《财务报表分析》读书笔记

商务分析的程序构成：
行业分析：企业所处行业的前景和结构
经营战略分析
战略分析：对公司在建立其竞争优势方面所做的商务决策及成功的评价
基础
会计分析
财务报表分析盈利能力分析
财务分析现金流量分析
风险分析资本成本估计
前景分析内在价值
由此可见，财务报表是分析的基础：它提供了有关公司的四大活动情况：
①计划活动：描述公司活动的目的及战略战术
②筹资活动：债务筹资和权益筹资，对于权益筹资涉及以下几个概念：
回报：是权益投资者以收益分配或收益再投资方式在公司收益中所获份额
收益分配：指向股东支付股利。

股利可以现金或股票的形式直接支付，也可
通过股票回购方式间接支付。

派息：指分发部分收益。

收益再投资：指公司将部分收益留存在公司内部，以便将来营业使用。

③投资活动
④经营活动
高露洁财务数据摘要单位：百万美元
2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996
12.24 11.40 10.58 9.90 9.29 9.08 9.00 8.80 8.66 8.79 8.49 销售
净额
毛利7.21 6.62 6.15 5.75 5.35 5.11 5.00 4.84 4.62 4.56 4.52
1.46 1.44 1.41 1.51 1.39 1.28 1.19 1.09 0.99 0.90 0.80 经营
利润
1.35 1.35 1.33 1.42 1.29 1.15 1.06 0.94 0.85 0.74 0.64 净收
益
0.29 0.15 0.06 0.04
重组
费用
9.14 8.51 8.67 7.48 7.09 6.99 7.25 7.42 7.69 7.54 7.90 总资
产
总负
7.73 7.16 7.43 6.59 6.74 6.14 5.78 5.59 5.60 5.36 5.89 债
2.72 2.921
3.09 2.68 3.21 2.81 2.54 2.24 2.30 2.34 2.79 长期
贷款
1.41 1.35 1.25 0.89 0.35 0.58 1.47 1.83
2.09 2.18 2.03 股东
权益
表中数据显示，在过去10年，高露洁的盈利增长了111%（净收益）。

虽然高露洁的收入增长并不突出，但由于公司通过降低成本提高了毛利，因而利润获得了快速增长。

在过去10年，公司支付现金股利40多亿美元，通过股票回购支付近70亿美元。

因此高露洁在10年内向股东支付了110亿美元的回报，相当丰厚。

高额的回报率使公司保持了较小的权益基数。

公司的权益回报率（等于净利润 / 股东权益）从1997年的35%激增至2006年的98%。

高露洁公司能够维持较小的权益基数的原因在于其超高的财务杠杆——比如，公司总负债对权益的比率达5倍以上。

财务报表分析工具
比较财务报表分析：得到的最重要的信息通常是趋势信息
逐年变化分析：比较相对短的时间段（2~3年内）的财务报表的各账户的逐年变化。

应该注意的是，当基期数据为负而下期数据为正，是无法算出有意义的百分
比的。

如果基期数据较小，虽然可以计算变化百分比，但在解释时必须保持谨慎
指数趋势分析
共同比财务报表分析：具体来说，通常将总资产视为100%，然后可将各个集合中的账户表
示为其在各自合计数中所占比重。

在分析损益表中，通常将销售收入视为100%，其余各损益表账户则分别按其占销售收入的一定百分比来表示
企业可将自己的共同比报表与竞争对手或同行业的共同比报表进行比较，能够突出账户构成
及分布上的差异，查明产生这些差异的原因。

但其缺陷是不能反映被比较公司的相对规模。

比率分析：
我们需要考虑影响比率的因素，那些对分子产生影响的因素也会对分母产生影响。

比如，公司通过缩减广告费来改善营业成本与销售的比率。

但是，从长远来看，减少此类费 用可能导致销售衰退。

并且很多比率有着和其他比率相同的变了，也就是说改变一个变量， 可能会影响几个比率的值。

下面介绍在财务报表分析的三个重要领域所使用的比率： 流动性：用以评价偿还短期债务的能力
● 信用（风险）分析 资本结构和偿债能力：用以评价偿还长期债务的能力
投资报酬率：评估股权和债务筹资的财务报酬 ● 盈利能力分析 经营业绩：评估经营活动带来的边际利润
资产利用率：评估资产在创作销售收入方面的效率和强调。

● 估值 ：估计一家公司或其股票的内在价值
流动性
流动负债
流动资产流动比率=
流动负债
应收账款可销售证券现金及现金等价物速动比率++= 360
/销售收入应收账款平均余额回收期= 360
/销售成本存货平均余额
存货周转天数=
资本结构和偿债能力
总负债—权益比率股东权益
负债总计= 长期负债—权益比率 股东权益长期负债
=
已获利息倍数=利息费用
息税前利润
投资回报率 资产报酬率=
总资产平均余额
所得税率）
（利息费用净收益-+1*
普通股权报酬率=股东权益票据余额
净收益
经营业绩
毛利率（总利润边际）=
销售收入
销售成本
销售收入-
营业利润率（税前）= 销售收入营业利润 净利率= 销售收入
净收益
资产利用率 现金周转率=
余额
现金及现金等价物平均销售收入
应收账款周转率=
应收账款平均余额销售收入 存货周转率= 存货平均余额销售成本
营运资本周转率=
营运资本平均余额销售收入 固定资产周转率= 固定资产平均余额
销售收入
总资产周转率= 总资产平均余额
销售收入
市场指标 市盈率=
每股收益每股市价 盈利率=每股市价
每股收益
股息率=每股市价每股现金股利
股利支付率=
每股收益每股现金股利 市净率=每股账面价值
每股市价
估值模型
估值是以现值理论作为基础的，该理论认为一项债务或有价证券的价值，等于该证券全部预
期未来支付总额按适当的折现率折现的价值。

以下讨论估值技术在债务有价证券估值中的应用： ● 债务估值
某债券在时间t 的价值
Bi 可用如下公式计算：
()()()()n
n n t t t i r F
r I r I r I B ++++⋯⋯++++=
+++1111221
n t I +表示第t+n 期的利息；F 为本金（一般是债券的面值）；r 为投资者所要求的利息
率，或到期收益率
案例：
在起始年份的1月1日，某公司发行了$100的8年期债券，年利率为8%。

在第六年的1月1日，我们被要求计算该债券的价值。

该债券的到期收益率为每年6%
解：在第六年1月1日，离到期还有3年。

该债券每年利息=100*8%=$8, 第8年度
支付本金$100.第6年1月1日，该债券的价值：
8/(1+6%)+8/(1.06)^2+8/(1.06)^3+100/(1.06)^3=$105.36
● 权益估计
权益估值比债务估值要复杂，因为债券有确定的利率，它的未来支付是可以确定的，而对于权益，投资者无法确定一个未来支付。

权利投资者追求两项主要的未来支付：股利和资本增值，但都是不确定的，由于资本资本增值反映权益价值的变化，需依照未来股
利确定，因此，我们简化权益估计，认为某项权益证券在时间t 的价值t V ，等于全部未来预期股利的现值：
⋯⋯++++++=
+++3
3
221)1()1()1(k ED k ED k ED V t t t t
n +t D 表示第t+n 期的股利；k 为资本成本。

这一模型称为股利折现模型。

本公式是将
预期股利代替未来实际股利
● 估值中的实际考虑
股利折现模型存在明显的显示障碍：由于股利的支付随意性很大，有的公司喜欢将利润的大部分作为股利发放；有的公司喜欢拿利润作再投资。

这就意味着实际股利支付并不能准确代表公司的价值。

因此，估值模型常用盈余或现金流量代替股利。

◆ 自由现金流量模型
使用预期股权自由现金流量替代预期股利来计算t 点时的权益价值：
⋯⋯++++++=
+++3
3221)
1()
()1()()1()(k FCFE E k FCFE E k FCFE E V t t t t n +t FCFE 表示第t+n 期股权自由现金流量；k 为资本成本。

股权自由现金流量等于
经营现金流量减去资本支出再加上债务的增加（或扣除减少），是可以自由地付给权益投资
者的现金流量。

剩余收益模型
使用会计变量来计算价值。

它将t 时的权益价值定义为目前账面价值与全部未来预期剩余收益的合计数，即：
⋯⋯+++++++
=+++3
3221)
1()
()1()()1()(k RI E k RI E k RI E BV V t t t t t t BV 为t 时的账面价值；n +t RI 为t+n 时的剩余收益；k 为资本成本。

t 时的剩余收益等于综合收益减去初始账面价值上的一项费用，即：
)*(1--=t t t BV k NI RI
上述两模型克服了使用股利进行权益估值的一些弊端，但仍存在了期限不明的弊端。

为了获
取某一确定时间（比如5年或10年）的价值，我们必须把超出未来某一特定日期的未来股利的现值替换为一项连续值——也称为终值——的估计。

与确定期间的支付来自详细的前景分析不同，连续值预测通常以对支付增长的简单假设为基础。

需要注意的是，上述三种模型都需要有一个确定的期限。

案例：
2004年底，Pitbull 公司拥有Labrador 公司51%的股权。

后者是一家采用股权筹资的公司。

经与Labrador 公司股东协商，Pitbull 公司同意在2009年底以每股25美元的价格收购Labrador 公司剩余49%的股份。

Labrador 公司也同意直至2009年按每股1美元的标准支付股利。

以下是Labrador 公司财务情况的分析数据：
要求：用各种股权估价模型来计算该公司剩余49%股份的内在价值（假定资本支出为10%） 解：
由于Pitbull 公司将在2009年底以每股25美元的价格收购Labrador 公司股票，终值是确定的，这就无须我们再估算连续值（终值）。

首先，采用股利折现法测定2009年底Labrador 公司剩余49%股份的内在价值： 内在价值=
31.191
.125
1.111.111.111.111.1155432=+++++ 随后，用股权自由现金流量模型算出Labrador 公司有关数据如下：
无须用来支付股利的超额现金流量用于抵减长期负债。

因此，股权自由现金流量即为可用于支付要求的每股1美元股利的现金流量。

FCFE 价值=
31.191
.125
1.111.111.111.111.1155432=+++++ 股权自由现金流量模型估算该公司产生的现金流量，与是否支付股利无关。

最后，运用剩余收益模型算出的有关数据如下：
#=20—7.05 内在价值=31.191.195
.171.101.11.191.01.185.01.178.01.170.000.55
5432=++++++
财务报告与分析
报告环境
年报（10-K 表） 财务报告 季报（10-Q 表）
法定财务报告 收益公告——预计收益
代表权说明书 其他法定报告 招股说明书
境外发行者的注册表（20-F 表） 近期报告（8-K 表）
年度和季度财务报表只有在经过审计之后，才会提供给社会公众，其间会有一段时间的时滞，大部分公司会在此期间发布收益公告
近来公司开始重视投资者对收益公告中预计收益的关注。

GAAP 收益与预计收益之间存在巨大差异：预计收益以GAAP 收益为开端，保留在持续经营收益中的额外暂时性项目（最突出的是重组费用）在计算预计收益时被排除在外。

此外，并购费用、以股票期权形式存在的股票补偿费、权益法下的投资收益（损失）、研发支出以及一些其他费用也被排除在外。

例如，2001年纳斯达克前百强公司向证券交易委员会报告了823亿美元的合并损失，同一时间，这些公司的提供给股东的“预计”收益报告中报告了191亿美元的合并利润。

预计收益的作用是消除暂时性项目，增强各年数据的可比性。

但一些重要的信息却会在此过程中丢失
收益
公司补偿其经营成本并为股东赚取回报能力究竟如何。

会计或报告收益与经济收益：
一家公司有$100000现金，该公司用它来买了套公寓，然后以每年$12000的租金出租。

在第一年末，该公司依旧拥有此公寓，此时公寓的价值增值为$125000.
经济收益计量一定时期内股东财富的变动。

显然$12000的租金收入增加股东财富。

此外，公寓增值的$25000也增加了股东财富，因此，经济收益为$37000.
会计收益需要考虑公寓的折旧，若该公寓的使用寿命为50年，残值为$75000，那么每年折旧为$500,因此，年度会计收益为$11500,公寓的增值不在计算范围之内。

显然，$37000的经济收益时缺乏持续性的，即我们不能指望每年都有25%的增值。

而$11500的会计收益更接近永久。

收益的经济学概念：
●经济收益
经济收益计量股东价值的变化，因而当分析的目的在于确定期内股东回报的准确值时，经济收益是很有用的，然而，因其以综合方式计量期内所有事件的财务影响，同时包括重复和非重复收益（如公寓增值的25000）两部分，因此失去了预测未来收益潜力的意义。

●永久性收益
也称为可持续收益或重复收益，是在目前经营条件保持不变的前提下，企业可望在其整个寿命期内赚得的稳定的平均收益（如上例中12000的租金收益）
●经营收益
这是一个替代性概念，指来自公司经营活动的收益，其最主要的特征在于排除了所有因企业的筹资活动而产生的费用（或收入），如利息费用和投资收益。

这些项目常合起来称为非经营收益。

经营收益将企业的经营活动与筹资活动区分开来。

收益的会计学概念：会计收益与经济收益的不同
公允价值会计
实例：
一家公司在第一年筹集10万美元现金，其中5万来自发行权益证券，5万来自发行票面利率6%的债券。

该公司于当日用筹集到的10万美元购置了一套公寓，按每年$12000出租。

第一年末，公寓价值上升为$125000，债券价值降为$48000。

第二年末，公寓价值降为$110000，债券价值上升为$50500.该公寓的使用年限为50年，最后一年残值为$75000.同时假定租金收入在每年最后一天以现金收取，债券利息在每年最后一天以现金支付。

下表是按历史成本会计模式和公允价值会计模式编报的资产负债表与损溢表。

第一年末，历史成本确定的公寓价值为$99500=10000-500折旧。

按公允价值为$125000，公寓价值等于第一年末的市场价。

第一年年末的现金金额为$9000，等于收到的租金减去支付的债券利息。

两种模式的现金金额相等。

在历史成本模式下，债券始终按其$50000的发行价列报，而公允价值却要按债券的目前市价$48000列报。

接下来看损益表：
租金收入和利息支出在两种模式下是按同样的方式确认的。

此外，在历史成本模式下确认了$500的折旧，公允价值无须确认折旧(其实市场在确定它的价值时已经考虑了折旧)。

此外，公允价值还确认了未实现利得、损失。

历史成本Ls模式与公允Gy价值模式的对照
●交易与目前价值
Ls的资产和负债的价值主要是按企业实体过去发生的实际交易确定的；其价值无须反映目前的经济现实，而Gy是按最新的市场价确定的；价值无须以实际交易为基础。

●成本基础与市场基础
Ls价值主要是按企业实际发生的成本确定的，公允价值却是以市场价值为基础。

比如，Ls 模式下产成品的存货主要反映产品的成本，Gy模式下则反映其销售净价，也就是市场为该产品支付的价值。

●不同的收益确定方式
Ls 模式下，确定收益采用成本与收入配比的方式，收入必须是已经实现或已赚得的。

Gy模式下，收益则仅仅是资产和负债公允价值变动的净额
盈余管理策略
●增加收益
通过增加一段时期的收益，是公司看来更加喜人。

公司可以连续几年向上调高收益，然后在一段时期转回全部应计项目，作为一次性费用。

这种一次性费用通常是作为“线下
项目”（在损益表中列在持续经营收益线之）下进行报告，因而被认为相关性较低
●巨额冲销
指在一个会计期间尽可能多地冲销账目。

选择经营业绩很差的会计期间（通常是其他公司报告业绩也不好的衰退期）或发生不寻常事件（如管理层变更、合并、重组）时进行。

●收益平滑
收益平滑一般在较好的年份把部分收益隐藏起来，然后再较差的年份再将这些收益释放出来。

融资活动分析
债券：
债券发行人通常会以低于（折价）或高于（溢价）面值的价格发售债券。

折价在债券的整个有效期期间进行摊销，可以提高借款人支付的实际利率。

与此相反，溢价也要摊销，但却会降低实际利率。

现在的准则制定者希望长期负债（尤其是债券）能一改过去债券价值按摊余成本报告的方式，债券将按其在资产负债表日的公允价值（即其市场价值）报告。

债券价值的所有变更将通过损益表流出。

案例3.1
假设某公司有一亿美元资产，负债和权益各占一半，公司业务本期大幅度下降。

该公司资产的公允价值因此降低为4000万美元。

由于该公司为有限责任公司，权益持有人对公司应付的债务不可能超过其在公司的投资。

为此，公司债务持有人不能不发行价值1000万美元的损失，公司负债因此降低至4000万美元。

如果按公允价值编报的财务报表可以正确反映这一状况。

债券发行人提供多种激励，在促进债券销售的同时降低要求的利率。

比如可转换债券、附认股权债券等。

我们把这些附加条件称为可转债甜头
负债分析中的重要特征：
●债务条件（到期日、利息率、付款方式、金额）
●有关资源配置及商务活动的限制
●进一步融资的能力和弹性
●对营运成本、权益负债率，以及其他财务数据的债务
●负债的稀释转换特征
●对股利等支付的限制
租赁
经营性租赁的影响
承租人之所以将租赁构造为经营性租赁，其动机与经营性租赁和融资租赁对资产负债
表与损益表的影响不同有关。

●经营性将租赁作为表外融资处理，因而可以低估负债
●经营性租赁低估资产。

这样可以同时虚增投资回报率和资产周转率
●经营性租赁可以延迟费用确认。

这意味着经营性租赁可以在租赁初期高估收益，
后期低估收益
●可通过将本金支付中的流动部分做表外处理，达到低估流动负债的目的
●经营性租赁可将利息计入租赁费用
案例3.2
某公司2005年1月1日租入一项资产，此时公司没有其他资产和负债
该项租赁资产的预计经济寿命为5年，5年后残值为0
此项租赁每年的最低租赁付款额为$2505
租赁的年利率为8%
先为该租赁编制摊销表。

首先确定该项资产的市值为$10000
表中数据显示，利息随着本金余额的减少而不断减少。

确定折旧：该公司采取直线折旧法，因此每年的折旧额为2000美元。

当一项租赁被看作经营性租赁时，最低租赁付款额被报告为定期租金费用，意味着该公司每年的租金费用为$2505.
当一项租赁被看作经营性租赁时，公司必须同时确定定期利息费用和折旧费用（2000+800=$2800）
融资租赁在前期报告的费用较多，在后期则相对较少。

这是因为随着租赁期的增加利息费用在下降。

经营性租赁转为融资租赁（此处不展开）
投资活动分析
对应收款的分析
在分析中我们需要对应收款的最终收回做出错误判断的可能性保持清醒的认识。

我们还必须警惕管理层报告较高收益和资产的动机。

由此，需要面对三个重要问题：
●收款风险
虽然用公式来计算坏账准备既简便又实用。

但它反映的是机械的判断。

因此，在分析中必须依靠对行业条件的了解，对坏账准备做出可靠的估计：
◆比较竞争对手和所分析企业应收款占销售收入的比例
◆检查客户的集中程度——当应收款项集中在一个或少数客户时，风险会
增加
◆计算、调查应收款平均回收期的发展趋势，并与该行业的常规信用条件
进行比较
◆确定应收款项中属于前期应收账款或应收票据续借部分所占比例
●应收款的可靠性
财务报表或附注中对应收款多的描述，通常并不足以判断应收款的真实性、适当性及可实现性。

必须更多的了解行业状况，获得额外的信息来源。

影响应收款的一个重要因素就是退货权。

还有延期付款计划等。

●应收款的证券化
公司将全部或部分应收款让售给某一第三方，该第三方一般以在资本市场出售债券的方式为购买应收款融资，这一做法被称为应收款的证券化。

让售可以带追索权，也可以不带追索权。

让售应收款时，只有将对该项应收款的控制权全部转移给买方时，该应收款才可以作为表外项目不在资产负债表上进行反映（即表外融资）。

即只要买方拥有任何形式的追索权，或卖方在该应收款上仍保留着任何权益，则卖方必须在账上记录资产及已售金额的补偿性负债。

应收款证券化经常通过设立SPE的方式来实现。

SPE从公司中购买应收款，并通过在金融市场销售债券为购买活动融资。

案例4.1
Syntex公司将4亿美元不带追索权的应收款让售给一家信托机构。

该信托机构通过发行债券为购买该应收款融资。

Syntex公司从其资产负债表上移除了该应收款，并获得4亿现金。

现将三种情况下Syntex公司的资产负债表及主要财务指标列示如下：
（1）证券化之前
（2）证券化之后：按GAAP以表外融资方式报告
（3）证券化之后：将证券化作为借款反映（调整）
需要注意的是，相对于第三种情况下所反映的真实经济情况，第二种情况是如何通过隐匿部分流动负债来粉饰资产负债表的
存货
期初存货+当期购进数=期末存货（资产负债表）+已售商品成本（损益表）
可供销售的商品成本=期初存货+当期购进数
对存货的分析
案例：假定某企业的存货记录如下：
期初存货40单位，单价$500 $20000
当期购入存货60单位，单价$600 $36000
当期可供销售存货成本100单位$56000
假设当期以$800单价售出30单位的存货
在物价上升时，用FIFO算出的毛利要比LIFO的高，这是因为按目前市价计算的销售收入配比的是较低的存货成本。

这是的毛利实际上是经济利润和持产利得之和，经济利润等于售出存货数量乘以售价与存货重置成本（近似的等于最近购入存货的成本）的差额。

持产利得等于售出存货数量乘以存货现行重置成本与最初购入时的成本的差额。

即持产利得=30*(600-500)=3000 也就是说，$9000的毛利中有$3000是由于早期以较低的价格购入的存货因为物价上涨而产生的利得
●存货成本计价对资产负债表的影响
在物价上涨时，按LIFO计价的期末存货会大大低于重置成本。

比如，john deere公司按LIFO 计价得近期存货近20亿美元。

如果按FIFO计价，则总金额为30亿美元。

，这就是说，在资产负债表上，有10多亿美元的投入资本消失了。

●存货成本计价对现金流量的影响
在物价上涨时，按FIFO计价会导致较高的税负。

公司可能因为较高的税负和更高的成本购置存货，导致现金流转出现困难。

在高通胀时期，这一问题尤为严重。

使用FIFO计价的企业，需要同时披露按FIFO计价的存货价值。

两者之间的差额称为
假设税率为35%，那么john deere公司由于采用LIFO计价而节省了3.5亿美元的税金。

我们能否用存货水平来预测未来销售和盈利？
存货的增加可能是因为企业的销售预期的增长，他们认为该行业比较热，也可能是因为前期销售的下降而导致。

对于制造业企业来说，产成品增加意味着销售增加但盈利下降。

也就是说，企业需要降低价格来处理存货。

相反，原材料和在产品的增加可能是销售和盈利持续增加的先兆。

生产水平对盈利能力的影响
制造费用被分配到各种产品上之后，并不是直接记做当期费用，而是计入存货成本，在资产负债表上留存，知道存货售出，才会最终在损益表上以已售商品成本形式体现出来。

如果生产水平上升造成期末存货余额增加，将有更多制造费用留存到资产负债表上，盈利能力将因此提高。

以后年度中，如果存货数量下降，利润表将不仅要负担当期制造费用，还要负担从存货中转移出来的以前年度制造费用，利润将因此而下降。

长期资产
长期资产的会计处理包含三项各不相同的活动：
●资本化
●摊销
摊销是在预计受益期内将资产价值定期分摊计入费用。

有形固定资产的成本摊销称作折旧，无形资产称作摊销，自然资源称作折耗
●减值
不动产（生产资产）：企业所拥有的各种不动产的成本
厂场（资本资产）：房屋建筑及各种经营设施
设备（固定资产）：经营所用的机器
折旧：
折旧主要涉及折旧率的问题：折旧率取决于使用年限和摊销方法
●使用年限：取决于实物磨损（自然磨损）和退废（由于技术发展等原因）
●摊销方法：
◆直线法：例如一项价值11万美元的资产，使用年限为10年，残值为1万美元，
则每年都摊销1万美元。

显然它是由缺陷的，它假定每年的损耗程度都是相
同的，但比较简便
◆加速折旧法：
1、余额递减法：比如一项使用年限为10年的资产在双倍余额递减法下的折旧比率就
是20%,因为在实务中，人们通常以直线法下的折旧率的一定倍数作为递减折旧率
的近似值。

由于资产不能被折旧至低于残值以下，所以当余额递减法计算的折旧
费用降到了直线法之下，通常将会对剩余年份使用直线法折旧
2、年数总和法：比如，一项在5年内折旧的资产在计提折旧时所采用的比例，分母
为5年的年数总和，（1+2+3+4+5）=15，第一年的折旧率为5/15，第二年为4/15……
下面以一项价值11万美元，使用年限为10年，残值为1万美元的资产为案例说明加速折旧：。