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2005年全国银行间债券市场国债发行与交易分析

2005年，我国宏观经济运行良好，国内生产总值(GDP)稳步增长，物价水平增长适中、通货膨胀压力减弱，人民币略有升值并依然保持强势，国有商业银行改革正式启动……在这些宏观经济因素的综合影响下，2005年的国债市场也让发行人和投资者获益菲浅，发行利率大幅走低、交易结算量创历史新高、债券价格不断上涨。

一．宏观经济运行情况分析

1．国民生产总值稳步增长

2005年，我国GDP延续2004年稳健的增长势头，全年GDP约增长9.8%。年底，国家统计局将我国2004年GDP调整到19，317亿美元，按此基数计算，我国05年GDP将达到21，210亿美元左右，已经超过了意大利，位居全世界国家GPD 排名的第六位。我国的经济总量在全球的占比进一步提高，经济影响力进一步扩大。

2．物价相对稳定、通货膨胀预期减弱

2004年债券市场的大幅下跌很大一个原因就是CPI的不断走高，CPI同比增幅除2月份外均在3%以上，但05年这种局面没有重现，全年的CPI同比增幅除2月份(春节效应)外均未超过3%，而且在9月份甚至达到了最低点的0.9%（05与04年

CPI的比较请见下图）。

3．人民币轻微升值

2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。具体包括：从原来盯住美元的制度改为参考一篮子货币、人民币对美元升值2%等。而后，外汇市场中人民币依然保持强势，至12月30日，人民币对美元的收盘价已经升至1美元兑8.07人民币，而且远期报价已经升至1美元兑7.85人民币。可以看出，市场上普遍预期人民币将会进一步升值，同时我国的贸易顺差并没有因为此次升值而下降(2005年各月我国贸易顺差与国债指数的比较见下图)，虽然曾经在9月份贸易顺差有一个较明显的下降，但10月份又马上大幅反弹，截至11月底，我国2005年的贸易顺差为913亿美元。

4．国有商业银行改革，加强资本充足率管理

自《商业银行资本充足率管理办法》2004年3月1日开始实行以来，我国加强了对各商业银行的资本充足率及核心资本充足率的管理；2005年我国商业银行改革首见成果，中国建设银行在香港成功上市，其他商业银行也开始允许外国金融机构购买股权。由此，国内各商业银行为提高自身的资产质量，降低不良贷款率，都一定程度上控制了商业贷款的发放增量。截至2005年9月底，全国各家银行的存款总量从04年底的24.05万亿元增长到28万亿元，增幅达16.4%，而贷款总量却仅增长了7.7%,由17.7万亿元增长到19.09万亿元，存贷款差的近一步放大使得银行把更多的资金投入到即安全又有一定收益率（超过其平均资金成本）的国债市场，进一步造成了国债市场上的资金过剩。

由于这些主要的宏观经济指标的综合作用，特别是在CPI 不断走低、债市资金量过剩的条件下，2005年全国银行间债券

市场的国债发行及交易结算出现了量升价涨的良好局面。二．国债发行市场分析

2005年全年，财政部通过中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）提供技术支持发行国债15期（各期具体的发行信息见附表1），发行面值5042亿元；从各期债券的付息方式来看，15期中有4支为贴现式，其余11支均为固定利率，没有浮动利率；而且均为跨市场发行，即所有05年国债均可在银行间和交易所上市流通，此外还有3支可以在银行柜台上市流通。

(一)总量分析

2005年国债计划发行15期，计划发行总量为4675亿元，实际发行总量为5042亿元，从期数及发行量上看均高于2004年的14期和4413.9亿元，发行量增长了14%；但没有创历史新高，发行期数低于01年和02年的16期，实际发行量低于03年的5442亿元。同时，2005年国债兑付量（含本金和利息）则创了历史新高，达到2876.19亿元，较04年的2286.35亿元增长了25.8%；而今年记帐式国债融资增量（发行量与兑付量之差），在04年大幅下降（从03年的4045.83亿元下降到2127.55亿元）的基础上，也没有明显反弹，为2165.81亿元，不仅仍远低于03年的峰值，甚至低于01年和02年（1999年以来的国债发行量、兑付量和期数的比较及记帐式国债融资增量数据请见

下图、表）。出现这一现象的主要原因是05年开始实行的稳健的财政政策。

(二)发行票面利率分析

2005年，在各宏观经济综合影响下，特别是通胀预期减弱的情况下，国债的发行利率大幅走低，不但大大低于04年同期限国债发行利率，而且都低于二级市场上同期限国债的收益率。

1．发行利率低于04年同期限发行利率

05年国债的发行利率大大低于04年同期限国债的发行利率。分别以5年和7年关键期限为例：2004年的2支5年期国债的发行利率分别为4.42%和4.3%，而05年的2支的发行利

率则分别为3.3%和2.14%,平均下降了114个BP；2004年的3支7年期国债的发行利率分别为4.89%、4.71%、4.86%，而05年3支的发行利率则分别为3.37%、2.83%和3.01%，平均下降了175个BP。

2．发行利率都低于同时二级市场同期限国债收益率

2005年各期国债的发行利率不但大大低于2004年的发行利率。而且一反2004年发行利率普遍高于市场收益率的现象，05的15支国债的发行利率都低于同时二级市场国债的收益率。第一期十年期国债的发行利率为4.44%，而当时市场上10年期国债收益率(参考中央结算公司编制的银行间国债收益率曲线)大约在4.61%，低了17个BP左右；此后各期的发行利率都延续了这一现象（具体的点差请见下表），而且此现象在4、5月份达到了最大值，期间发行的三期国债的一二级市场收益率点差分别为30个BP、20个BP和19个BP；此后两市场点差有缩小的迹象，特别是在10月下旬至11月底，由于二级市场的调整，投资人担心进一步下跌，在发行投标时稍显谨慎，此期间发行的两支中期国债（5年期和7年期）的点差均为3个BP左右；但二级市场行情自11月底开始反弹后，点差又有所放大。全年15期国债平均相差了14个BP。