从万科之争看股权架构之设计
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截止2015年12月18日停牌，宝能系买入万科股票，总计投入资金约440亿 元，停牌前浮盈达230亿元。
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后续发展
3月17日 华润与万科管理层第一次呛声 戏剧性反转出现在股东大会结束之后。华润集团股东代表突然发声称，万科与深圳地铁 的合作公告，没有经过董事会的讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定，并称“华 润派驻万科的董事已经向有关监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规”。
其三
寻找并收购大量的垃圾资产，造成自 身臃肿，给宝能系造成资金缺口的压 力，使其知难而退。缺点是，会损害 中小股东的利益，产生对管理层的信 任危机。
其四
反向收购宝能系的股权，通过 购买收购者，化被动为主动。
使用拖延战术，给宝能系资金 链造成压力，迫使其放弃。
10
万科的反购行为是否会成为毒丸计划
依照我国现行公司法和证券法，“毒丸”很难触发。但在 中国，上市公司增发股票，属于股东大会的法定职权，须 经股东大会决议并报证监会核准。因此，一旦收购者已成 为上市公司的大股东，董事会要让增发方案通过股东大会 将有很大的难度。现在，宝能系已经成为万科的大股东， 万科的增发方案在股东大会环节必然受到作为大股东的宝 能系的反对。除非万科管理层能获得其他股东及公众股东 的全面支持，取得《公司法》第103条中的多数通过，才能 实施毒丸计划。可见，以王石为代表的管理层想要出发毒 丸计划，必须依法取得万科中小股东的支持，难度不小。
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后续发展
12月18日 安邦占有万科A股股权7.01% 据港交所披露，安邦保险12月17日增持万科A股股份1.5亿股，每股增持平 均价为21.808元。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为 23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。
12月18日 万科停牌 在开市不到一小时的时间内，万科A股股价再度涨停。当日中午，万科以 有重大资产重组及收购资产为由临时停牌，宣布将推进重组和增发，万 科H股同时停牌。
万科方面的表述，11个董事中，1人 回避，剩余10个非关联董事中，有7 人投了同意票，此次董事会议案达
到2/3的要求，因此顺利通过。
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至此，该名独立董事，属于弃权还是回避，成为决定议 案有效性的关键。
应予以回避的关联关系认定相对比较概括，除列举事项外，“中国证监会、本 所或者上市公司认定的因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响”的董事应当 回避；此外，独立董事“发现所审议事项存在影响其独立性的情况”，应当向公司 申明并实行回避。
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信用不 足
万科回应
12月17日 王石：不欢迎宝能 在北京万科的内部会议上，王石高调宣 称“不欢迎‘宝能系’成为万科第一大股东” 后，“宝万之争”正式开打。
能力不 足
短债长
投，风 险巨大
华润作 为大股 东角色 重要
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其一
万科应对策略分析
其二
寻找出价更高的第三方参与竞 价，造成敌意收购者宝能系更 大的资金压力。困难是，能否 找到这样的第三方。
6月17日 万科披露重组方案 2016年6月17日下午，万科召开董事会审议发行股份购买深圳地铁资产的预案，11名董事 中张利平独立董事认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表 决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。尽管华润3位董事表示反对，但Байду номын сангаас7位董事赞成，1位董事回避表决。万科宣称，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。
6月18日华润公开质疑万科决议通过合法性 2016年6月18日下午，华润集团官方微信号“华润”发表公开声明，明确质疑万科董事会通 过的重组方案。此举表明万科、华润阵营破裂。
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争议焦点二
6·17万科董事会决议的 合法性
华润方面则认为，独立董事回避表 决的理由不成立，回避表决的1票
不属于回避而属于弃权，应该计入 分母，表决结果为7/11，未达到2/3 的要求，因此董事会议案未获通过。
宝能系也有房地产融资项目，但是 很多项目融资成本远超10%，而万 科的信用评级是AAA，通过发行公 司债或企业债等融资手段可以达到 低于4%的融资成本。如果宝能收 购万科后，向万科注入自身的地产 项目，融资成本也会大幅下降，这 对于降低宝能系的融资成本有很大 帮助。
宝能收购万科的 目的：
（四）收益
从理论上讲，当宝能系持有万科 20%以后，将进而转为权益法核算， 这意味着万科净利润将按比例进入 前海人寿和钜盛华的投资收益。如 果前海人寿和钜盛华买入的成本在 330亿元，而万科能保持在200亿元 左右净利润，那么此笔投资的净资 产收益率会达到12%左右，“宝能
系”还是有利可图的。
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争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？
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争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？
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争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？
（二）应当注意哪些收购程序？ 《证券法》明确规定了可以要约收购上市公司，购买目标公司达5%时，收购者有短时暂停购买义务 和报告义务。《证券法》第八十六条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其 他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内， 向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内， 不得再行买卖该上市公司的股票。以后每增减百分之五，均应报告且在报告期限内和作出报告、公告后 二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。从目前可以获得的资料看，宝能并没有违法的情形发生。
从万科之争看公司股权 架构之设计
明伦律师事务所 公司法实务
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（一）万科股价持续低估
从估值来看，万科的股价长期在16 元以下，每股收益1.64元，市盈率 仅为10倍左右，万科的现金流处于 历史最好水平，负债率年内略有上 升，但仍然稳健，无任何偿债压力。 加之万科一直在业内是运作规范、 公司治理佳、业绩表现优秀的龙头 企业品牌形象，综合来看，万科的 股价被严重低估，这也给宝能收购 万科带来了可乘之机。
宝能收购万科的 目的：
（二）万科股权相对分 散
从股权结构上看除了第一名华润持 股超过10%外，其他股东的持股比 例都非常低，导致万科股权相对分 散，没有真正意义上的控股股东， 加之公司各项经济指标都在房地产 行业内是最好的，股价又持续低迷， 因此给宝能并购带来了想象的空间。
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（三）为宝能系降低融资 成本
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后续发展
3月17日 华润与万科管理层第一次呛声 戏剧性反转出现在股东大会结束之后。华润集团股东代表突然发声称，万科与深圳地铁 的合作公告，没有经过董事会的讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定，并称“华 润派驻万科的董事已经向有关监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规”。
其三
寻找并收购大量的垃圾资产，造成自 身臃肿，给宝能系造成资金缺口的压 力，使其知难而退。缺点是，会损害 中小股东的利益，产生对管理层的信 任危机。
其四
反向收购宝能系的股权，通过 购买收购者，化被动为主动。
使用拖延战术，给宝能系资金 链造成压力，迫使其放弃。
10
万科的反购行为是否会成为毒丸计划
依照我国现行公司法和证券法，“毒丸”很难触发。但在 中国，上市公司增发股票，属于股东大会的法定职权，须 经股东大会决议并报证监会核准。因此，一旦收购者已成 为上市公司的大股东，董事会要让增发方案通过股东大会 将有很大的难度。现在，宝能系已经成为万科的大股东， 万科的增发方案在股东大会环节必然受到作为大股东的宝 能系的反对。除非万科管理层能获得其他股东及公众股东 的全面支持，取得《公司法》第103条中的多数通过，才能 实施毒丸计划。可见，以王石为代表的管理层想要出发毒 丸计划，必须依法取得万科中小股东的支持，难度不小。
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后续发展
12月18日 安邦占有万科A股股权7.01% 据港交所披露，安邦保险12月17日增持万科A股股份1.5亿股，每股增持平 均价为21.808元。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为 23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。
12月18日 万科停牌 在开市不到一小时的时间内，万科A股股价再度涨停。当日中午，万科以 有重大资产重组及收购资产为由临时停牌，宣布将推进重组和增发，万 科H股同时停牌。
万科方面的表述，11个董事中，1人 回避，剩余10个非关联董事中，有7 人投了同意票，此次董事会议案达
到2/3的要求，因此顺利通过。
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至此，该名独立董事，属于弃权还是回避，成为决定议 案有效性的关键。
应予以回避的关联关系认定相对比较概括，除列举事项外，“中国证监会、本 所或者上市公司认定的因其他原因使其独立的商业判断可能受到影响”的董事应当 回避；此外，独立董事“发现所审议事项存在影响其独立性的情况”，应当向公司 申明并实行回避。
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信用不 足
万科回应
12月17日 王石：不欢迎宝能 在北京万科的内部会议上，王石高调宣 称“不欢迎‘宝能系’成为万科第一大股东” 后，“宝万之争”正式开打。
能力不 足
短债长
投，风 险巨大
华润作 为大股 东角色 重要
9
其一
万科应对策略分析
其二
寻找出价更高的第三方参与竞 价，造成敌意收购者宝能系更 大的资金压力。困难是，能否 找到这样的第三方。
6月17日 万科披露重组方案 2016年6月17日下午，万科召开董事会审议发行股份购买深圳地铁资产的预案，11名董事 中张利平独立董事认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表 决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。尽管华润3位董事表示反对，但Байду номын сангаас7位董事赞成，1位董事回避表决。万科宣称，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。
6月18日华润公开质疑万科决议通过合法性 2016年6月18日下午，华润集团官方微信号“华润”发表公开声明，明确质疑万科董事会通 过的重组方案。此举表明万科、华润阵营破裂。
13
争议焦点二
6·17万科董事会决议的 合法性
华润方面则认为，独立董事回避表 决的理由不成立，回避表决的1票
不属于回避而属于弃权，应该计入 分母，表决结果为7/11，未达到2/3 的要求，因此董事会议案未获通过。
宝能系也有房地产融资项目，但是 很多项目融资成本远超10%，而万 科的信用评级是AAA，通过发行公 司债或企业债等融资手段可以达到 低于4%的融资成本。如果宝能收 购万科后，向万科注入自身的地产 项目，融资成本也会大幅下降，这 对于降低宝能系的融资成本有很大 帮助。
宝能收购万科的 目的：
（四）收益
从理论上讲，当宝能系持有万科 20%以后，将进而转为权益法核算， 这意味着万科净利润将按比例进入 前海人寿和钜盛华的投资收益。如 果前海人寿和钜盛华买入的成本在 330亿元，而万科能保持在200亿元 左右净利润，那么此笔投资的净资 产收益率会达到12%左右，“宝能
系”还是有利可图的。
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争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？
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争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？
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争议焦点一：宝能收购万科合法合规吗？
（二）应当注意哪些收购程序？ 《证券法》明确规定了可以要约收购上市公司，购买目标公司达5%时，收购者有短时暂停购买义务 和报告义务。《证券法》第八十六条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其 他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内， 向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内， 不得再行买卖该上市公司的股票。以后每增减百分之五，均应报告且在报告期限内和作出报告、公告后 二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。从目前可以获得的资料看，宝能并没有违法的情形发生。
从万科之争看公司股权 架构之设计
明伦律师事务所 公司法实务
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（一）万科股价持续低估
从估值来看，万科的股价长期在16 元以下，每股收益1.64元，市盈率 仅为10倍左右，万科的现金流处于 历史最好水平，负债率年内略有上 升，但仍然稳健，无任何偿债压力。 加之万科一直在业内是运作规范、 公司治理佳、业绩表现优秀的龙头 企业品牌形象，综合来看，万科的 股价被严重低估，这也给宝能收购 万科带来了可乘之机。
宝能收购万科的 目的：
（二）万科股权相对分 散
从股权结构上看除了第一名华润持 股超过10%外，其他股东的持股比 例都非常低，导致万科股权相对分 散，没有真正意义上的控股股东， 加之公司各项经济指标都在房地产 行业内是最好的，股价又持续低迷， 因此给宝能并购带来了想象的空间。
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（三）为宝能系降低融资 成本