经济新常态下的流动性回顾和展望

文章回顾了2014年以来国际资本流动格局以及国内流动性状况和影响因素，对2015年影响流动性的各项主要因素进行了分析，包括国内外宏观经济走势及其影响下的国际资本流动情况、基础货币的投放渠道以及货币政策的可能取向与实施情况。展望2015年流动性状况，文章认为，流动性将整体偏向宽松，但随着宽松预期逐渐消化以及受美联储加息和人民币贬值预期引发的资本流动影响，流动性可能面临阶段性的紧张。

The article reviews the international capital flow pattern and the domestic liquidity conditions and influencing factors since 2014, analyzes the major factors influencing the liquidity in 2015 including the domestic and international macro-economic trends and the international capital flows, the channels of base money supply, and the potential monetary policy direction and implementations. For the liquidity outlook in 2015, the article holds that the liquidity would be abundant in general, but along with the gradually digested ease expectation and influenced by the capital flows resulting from Fed’s interest rate hike and RMB depreciation expectation, the periodic tight liquidity might occur.

Liquidity review and prospects under new normal economy

吴凤丹 佟

珺 李 威

经济新常态下的流动性回顾和展望

一、2014年国际资本流动出现新格局，国内流动性总体适度充裕

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014年，发达经济体货币政策分化加剧，国际资本流动出现新

格局，石油美元首次出现逆流，新兴市场经济体资本持续流出。国内流动性总体适度充裕，伴随着经济增速的下滑，外汇占款持续下降，表外融资大幅收缩，宏观流动性供给增速回落。股市对银行间市场流动性也造成一定冲击。不过，在央行通过公开市场操作和创新货币政

策工具适时调节流动性，以及经济下行和通货紧缩压力下总需求出现下降的情况下，2014年总体流动性仍然适度充裕。

（一）全球货币政策分化，资本流动出现新格局 1.发达经济体货币政策出现分化

美国经济一枝独秀，量化宽松

力度减弱。2014年美国经济复苏强劲，第三季度GDP按年率计算增长5%，录得2003年第三季度以来最快增速；12月失业率下降至5.6%，为

2008年6月以来最低水平。美联储量化宽松政策力度减弱，自2014年1月开始，美联储连续缩减量化宽松规模，至10月底彻底结束购买债券，标志着美国货币政策逐步向正常化迈进。

欧、日经济疲弱，货币政策

转向扩张。欧元区2014年第三季度GDP环比增0.2%，同比增0.8%，且通货紧缩风险仍在延续，12月欧元区通胀水平0.2%，为5年来的低值，远低于欧洲央行2%的目标。日本三

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季度GDP环比萎缩0.9%，同比萎缩1.9%。经济疲弱促使欧日央行转向货币政策扩张。2014年6月初，欧洲央行启动了降息和新一轮4000亿欧元的长期再融资操作（LTRO），将存款利率降为负值，成为全球首个实施负利率的发达地区央行。日本央行则自2013年4月起以每年60～70万亿日元的规模购买金融资产。2014年10月底，日本央行将货币宽松规模进一步扩大至每年购买约80万亿日元金融资产。

2.原油价格大幅走低，石油美元首现逆流

2014年全球大宗商品需求增长放缓，大宗商品价格指数出现下跌。覆盖22种基础商品的彭博大宗商品指数2014年跌幅超过10%，创下5年新低，粮食、矿石、金属、石油、橡胶等重要大宗商品价格普遍深幅跌落。受市场供大于求和美元走强打压价格的影响，石油价格领跌大宗商品。截至年末，美国NYMEX原油期货价格收于53.7美元，较年初下跌45.4%；北海ICE布伦特原油期货价格收于57.6美元，较年初下跌48.1%。

由于油价持续走低，原油出口国的石油美元首次出现逆流，即石油出口国家因为低油价而不得不从市场抽离流动性，以满足本国财政或者债务需求。这是近二十年以来的首次，同时也意味着全球流动性

将因此降低。此外，石油美元循环

的减弱意味着受影响国家的财政收

入及GDP增长都将受到负面影响。

3.新兴市场经济体汇率大幅贬

值，资本现流出趋势

受新兴市场经济体经济增速放

缓、大宗商品价格下跌以及美元大

幅升值的影响，2014年新兴市场经

济体汇率大幅贬值。2014年最后四

个月，摩根大通新兴市场货币指数

下跌了8%。2014年，俄罗斯卢布

对美元较年初下跌41.9%，阿根廷

比索下跌23.5%，墨西哥比索下跌

11.1%，巴西雷亚尔下跌9.7%，马

来西亚林吉特下跌6.2%，韩元下跌

4.5%，南非兰特下跌8.5%。

新兴市场经济体资本持续流

出。受美联储加息预期影响，过去

几年大量涌入新兴市场股市、企

业债和政府债的资金开始流出。根

据新兴市场基金研究公司（EPFR

Global）的数据，2014年全球新兴市

场基金整体资金流出230亿美元，管

理资产规模下降2.6%。

（二）中国流动性总体适度充

裕，外汇占款增速明显下降

1.国内流动性总体适度充裕，

利率中枢呈下行趋势

2014年，中国经济发展步入从

高速增长向中高速增长转变的新常

态，经济运行面临增速换挡、结构

调整、物价走低等新情况。中国第

四季度和全年GDP增速同比均增长

7.4%，创下24年以来新低。通缩压

力加大,CPI同比涨2.0%，涨幅较

2013年回落0.6个百分点，大大低于

年度3.5%的预期目标，也创下2010

年以来的新低。PPI同比下降1.9%，

截至12月已连续34个月为负，且降

幅有所加大。经济下滑伴随M2增

速滑落。截至12月末，广义货币供

应量M2余额122.8万亿元,同比增长

12.2%，低于全年13%的预期目标，

增速比上年末低1.4个百分点。

不过，尽管宏观流动性供给增

速趋缓，但在央行通过公开市场操

作和创新货币政策工具适时调节流

动性，以及经济下行和通货紧缩压

力下总需求出现下降的情况下，

2014年总体流动性仍然适度充裕。

2014年银行间市场隔夜信用拆借和7

天质押式回购年加权平均利率分别

较上年下降30个和70个基点，货币

市场利率中枢呈下移趋势。

2.新增外汇占款下降，基础货

币投放面临一定压力

2011年10月起，外汇占款增速

现明显阶段性放缓。2011年，央行

口径月均新增外汇占款规模为2135

亿元，2012年骤降至357亿元，2013

年回升至2300亿元，2014年又降至

534亿元，且多个月份出现负增长。

多年来，外汇占款是商业银行准备

14CHINAMONEY February 2015