来预期利润予以资本化后的价值作为购买价格。

3.盈余倍数法。

其基本原理指并购公司愿意支付多少价钱以购买创业企业目前的赢
利。

例如，若创业企业每股赢利1美元，并购公司愿意以目前赢利的20倍作为支
付价格来购买其股票，则每股价格为20美元。

但是此法未考虑并购后产生的综合
效益，因而并不十分准确。

4.会计评价法。

是对创业企业有形资产的估算，是并购创业企业后再次出售时的最低
价格，并购的公司由此可以衡量其并购的风险。

一般来说，用此法评估的公司价值
往往较低，并将被并购的创业且有视为不适合继续经营。

其计算标准有三种：一是
清算价值；二是净资产价值；三是重估账面价值。

（三）兼并收购的有关程序
1.拟定创业企业的出售方案
2.在股东大会上提出并进行表决
3.公告公司债权人
4.公司产权的变更登记或注销登记
5.过户
（四）公司兼并收购中有关的法律文件
1.并购协议
1)标的物
2)产权的价格和其支付的期限、支付的方式等
3)公司产权或其主要资产是否存在抵押、典当、承包或租赁等情况
4)公司所定的重大合同及其履行情况
5)公司债权债务的处理方案
6)并购后现有企业员工的安置方案
7)公司的交接方式和日期
8)产生争议时的解决办法
9)违约责任和免责条款等
2.其他有关的法律文件
1)聘请相关中介机构的委托协议或委托书
2)与债权人和债务人就有关债权债务的重组达成协议，并获得明确的确认
3)创业企业与员工签订的劳动合同，与其他企业签订的购销合同和与保险公司的
保险合同
（五）创业企业被兼并收购的主要支付方式
1.以现金作为支付形式的并购
2.以票据作为支付形式的并购
3.以支付上市公司股票形式的并购
4.以支付未上市公司股票形式的并购
（六）兼并收购的特点
1.直接现实性。

兼并收购的最大优势在于，风险投资机构在风险资本退出时，可以拿
到现金（或可流通证券），而不仅仅是一种期权。

同时，交易的复杂性较低，花费
的时间也较少，风险资本可以迅速从创业企业中撤出。

与企业回购一样，并购能比
IPO更快地收回投资，且适用于大多数不能上市的创业企业。

2.完全彻底性。

在创业企业发展过程中，创业企业家有时愿意与风险投资机构联手，
将创业企业整体出售，换取足够多的自有资本，并重新用自有资本开办其他企业，在完成原始资本积累后，彻底摆脱风险投资公司的束缚。

3.灵活性。

兼并收购的退出方式，给予了投资人以最大的灵活性来撤出资本，以保证
资金的赢利与循环。

虽然这种方式不及IPO收益高，但资金更快地撤出可以提高
资金的流动性，避免潜在风险，所获得的收益可以投入下一个项目，从而带来新的
回报。

四、破产清算
（一）概述
清算是指当创业企业经营每况愈下且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行破产清算以收回部分损失。

据统计，以清算方式退出的风险投资占全部风险投资项目的32%，而且这种清算一般只能收回原来投资的64%。

公司清算的意义在于，避免风险投资对没有前途的项目投入过大，以免将更多的资本变成死帐、呆账；同时，也只有通过大量痛苦的清算退出，风险投资家才能在众多的高风险项目中积累宝贵的经验教训，寻求真正的市场机会。

从这种意义讲，公司清算退出反映了市场
淘汰劣质项目的过程，大量的公司清算为捕捉高回报的市场机会开辟了道路，具有积极的现实意义。

创业企业的清算一般采用普通清算的形式，很少以破产清算的形式进行。

普通清算的基本条件是：
第一，企业资产能够抵偿债务，如果清算过程中发现企业财产不足以清偿债务，则要转为破产清算。

第二，企业的董事会或管理机构能够自行组织清算，如果由于某种原因不能自行组织清算，则可转为特别清算。

（二）创业企业清算的组织
创业企业清算的组织一般叫做清算委员会或清算组。

其职权主要有：通知或公告债权人，召集债权人会议；处理与清算企业未了结的业务；清缴所欠税款；接管并清理企业财产，编制资产负债表和财产清单；收回债权和清偿债务，包括追回股东应缴而未缴的款项；分配企业的剩余财产；代表企业参与民事诉讼活动。

（三）创业企业清算的主要步骤
1.成立清算委员会
2.停止业务活动
3.接管企业事物
4.通知和登记债权
5.清理财产
6.清偿债务
7.分配剩余财产
8.报告和注销登记
第三节风险投资主要退出方式的比较
一、风险投资退出绩效评价指标
风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值能否顺利、如期实现以及所实现的创业资本增值程度的高低。

评价标准应该包括效益标准和效率标准两个方面。

高回报率（high return）和高流动性（high liquidity）是衡量风险投资是否成功退出以及在多大程度上获得风险资本增值的退出绩效评价标准。

（一）退出收益。

是指风险投资退出时，风险投资家通过转让创业企业股份所获得的现金收入、股权收入或债权收入。

所指的退出收益是扣除了初始投资之后的净收益。

（二）退出价格。

是指风险投资退出时，其持有的创业企业股份转让的价格。

（三）退出成本。

风险投资实施退出战略时所产生的费用和花费的时间成本。

这里所指的退出成本与退出效益中提到的退出成本是两个完全不同的概念。

退出成本的大小通常由中介费用、交易时间成本等因素来反映。

（四）内部控制权激励效应。

创业企业内部控制权安排对创业企业家的激励程度。

对创业企业家而言，IPO可使他们在较大程度上保留对创业企业的控制权。

（五）现金偏好性。

投资者对现金具有偏好，风险投资者不断地寻找新的项目，也需要有一定的现金储备和较好的现金流动性。

（六）退出时效性。

风险投资退出方式在退出实际选择上的灵活性。

（七）退出市场容量。

风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的创业企业股份的吸纳能力。

风险投资退出的同时，意味着后续投资者的进入，退出市场容量也就是潜在的后续资本供应量。

二、IPO的利弊
（一）IPO的主要优势
1.为创业企业的发展筹集大量资金。

通过股票上市可以筹集大量的社会资金，并为企
业今后利用证券市场进行多次筹资打下良好的基础。

2.具有高收益性。

风险投资支持的企业公开上市后，有时会取得惊人的回报，高达初
始投资50倍甚至更高的回报也时有发生，这使得这些企业的投资者一下子获得了
巨大的投资收益。

3.有利于企业控制权的转移。

企业家对其创办的企业有相当大的私人利益。

控制企业
从而实现非货币利益，这正是很多创业家的愿望。

4.有利于增强创业企业员工的凝聚力。

IPO退出方式有利于创业企业保持员工的稳定
性，增强企业的凝聚力，从而保持企业原来的核心竞争力。

5.有利于提高创业企业的知名度。

公司因所发行的股票上市而成为上市公司，这本身
就说明这家公司是一家不错的企业。

6.分散投资风险。

企业上市后，原来全部由创业家和风险投资公司承担的风险可以由
其他股东分担。

（二）IPO的弊端
1.公司受强制信息披露制度的制约。

创业企业上市要受股票交易所的监管，还须向公
众披露创业且有大量的内部信息。

2.不利于创业企业原有大股东把持公司控制权。

一方面，根据交易所的上市条件，股
票上市的股东必须达到规定的最低人数以上，以使其股份尽量分散，否则不能上市。

另一方面，股票上市后提供了被人收购的机会。

3.受上市股票出售限制。

创业企业上市后，其大股东所持有的股票的出售在股票上市
初期有一定的比例限制，这会延长风险投资的退出时间。

4.上市过程费时费力。

对于风险投资者而言，要进行首次公开发行，就必须做大量的
准备工作。

申请程序复杂，所需时间较长，律师费、会计费和承销费用等上市费用往往高得惊人，使关联交易的空间也会大大缩小。

5.IPO受二级市场影响较大。

二级市场走势的好坏直接影响到退出回报率的高低乃至
IPO本身的成败。