美国货币政策正常化进入新阶段_赵硕刚

美国货币政策正常化进入新阶段

赵硕刚

摘要：美联储如期结束第三轮量化宽松后，美国货币政策正常化进程将进入利率正常化阶段。由于背景不同于以往，加息将在新的利率政策框架下进行。同时，因美国经济复苏仍存薄弱点，此次加息并不意味着持续加息周期的开启，因此对世界经济的影响将总体可控，并呈“金融先于实体”，“国际大于国内”的格局，对我国的影响也将整体利大于弊。

关键词：美联储量化宽松加息

去年二季度以来，随着美国经济复苏势头日益

稳固，美联储已如期结束第三轮量化宽松（QE3），

并将利率政策前瞻指引的措辞由“相当长一段时间”

改为“保持耐心”。根据伯南克卸任前提出的退出路

线图，下一步美联储将把目前超低利率回调至“中

性水平”。依据纽约联储一级交易商调查、美联储措

辞规律和今年货币政策例会的安排估计，美联储最

早可能在今年年中首次加息。

一、美联储加息将采用新的利率政策框架

不同于之前历次加息，此次美联储是在资产负

债表空前膨胀、金融体系流动性十分充裕以及经济

复苏前景仍不完全明朗的情况下推进货币政策正常

化进程，这既需要协调好提高联邦基金利率和缩减

资产负债表之间的关系，避免流动性急剧收缩对金

融体系及实体经济造成严重冲击，又要求确保在加

息过程中实现对利率的有效把控，使其真实反映美

联储的政策意图，因此美联储需要建立新的利率政

策框架。根据当前信息判断，美联储货币政策正常

化将按照以下方式进行：

1.货币政策正常化路径，将按照首次提高联邦基

金利率水平在先，缩减资产负债表规模在后的顺序

美联储货币政策正常化的目标是实现联邦基金

利率和资产负债表的正常化。尽管出售证券资产可

以实现回收流动性和缩减资产负债表的双重目的，

但在当前美国经济复苏仍需巩固，且证券资产以中

长期国债和机构抵押贷款支持债券（MBS）为主的

情况下，这将抬升中长期利率水平，不利于经济和

房地产市场复苏。加息先于收缩资产负债表规模将

有利于美联储更好控制货币政策正常化进程，使市

场注意力集中在短期利率上；首次加息后，美联储

将停止到期债券本金和收益的再投资，让证券资产

自然到期，实现资产负债表规模的平滑收缩。美联

储预计利率将在2017年达到3.5%－4%的长期中性

水平，而资产负债表收缩将持续至2021年，因此利

率将先于资产负债表完成正常化进程。

同时，尽管美联储已经确认联邦基金利率仍将

是主要的政策操作目标，但由于银行系统的准备金

总额已接近3万亿美元，银行通过联邦基金市场借

贷以达到美联储日常准备金要求的必要性已大为降

低。而且，美联储的购债行动还导致大量流动性进

入非银行金融机构，也降低了联邦基金利率指导其

他货币市场利率的有效性。为此，美联储在首次加

息时：一是可能对联邦基金利率计算方法进行调整。

目前的联邦基金利率基于银行间隔夜准备金贷款的

经纪人交易计算，未来可能扩大银行间贷款的定义

范围，纳入包含银行间隔夜准备金贷款直接交易、

欧洲美元交易等系列更为广泛的交易，从而提高联

邦基金利率的真实性和可靠性。去年4月1日起美联

储已经开始向165家银行及分支机构收集以上数据。

二是以25个基点的目标区间范围替代固定数值。在

美联储对联邦基金利率操控有效性减弱的情况下，

设置目标区间无疑是更为现实的选择，也有利于减少对市场的频繁干预。但随着利率区间的提高，浮动的联邦基金利率将增大以其为基准的其他短期利率和利率衍生品定价的难度，损及其政策利率目标的功能定位。因此美联储可能在首次加息后随调控工具的完善逐步回归固定数值的利率设定模式。三是利用其他货币政策工具确保对利率水平的有效把控。自本世纪初，美联储利率政策操作开始向利率走廊制度过渡，并在国际金融危机期间大幅改变了贴现窗口和准备金管理制度。此次加息美联储将综合利用超额准备金利率、隔夜逆回购利率、定期存款工具等货币政策工具。

2.在提高基准利率工具上，将按照运用超额存款准备金利率（IOEＲ）为主，隔夜逆回购（ON ＲＲP ）、定期存款工具（TDF ）为辅的方式

按照美联储目前的设计，加息初期IOEＲ和ON ＲＲP 将分别设为联邦基金目标利率的上下限。理论上IOEＲ应该是联邦基金利率的下限，但由于并非所有联邦基金市场的参与者都有资格获得超额准备金利率，从而令这部分机构愿意以低于IOEＲ的价格借出资金，导致实际联邦基金利率低于IOEＲ。ON ＲＲP 则是指美联储向银行以及难以获得IOEＲ的货币市场共同基金、投资基金和非银行存款机构等出售持有债券时的利率。通过调节ON ＲＲP 可以弥合货币市场分割造成的利率脱节，推动非银行间货币资金价格向联邦基金市场靠拢，但由于ON ＲＲP 实践中可能难以准确把握合理的运用规模，未来随着资产负债表逐步收缩和超额准备金利率、再贴现利率上下限功能恢复，美联储将终止其使用。当前美联储设定的IOEＲ为0.25%，ON ＲＲP 为0.05%，若按加息25个基点计算，美联储需分别提高IOEＲ25个基点、ON ＲＲP20个基点，从而使联邦基金利率处于0.25%－0.5%的目标范围。此外，美联储还可以使用TDF 确保利率维持在既定区间。

二、美联储首次加息并不意味着持续加息周期的开启

根据历史经验，美联储利率政策调整具有明显的

周期性特征，上一轮加息周期始于2004年6月，经过17次加息在2006年6月最高升至5.25%。国际金融危机爆发后，美联储接连下调联邦基金目标利率并于2008年底降至0－0.25%的历史新低，一直延续至今。此次结束QE3虽表明美国货币政策将步入正常化进程的转换阶段，但从维持充分就业和物价稳定的双重使命看，美联储未来持续加息的条件尚不充分：

一是就业市场仍存在劳工资源利用率不足的现象。作为耶伦长期研究并最为关注的领域，美国劳动力市场的复苏状况是影响当前美联储货币政策决策的首要因素。从美联储新编制的劳动力市场状况指数看，该指数仍远未恢复至危机前的水平，而且去年以来指数改善主要贡献来自新增非农就业人数、失业率两项指标，表明劳动力市场复苏并不全面，而且新增非农就业中，就业岗位主要来自休闲、零售以及临时工等低薪工作领域，难以推动居民工资和消费水平持续提升。失业率下降则一定程度上归因于部分失业者退出就业市场，去年9月份美国劳动参与率已降至62.7%的36年新低。因此，除去婴儿潮一代退休等结构性因素影响，美国劳动力市场尚未完成周期性复苏，而且长期失业者随经济复苏重返就业市场还可能推高失业率。

二是房地产市场复苏进程趋缓。自2013年下半年开始，美国房地产市场复苏动能明显减弱，不仅房屋销量波动变大，而且房屋售价同比涨幅减缓，其背后是推动美国房地产市场复苏的供需偏紧局面正出现转变。一方面，随着新屋开工数量的增长，房地产市场供给不足的情况已有所缓解，美国房地产经纪人协会（NAＲ）数据显示，截至去年二季度，美国房地产平均去库存时间升至5.6个月，正逐步向6－7个月的正常水平回归。另一方面，由于房屋贷款申请条件更为严格、住房价格上涨以及薪资涨幅有限，衡量居民住房支付能力的NAＲ住房可支付性指数去年8月已降至153.8，创近年来新低。同时房屋租售比下降也降低了部分城市房地产对机构投资