美国货币政策正常化进入新阶段_赵硕刚

美国货币政策正常化进入新阶段
赵硕刚
摘要：美联储如期结束第三轮量化宽松后，美国货币政策正常化进程将进入利率正常化阶段。

由于背景不同于以往，加息将在新的利率政策框架下进行。

同时，因美国经济复苏仍存薄弱点，此次加息并不意味着持续加息周期的开启，因此对世界经济的影响将总体可控，并呈“金融先于实体”，“国际大于国内”的格局，对我国的影响也将整体利大于弊。

关键词：美联储量化宽松加息
去年二季度以来，随着美国经济复苏势头日益
稳固，美联储已如期结束第三轮量化宽松（QE3），
并将利率政策前瞻指引的措辞由“相当长一段时间”
改为“保持耐心”。

根据伯南克卸任前提出的退出路
线图，下一步美联储将把目前超低利率回调至“中
性水平”。

依据纽约联储一级交易商调查、美联储措
辞规律和今年货币政策例会的安排估计，美联储最
早可能在今年年中首次加息。

一、美联储加息将采用新的利率政策框架
不同于之前历次加息，此次美联储是在资产负
债表空前膨胀、金融体系流动性十分充裕以及经济
复苏前景仍不完全明朗的情况下推进货币政策正常
化进程，这既需要协调好提高联邦基金利率和缩减
资产负债表之间的关系，避免流动性急剧收缩对金
融体系及实体经济造成严重冲击，又要求确保在加
息过程中实现对利率的有效把控，使其真实反映美
联储的政策意图，因此美联储需要建立新的利率政
策框架。

根据当前信息判断，美联储货币政策正常
化将按照以下方式进行：
1.货币政策正常化路径，将按照首次提高联邦基
金利率水平在先，缩减资产负债表规模在后的顺序
美联储货币政策正常化的目标是实现联邦基金
利率和资产负债表的正常化。

尽管出售证券资产可
以实现回收流动性和缩减资产负债表的双重目的，
但在当前美国经济复苏仍需巩固，且证券资产以中
长期国债和机构抵押贷款支持债券（MBS）为主的
情况下，这将抬升中长期利率水平，不利于经济和
房地产市场复苏。

加息先于收缩资产负债表规模将
有利于美联储更好控制货币政策正常化进程，使市
场注意力集中在短期利率上；首次加息后，美联储
将停止到期债券本金和收益的再投资，让证券资产
自然到期，实现资产负债表规模的平滑收缩。

美联
储预计利率将在2017年达到3.5%－4%的长期中性
水平，而资产负债表收缩将持续至2021年，因此利
率将先于资产负债表完成正常化进程。

同时，尽管美联储已经确认联邦基金利率仍将
是主要的政策操作目标，但由于银行系统的准备金
总额已接近3万亿美元，银行通过联邦基金市场借
贷以达到美联储日常准备金要求的必要性已大为降
低。

而且，美联储的购债行动还导致大量流动性进
入非银行金融机构，也降低了联邦基金利率指导其
他货币市场利率的有效性。

为此，美联储在首次加
息时：一是可能对联邦基金利率计算方法进行调整。

目前的联邦基金利率基于银行间隔夜准备金贷款的
经纪人交易计算，未来可能扩大银行间贷款的定义
范围，纳入包含银行间隔夜准备金贷款直接交易、
欧洲美元交易等系列更为广泛的交易，从而提高联
邦基金利率的真实性和可靠性。

去年4月1日起美联
储已经开始向165家银行及分支机构收集以上数据。

二是以25个基点的目标区间范围替代固定数值。

在
美联储对联邦基金利率操控有效性减弱的情况下，
设置目标区间无疑是更为现实的选择，也有利于减少对市场的频繁干预。

但随着利率区间的提高，浮动的联邦基金利率将增大以其为基准的其他短期利率和利率衍生品定价的难度，损及其政策利率目标的功能定位。

因此美联储可能在首次加息后随调控工具的完善逐步回归固定数值的利率设定模式。

三是利用其他货币政策工具确保对利率水平的有效把控。

自本世纪初，美联储利率政策操作开始向利率走廊制度过渡，并在国际金融危机期间大幅改变了贴现窗口和准备金管理制度。

此次加息美联储将综合利用超额准备金利率、隔夜逆回购利率、定期存款工具等货币政策工具。

2.在提高基准利率工具上，将按照运用超额存款准备金利率（IOEＲ）为主，隔夜逆回购（ON ＲＲP ）、定期存款工具（TDF ）为辅的方式
按照美联储目前的设计，加息初期IOEＲ和ON ＲＲP 将分别设为联邦基金目标利率的上下限。

理论上IOEＲ应该是联邦基金利率的下限，但由于并非所有联邦基金市场的参与者都有资格获得超额准备金利率，从而令这部分机构愿意以低于IOEＲ的价格借出资金，导致实际联邦基金利率低于IOEＲ。

ON ＲＲP 则是指美联储向银行以及难以获得IOEＲ的货币市场共同基金、投资基金和非银行存款机构等出售持有债券时的利率。

通过调节ON ＲＲP 可以弥合货币市场分割造成的利率脱节，推动非银行间货币资金价格向联邦基金市场靠拢，但由于ON ＲＲP 实践中可能难以准确把握合理的运用规模，未来随着资产负债表逐步收缩和超额准备金利率、再贴现利率上下限功能恢复，美联储将终止其使用。

当前美联储设定的IOEＲ为0.25%，ON ＲＲP 为0.05%，若按加息25个基点计算，美联储需分别提高IOEＲ25个基点、ON ＲＲP20个基点，从而使联邦基金利率处于0.25%－0.5%的目标范围。

此外，美联储还可以使用TDF 确保利率维持在既定区间。

二、美联储首次加息并不意味着持续加息周期的开启
根据历史经验，美联储利率政策调整具有明显的
周期性特征，上一轮加息周期始于2004年6月，经过17次加息在2006年6月最高升至5.25%。

国际金融危机爆发后，美联储接连下调联邦基金目标利率并于2008年底降至0－0.25%的历史新低，一直延续至今。

此次结束QE3虽表明美国货币政策将步入正常化进程的转换阶段，但从维持充分就业和物价稳定的双重使命看，美联储未来持续加息的条件尚不充分：
一是就业市场仍存在劳工资源利用率不足的现象。

作为耶伦长期研究并最为关注的领域，美国劳动力市场的复苏状况是影响当前美联储货币政策决策的首要因素。

从美联储新编制的劳动力市场状况指数看，该指数仍远未恢复至危机前的水平，而且去年以来指数改善主要贡献来自新增非农就业人数、失业率两项指标，表明劳动力市场复苏并不全面，而且新增非农就业中，就业岗位主要来自休闲、零售以及临时工等低薪工作领域，难以推动居民工资和消费水平持续提升。

失业率下降则一定程度上归因于部分失业者退出就业市场，去年9月份美国劳动参与率已降至62.7%的36年新低。

因此，除去婴儿潮一代退休等结构性因素影响，美国劳动力市场尚未完成周期性复苏，而且长期失业者随经济复苏重返就业市场还可能推高失业率。

二是房地产市场复苏进程趋缓。

自2013年下半年开始，美国房地产市场复苏动能明显减弱，不仅房屋销量波动变大，而且房屋售价同比涨幅减缓，其背后是推动美国房地产市场复苏的供需偏紧局面正出现转变。

一方面，随着新屋开工数量的增长，房地产市场供给不足的情况已有所缓解，美国房地产经纪人协会（NAＲ）数据显示，截至去年二季度，美国房地产平均去库存时间升至5.6个月，正逐步向6－7个月的正常水平回归。

另一方面，由于房屋贷款申请条件更为严格、住房价格上涨以及薪资涨幅有限，衡量居民住房支付能力的NAＲ住房可支付性指数去年8月已降至153.8，创近年来新低。

同时房屋租售比下降也降低了部分城市房地产对机构投资
者的吸引力。

此外，规模仅次于婴儿潮一代的Y 世代①目前正是踏入社会独立的阶段，由于许多人仍背负着高额的学生贷款，因此，美国房地产市场今后可能进入一个缓慢复苏期，而且如果美联储启动利率正常化进程，由此导致的抵押贷款利率上升将进一步延滞房地产复苏进程。

三是外部经济环境不容乐观。

在美联储始于2004年的加息周期启动时，世界经济已经出现明显好转迹象，尤其是中国等新兴经济体已步入新一轮高速增长阶段，当年全球经济增速达到4%。

而当前脆弱的世界经济复苏自二季度再次出现反复，欧元区、日本经济复苏不及预期；中国、巴西、俄罗斯等新兴经济体也集体面临下行压力，加之地缘政治等不确定因素增多，IMF 最近已将今年的全球经济增长预期下调至3.8%。

因此，在国际环境不景气的情况下，美联储决策也需要考虑外部风险以及加息溢出效应对美国经济的影响。

四是通胀压力十分有限。

从历次美联储加息的条件看，通胀率达到或超过2%的通胀目标往往是触发加息的主要因素。

随着近期国际油价回落，美国通胀率已显著走低。

目前美国国内物价上涨压力主要来自服务价格上涨，但由于失业率较高且工资提升缓慢，未来PCE 上涨空间也将较为有限。

从外部看，受世界经济低速复苏以及美国页岩油气开采引发的供给冲击影响，全球能源供需情况总体偏宽松，国际油价短期难以大幅上涨，加之美元升值也将降低进口商品价格，美国未来面临的输入性通胀压力也十分有限。

三、美联储加息对世界经济的影响总体可控
美联储加息对世界经济的影响将呈现“金融先于实体
”、“国际大于国内”的格局，不仅将抬升美国利率水平，对其国内居民消费、企业投资以及房地产按揭贷款产生不利影响，同时也将提升国际流动性紧缩预期，引发全球股市等风险资产价格下跌，推动国际资本回流美国及美元升值，造成资本流出国金融波动和国际大宗商品价格下跌，尤其对部分
存在“双赤字”且面临较大银行和主权债务风险的新兴经济体，不排除因资本外流和外债负担加重而爆发金融乃至经济危机的可能。

尽管如此，美联储加息对全球经济的冲击仍总体可控。

首先，小幅加息对美国经济的负面影响有限，从而有利于保持美国对世界经济的拉动作用。

由于加息后利率仍属历史低位，且国际资本流入有利于压低美国中长期利率，短期利率小幅抬升难以对融资成本和实体经济产生大的冲击。

据旧金山联储报告显示，联邦基金利率变动25个基点仅影响美国GDP 增速0.26个百分点。

在当前全球增长乏力的情况下，美国经济延续向好势头将有利于推动世界经济继续温和复苏。

而且从长期看，美联储货币政策正常化也有助于降低世界经济面临的潜在通胀和金融风险。

其次，主要发达经济体货币政策仍将继续宽松，从而为全球经济复苏延续充裕的流动性环境。

由于首次加息后美联储仍将在较长时间内保持低利率和庞大的资产负债表规模，从而有利于延续宽松货币环境。

同时，欧洲央行已启动资产支持证券（ABS ）和资产担保债券购买计划，日本央行也可能在经济下行压力下进一步扩大债券购买规模，这都将有利于全球保持充裕的流动性。

同时，随着美联储货币政策正常化步骤趋于明朗及市场预期逐步稳定，加息预期引发的股市下跌等短期市场波动有望逐步消减。

再次，新兴经济体抗风险能力已明显增强，从而有利于防止金融风险在世界范围内传导扩散。

经历了1997年亚洲金融危机和本世纪初的拉美金融危机后，新兴经济体外债占GDP 比重、中长期外债占比以及外币债务占比等指标均已有较大改善。

而且，目前大多数新兴经济体选择了浮动汇率制，从而使汇率在应对资本外流时显现出较强的弹性。

此外，作为新兴经济体主体的“金砖国家”经济相对稳定；IMF 、各国央行流动性互换等全球和区域层面的协调救助机制不断完善，也均有利于遏制新兴经济体间
①
Y 世代指出生于1976年到2001年之间的一代人，多为婴儿潮世代的孩子，是美国二战后继婴儿潮世代的第二个生育高峰。

风险的传导和扩散。

四、美联储加息对我国的影响利大于弊
美联储货币政策向正常化回归将令国际资本回流美国，可能造成我国金融市场一定波动，但会减轻人民币升值压力，有助于我国出口稳定，鉴于我国资本项目尚未完全放开且拥有庞大的外汇储备，美联储加息对我国的影响将利大于弊。

一是有利于缓解人民币升值和热钱流入压力。

去年5月以来，由于人民币对美元再次升值且美元对非美货币普遍走高，人民币名义有效汇率明显回升。

随着美联储货币政策趋于明朗，资本回流推动美元升值将有利于缓解我国出口企业面临的人民币汇率升值压力，同时也将有助于减少热钱流入，降低热钱集中进出对国内流动性调控及贸易数据真实性造成的干扰。

二是有利于缓解输入性通胀风险和资源环境压力。

美元升值将推动以美元计价的国际大宗商品价格走低，有利于进一步降低我国面临的输入性通胀
风险，维持国内物价稳定，增大央行货币政策的操作空间。

同时也有利于我国扩大利用国际资源，缓解国内面临的能源资源约束以及环境压力。

三是有利于我国在国际合作和人民币走出去过程中赢得更大主动。

在美联储QE 退出溢出效应显现后，国际社会对全球宏观经济政策协调、危机应对机制以及稳定货币等国际公共品的需求将随之上升，这将有利于我国借助G20、IMF 等传统国际对话平台和组织，以及金砖国家峰会、上合组织等新兴经济体多边机制在国际事务中发挥更大作用，也将为加速人民币国际化进程提供难得机遇。

此外，美联储货币政策正常化将在美国经济保持当前复苏势头的前提下推进，因此我国对美出口有望继续改善。

同时，从中长期看，美国货币政策正常化将降低世界经济面临的流动性过剩和资产泡沫风险，从而有利于为我国经济营造一个相对稳定的国际经济环境。

（作者单位：国家信息中心经济预测部）
责任编辑：檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲檲李铁军
（上接第55页）
研究采用贷款贴息、项目补贴、政府重点采购和后期奖励等方式使用专项资金和基金，并出台具体管理办法。

制定和出台鼓励各类担保机构对小微文化企业提供融资担保的政策措施，促进再担保、联合担保以及担保与保险相结合等方式多渠道担保方式创新，并以参股、委托运作和提供风险补偿等方式进行约束。

制定政策引导众筹、天使投资、种子基金等新型金融衍生产品在小微文化企业融资中使用。

（二）完善配套法律法规
针对提供小微文化企业投融资服务的金融机构，特别是商业银行，要制定专门法规，如《银行促进法》等，从法律层面明确金融机构服务小微文化企业的宗旨定位、政策属性和公司治理。

同时，研究出台与《中华人民共和国中小企业促进法》相配套的法律法规，进一步约束和规范我国小微文化企业
投融资行为。

参考文献：
付剑峰、李十六、朱鸿鸣
，《融资困境，知识产权质押贷款与中小企业可持续发展———来自中国的经验》，《北京师范大学学报》社会科学版，2011.4。

胡晓清、国凤兰，《中小微文化企业融资问题研究》，《时代金融》
，2012.12。

肖志明
，《小微文化企业金融服务协同创新模式研究》，《华北电力大学学报》社会科学版，2013.6。

晏妮娜、孙宝文
，《面向小微企业的互联网金融模式创新与决策优化
》，《科技进步与对策》，2014.7。

姚树莲、孙萍、李佳明，《中小企业发展融资新策略研究》，《中国集体经济》
，2009.6。

赵亚明、卫红江，《突破小微企业融资困境的对策探讨》，《经济纵横》
，2012.1（作者单位：中国人民大学经济学院）
责任编辑：李铁军。