世界竞在眼前高速成长的移动电竞

世界竞在眼前高速成长
的移动电竞
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2017 年10 月13 日
证券研究报告移动游戏行业2017年主题报告
评级：买入维持评级行业深度研究
世界竞在眼前：高速成长的移动电竞
长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币）行业观点
行业优化平均市盈率
市场优化平均市盈率
国金娱乐指数
沪深300 指数
恒生互联网科技指数MSCI 中国民企指数MSCI 中国(除A股)指数
31,000
29,000 ✍移动电竞维持高速增长：2016 年中国电子竞技市场规模达到了504 亿元，同比上涨35%，其中移动电竞收入171 亿元，同比增长187%。

市场研究机构Ne w zoo 预测2015-2020 年全球电竞市场收入复合增速将达到36%。

与此同时，PC 端电竞没有停止成长，2016 年的《守望先锋》和2017 年的《绝地逃生》都带来了大量新用户，使PC 端和移动端电竞齐头并进。

✍多年酝酿之后的成熟：早在2014-15 年，移动电竞就成为了热门名词，不过当时的移动电竞游戏质量不高、赛事构建羸弱，并未受到主流玩家的注意。

2016-17 年《皇室战争》《王者荣耀》的火爆彻底改变了这个局面：前者展示了移动电竞的策略性和观赏性，后者则让数亿玩家接触到移动电竞。

27,000 25,000 23,000 ✍电竞产业链仍在爆发期：首先，手游的竞技化浪潮不可逆转，更多精品游戏将会诞生，为电竞赛事提供坚实基础。

其次，移动电竞产业从产品驱动转向赛事驱动，赛事产业链日趋成熟。

第三，内容制作方和俱乐部进入收入多元化、选拔规范、管理方式成熟的新时代。

第四，直播平台从主播竞争转换到垂直内容对抗，直播互动方式增加、付费状况改善。

最后，VR、AR 等新技术使移动电竞产品交互更为多样、赛事展现更加丰富。

21,000
16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08
恒生指数
投资建议
恒生互联网科技业(可比)
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1.《什么是“二次元”，什么不是“二次
元”-二次元娱乐内容产业...》，《阿里影业“授权宝”，能否成为引爆娱
乐衍生品市场的催化剂-互...》，对于游戏厂商而言，移动电竞是必须搭上的快车，是在端游IP 改编手游的浪潮结束后的新一轮成长机会。

腾讯控股通过《王者荣耀》占领了移动电竞的制高点，并可能通过《英雄联盟》的手游化，巩固优势地位。

巨人网络是国内移动电竞的先行者，《虚荣》《球球大作战》都有一定的玩家基础，未来当有可为。

网易今年推出了多款MO B A 等移动电竞产品，试图迈出传统的RPG 地盘，但是尚未获得市场认可。

网龙通过MOBA 游戏《英魂之刃》进入了移动电竞领域，获得腾讯的代理，还计划推出TCG 游戏。

3.《手游出海：乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海-移动游戏行业深度报...》，
对于直播平台来说，移动电竞将为直播行业注入活力，使游戏直播取代秀场直播成为用户和收入的主要来源。

欢聚时代旗下的虎牙直播是国内最大的游戏直播平台之一，内容布局完善、用户黏性较高，可能最早实现盈利。

浙数文化旗下的战旗TV 也是着名游戏直播平台，依托母公司的文化娱乐产业资源，可以实现协同效应。

阿里巴巴通过旗下的阿里体育投资电竞赛事，今年成立了游戏事业群，未来可能建成从产品、赛事到直播的全产业链布局。

✍在游戏直播和移动电竞赛事领域，存在许多创业公司或新三板上市公司。

如果《王者荣耀》掀起的移动电竞热潮持续下去，其中很可能诞生新的“独角兽”。

我们认为，斗鱼TV、英雄互娱、全民直播、熊猫TV 等都有潜力。

裴培分析师SAC 执业编号风险提示
✍估值偏高；国家对互联网的监管可能性加强；互联网用户增速整体放缓。

孙晓磊联系人
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行业深度研究
内容目录
电竞行业发展的两大动力：政策扶持、经济发展 (3)
电子竞技在国家体育战略中的地位不断提升 (3)
经济发展导致玩家群体扩张、资本投入加大 (4)
电竞产业告别“野蛮生长”，进入“有序成长”阶段 (5)
基础稳固，移动电竞迎来爆发 (7)
优秀产品是电竞产业的基石 (7)
手游竞技化带来精品产品 (8)
电竞赛事的商业模式日益成熟 (9)
厚积薄发，电竞赛事百花齐放 (11)
从无人问津到申请入奥，电竞赛事热度节节攀升 (11)
移动电竞赛事羸弱现在已经不是了！ (13)
第一方赛事还是第三方赛事都有未来 (15)
群雄逐鹿，电竞游戏直播方兴未艾 (17)
从“高价抢人”到“低调做事” (17)
直播行业已见顶电竞直播仍有广阔空间 (19)
如虎添翼，AR 电竞指日可待 (21)
移动电竞相关投资标的 (23)
- 2 - 敬请参阅最后一页特别声明
行业深度研究电竞行业发展的两大动力：政策扶持、经济发展
✍电子竞技，是以电子设备作为运动器械、以电子游戏作为运动内容的智力对抗运动。

严格的说，自从多人游戏诞生的那一天起，电子竞技就诞生了：街机厅里的《拳皇》《街头霸王》比赛，局域网时代的《星际争霸》《红色警报》对战，PC 互联网时代的《反恐精英》《DOTA》《英雄联盟》联网对决……都可以归入电子竞技的范畴。

当代的电子竞技已经进入“职业化” 阶段，电竞选手的地位可以与传统体育选手比肩。

中国电竞行业近年来实
现了快速发展，无论在群众基础、战绩还是资本投入方面，都进入了世界的第一集团，离不开两个因素：政策扶持和经济发展。

电子竞技在国家体育战略中的地位不断提升
✍21 世纪初，“电子竞技”对中国主流人群来说还是陌生的概念。

当时，游戏被视为“玩物丧志”的祸水，玩家平均年龄很低，媒体上经常可以看到
关于游戏的负面新闻。

2003 年，形势开始扭转：国家体育总局将电子竞技列入国家承认的体育项目；次年，官方主办的第一届中国电子竞技运动会(CEG)开幕。

从此，电子竞技进入了国家体育战略，成为一项“为国争光”
的体育运动。

国家对电子竞技的政策扶持开始了。

✍以亚洲奥委会为代表的国际体育组织也在加强对电子竞技的扶持。

2007 年，亚洲室内运动会成为亚洲第一个包含电竞项目的综合性运动会；2013 年，
中国第一支国家级电竞代表队出征亚洲室内运动会。

2017 年，亚奥理事会宣布电子竞技被纳入2018 年和2022 年亚运会，并且在2022 年杭州亚运会上成为正式比赛项目。

至此，电子竞技在国家体育战略中取得了与传统体育项目相同的地位。

此前一年，教育部已经在高等职业学校招生计划中设置了体育类的电子竞技专业，电竞人才培养也进入了国家战略。

图表1：中国和国际组织对电子竞技的扶持政策
时间推动因素推动效果
2003 年国家体育总局确定电子竞技为第99 个体
育项目（2008 年改为第78 号）
电子竞技进入国家体育战略
2004 年第一届中国电子竞技运动会(CEG)开幕中国有了官方主办的电竞赛事
电竞获得亚奥理事会承认
2007 年第二届亚洲室内运动会成为第一个包含
电竞项目的亚洲综合性运动会
电竞第一次“为国争光”
2013 年国家体育总局组建17 人的电竞国家队，
出征亚洲室内运动会
2016 年教育部宣布在高等职业学校增设“电子
电竞人才培养提速
竞技运动与管理”专业，隶属于体育类
2017 年亚奥理事会宣布电子竞技被纳入2018 年
电竞项目的重要性空前提升
雅加达亚运会、2022 年杭州亚运会
来源：易观智库、国金证券研究所
✍国家级的政策扶持是电竞产业发展壮大的基础，而随着电竞的国际影响力提升，地方政府的配套政策也正在加强。

2009 年，无锡成立了第一个由地方体育局主管的电竞协会，此后官方电竞协会如同雨后春笋一样不断产
生。

2014 年，辽宁鞍山兴建了中国第一个电竞产业园，广东、江苏、河南、重庆等地先后在政府扶持或指导下成立了电竞产业园或电竞小镇。

2017 年，腾讯宣布了未来五年内建设至少十家“泛娱乐电竞产业园”的计划，我们相信整个中国至少有一百个类似的园区正在筹建。

毫不夸张地说，地方政
府的积极态度，使得中国电竞产业的成长提前了3-5 年。

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行业深度研究
图表2：深圳大神电竞产业园在罗湖区经济促进局的指导下成立
来源：深圳新闻网，国金证券研究所
经济发展导致玩家群体扩张、资本投入加大
✍中国经济的持续发展，使得游戏玩家群体不断扩张，也使得玩家付费意愿
不断增强。

2017 年上半年，中国游戏市场总收入达到997 亿元，其中56%
来自手机游戏，32%来自PC 端游；2017 年全年中国游戏市场的规模几乎
肯定会超过2000 亿元。

我们预计2018-19 年，中国游戏市场能维持20%
以上的复合增速，其中手游能维持30%以上的复合增速。

自从《阴阳师》
《王者荣耀》爆红，游戏已经成为全年龄、全社会阶层的娱乐方式。

✍2017 年上半年，中国有亿端游玩家、亿页游玩家和亿手游玩
家，庞大的玩家基数是行业景气的基础。

我们认为，中国的手游玩家基数
可以进一步扩大，因为中国的智能手机用户已经突破9 亿人，其中有玩游
戏习惯的还不到一半。

我们估计在2-3 年内，中国手游玩家可以增长到6
亿人左右。

《王者荣耀》的崛起，使很多不玩游戏或只玩休闲游戏的用户，
第一次接触到了竞技类游戏，为移动电竞的发展立下汗马功劳。

图表3：2017 年上半年国内游戏市场收入分布图表4：国内游戏细分市场玩家数量（百万）
450
400
3%
9% 350
300
250
32% 56% 200 150 100 50
手游端游页游其他
端游页游手游
来源：伽马数据，国金证券研究所来源：伽马数据，国金证券研究所
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行业深度研究
✍风险投资和产业资本的介入，为电竞产业输送了源源不断的弹药。

2016 年
前三季度，中国电竞产业至少出现了16 起规模1000 万元以上的风险投资
案例，英雄体育、斗鱼TV 的融资额都超过了5 亿元；机构投资者关注的
领域包括电竞游戏研发、电竞直播、电竞赛事组织、电竞俱乐部、电竞社
交和资讯等，几乎涵盖了整个电竞产业链。

腾讯、阿里两大互联网巨头，
出于战略目的，都在积极进行电竞产业的投资布局。

目前，在A 股和海外
中概股市场，还没有出现以电竞为核心业务的上市公司；但是只要行业持
续增长，电竞产业链上的公司独立上市只是时间问题。

图表5：2016 年前三季度电子竞技行业风险投资案例
时间被投资方投资方投资金额业务2016 年1 月英众文化小米科技、南山资本1000 万人民币电子竞技综合业务2016 年2 月imbaTV 英雄互娱 1 亿人民币以上电子竞技直播2016 年3 月5EPlay 英雄互娱未披露电子竞技平台2016 年6 月15W 要我玩动域资本未披露电子竞技赛事平台2016 年6 月香蕉计划游戏IDG、文字数码投资亿人民币电子竞技内容与赛事
2016 年6 月蓝游文化普思资本3000 万人民币电子竞技赛事、社区2016 年7 月有名堂互动曲速创投2225 万人民币体育竞技游戏研发
2016 年7 月英雄体育分众传媒、中国国安集团、
光大印记传媒、永桐基金
亿人民币电子竞技综合业务
2016 年8 月斗鱼TV
凤凰资本、腾讯、
红杉资本、南山资本
15 亿人民币电子竞技直播平台
2016 年8 月伐木累华冕资本、华兴资本、
东方富海
未披露电子竞技社交、资讯
2016 年8 月天天电竞中科招商、中投公司、
上海影霆9000 万人民币电子竞技赛事
2016 年9 月玩加赛事WanPlus 丰厚资本1000 万人民币电子竞技赛事资讯、指导2016 年9 月威佩网络紫钥科技2800 万人民币电子竞技俱乐部、平台2016 年9 月巨人网络阿里体育 1 亿人民币电子竞技综合业务2016 年9 月悟空电竞北京泽一投资1000 万人民币电子竞技赛事服务2016 年9 月聚众互动显德创投未披露电子竞技综合业务
来源：易观智库，国金证券研究所
电竞产业告别“野蛮生长”，进入“有序成长”阶段
✍经过十多年的发展，中国电竞产业链各环节都实现了“规范化”，从“野蛮
生长”进入了“有序成长”阶段。

这一方面是由于各级政府对电竞行业标
准的指导，另一方面是由于产业资本和机构投资者的教育。

现在，中国的
电竞游戏产品和赛事趋向于专业化、多元化，内容制作、直播平台以及俱
乐部也有了相对规范的体系。

例如，2013 年国家体育总局就开始颁发电子
竞技裁判员资格证，现在国内绝大多数职业电竞赛事都是由专业裁判执法
的。

电竞产业的规范和完善，由此可见一斑。

✍2017 年，腾讯成立了《王者荣耀》KPL 职业联盟，这个联盟不但负责组织
《王者荣耀》职业联赛，还负责制订收入分享、工资帽、转会规则、经纪
规则、职业培训等基本制度。

这是中国电竞产业历史上第一次有了全国性
的行业自律组织，规范化程度向北美NFL、NBA 等职业联盟看齐。

如果腾
讯开创的职业联盟模式得到普及，电竞明星成本虚高、人员流动无序的问
题有望彻底解决，这对于俱乐部、赛事主办方和直播平台都非常有利。

今天的中国电竞产业链，可以分为如下环节：
内容方：即电竞游戏的开发商和发行商。

美国的暴雪（《星际争霸》
《魔兽争霸》《风暴英雄》《炉石传说》《守望先锋》）、Supercell（《皇
室战争》）、Riots（《英雄联盟》）、Valve（《Dota2》《反恐精英》）等都
是着名的全球性电竞游戏开发商；其中Supercell 和Riots 均已被腾讯
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行业深度研究
收购。

在中国，腾讯是当之无愧的第一电竞内容方，除了自主研发
《王者荣耀》，还代理《英雄联盟》《皇室战争》《穿越火线》《英魂之
刃》等。

巨人网络、英雄互娱等也有较强的电竞游戏产品。

✍赛事方：包括电竞赛事的运营商、俱乐部经营者、职业联盟、赛事赞
助商和赛事内容制作方。

在中国乃至世界，电竞赛事的组织运营还处
于“战国时代”，职业和业余赛事的竞争都非常激烈。

上游的内容方和
下游的直播平台都想拥有赛事话语权，导致资本不断涌入这个环节。

✍传播渠道：电竞赛事主要通过以斗鱼、虎牙为代表的游戏直播平台播
出，陌陌、快手、映客等综合性直播平台也有游戏直播频道。

2017 年
以后，各地电视台也开始直播大型电竞赛事。

值得一提的是，游戏直
播平台的热门内容不仅包括职业赛事，也包括业余的休闲比赛，就连
RPG、SLG 等非电竞类游戏也可以成为直播项目。

✍衍生媒体和电商平台：随着电竞参与者和观众群体的扩张，出现了很
多专业电竞媒体，门户网站也纷纷开设电竞频道，还出现了电竞专属
的社交应用。

阿里、京东等电商平台上存在大量的电竞相关产品和衍
生品，阿里旗下的阿里体育还积极投资电竞领域。

图表6：电子竞技产业链
来源：易观智库，国金证券研究所
2017 年DOTA2 国际邀请赛（TI）奖金达到2300 万美元，折合人民币
亿元，冠军团队的奖金突破1000 万美元，已经超过了许多职业体育比赛
的奖金规模。

与TI 这样的国际顶级赛事相比，国内的电竞赛事还有很大差
距。

毫无疑问，中国和世界电竞产业依然处于高速赛道上。

我们认为，支
撑电竞产业进一步成长的动力是移动电竞的爆发——全球移动游戏5 亿多
的用户基础，将给电竞产业带来更大的发展空间。

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行业深度研究✍上文提到，电竞产业的健康发展，离不开国家政策的扶持。

2004 年，广电总局一度禁止播出电竞相关节目，电竞赛事只有依靠网络视频和直播进行传播；2016 年，央视《新闻30 分》节目史无前例地报道了中国电竞战队在DOTA2 总决赛夺冠的消息，2017 年广东体育在黄金时间直播了FSL 职业联赛总决赛，标志着电竞“禁播令”失效。

电视媒体的加入，将进一步
扩大电竞赛事的受众面，促使行业更加健康规范地发展。

图表7：中国电竞产业发展的四个阶段
来源：艾瑞咨询，国金证券研究所
基础稳固，移动电竞迎来爆发
✍2016 年中国电竞游戏的总体市场规模达到了504 亿元，同比增长35%，其中移动电竞游戏收入171 亿元，同比增长增到187%，占据了电竞整体市场的三分之一。

以上统计数字只包括与游戏产品相关的收入，尚未计入电竞赛事、电竞直播、衍生媒体等环节。

2017 年，《王者荣耀》一款移动电竞游戏的月均流水就达到了30 亿元，成为了上亿玩家的“移动电竞启蒙产品”。

我们认为，今年可谓中国移动电竞的爆发元年。

优秀产品是电竞产业的基石
✍优秀的游戏产品是电竞产业链的基石，有了好的游戏，玩家和观众才会有参与的热情。

从PC 端电竞的发展可以看到，任何优秀赛事的崛起都离不开精品产品的支撑。

WCG 十三年的辉煌，离不开《星际争霸》和《魔兽争霸》两个经典系列；《DOTA2》创造了最高奖金池的TI职业邀请赛，《英雄联盟》巨大的用户基础造就了累计亿独立观众的全球总决赛。

图表8：经典游戏造就了经典电竞赛事
来源：游戏官网，国金证券研究所
- 7 - 敬请参阅最后一页特别声明
行业深度研究✍一款优秀的电竞游戏，往往能在很短的时间内实现“职业化”，造就影响巨大的赛事。

例如，暴雪的MOBA+FPS 类游戏《守望先锋》于2016 年上线，当年获得全球游戏业TGA 大奖，2017 年《守望先锋》职业联赛已经成为
全球知名度和商业价值最高的十个电竞赛事之一。

《绝地逃生》则是2017 年发行的独立游戏，设计思路本来偏向娱乐性而不是竞技性，但是由于玩
家群体庞大、热情高涨，其职业赛事已经在计划之中。

✍对于移动电竞而言，游戏产品同样是产业链健康发展的基础。

赛事、俱乐部以及PGC 内容制作方都需要依托游戏产品来生产内容，而解说、媒体和
直播等都需要依托前者提供的内容来进行相关活动。

在这个“全民移动上
网”的时代，移动游戏玩家和直播观众群体几乎是重叠的，优秀的游戏会
吸引玩家去看比赛，精彩的比赛又会促使更多的玩家涌入游戏，形成良性
循环。

在这个循环中，游戏内容方处于核心地位。

手游竞技化带来精品产品
✍早在2014-15 年，移动电竞的概念就被游戏厂商提出了，但是往往被玩家当做不切实际的构想和炒作，主要原因是游戏产品质量不高。

由于早期的
移动游戏市场处于爆发式增长状态，游戏厂商为了尽快抢占市场，将一些
不成熟的产品推向了市场，当时的移动电竞游戏往往存在稳定性不足、操
作模式不符合用户习惯等特点。

当时的智能手机硬件不够发达、移动上网
速度不够快，也严重影响了玩家的体验。

例如，巨人网络代理的《虚荣》
是一款超前的MOBA 类手游，但是操作过于复杂、在低端手机上跑不动，
导致其在中国玩家群体中几乎没有什么影响力。

图表9：巨人网络代理的早期MOBA 手游《虚荣》
来源：游戏官网，国金证券研究所
✍在2017 年6 月19 日发表的《手游竞技化：流量红利耗尽后的游戏市场新支点》专题报告中，我们提出：手游市场第一阶段的增长引擎是“端游转
手游”，第二阶段的增长引擎将是“竞技化”。

2016 年下半年，《皇室战争》
《王者荣耀》等竞技类手游产品的火爆，消除了市场对移动电竞的质疑。

前者在很大程度上展示了移动电竞的策略性和观赏性，后者则成为了国内
用户基础最大、最具话题性的游戏。

2017 年，《王者荣耀》继续高歌猛进，月活用户逼近2 亿大关，峰值月流
水达到40 亿元；可以说，这个游戏使上亿玩家第一次认识到了移动电竞的
魅力。

游戏如此吸引人，赛事自然会迅速发展：2017 年春季开幕的第二届
《王者荣耀》KPL 职业联赛吸引了雪碧、Vivo、宝马、六福珠宝等知名品
牌赞助商，7 月8 日举行的总决赛吸引了1 万名现场观众和数以百万计的
网络直播观众。

在KPL 总决赛前后，《球球大作战》校园邀请赛和《皇室
战争》全球职业联赛也在如火如荼地举行。

我们估计，截止今年第三季度，
移动电竞的观众人数已经超过PC 端电竞。

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行业深度研究图表10：2017年KPL 春季总决赛冠军的英雄阵容和皮肤
来源：游戏官网，国金证券研究所
✍我们认为，手游竞技化趋势还将继续，更多现象级游戏即将出现。

《王者荣耀》带动了MOBA 类游戏的潮流，网易、网龙等公司纷纷推出新的MOBA 产品；但是电竞类游戏不等于MOBA。

RTS（即时战略）、FPS（第一人称射击）、RAC（赛车竞速）、FTG（格斗）、SPT（体育竞技）、TGC（集换卡牌）等类型的游戏都有机会。

目前，TCG 类型的《炉石传说》移动版（网易发行），FPS 类型的《穿越火线之枪战王者》（腾讯发行）、《全民枪战》（英雄互娱发行），以及RTS 类型的《皇室战争》（腾讯发行）、《战地指挥官》（广州龙谷发行）都建立了比较稳固的用户基础。

图表11：移动电竞主流作品
来源：艾瑞咨询，国金证券研究所
✍2018 年很可能成为移动电竞游戏产品的“大年”：《英雄联盟》移动版已经提上议事日程，暴雪表示有兴趣开发移动电竞游戏，网易、金山、盛大都有各种不同类型的电竞游戏产品整装待发。

虽然很难判断谁将成为下一个爆款移动电竞产品，但是只要游戏厂商持续投入资源，移动电竞游戏的产品储备就不会枯竭，整个产业链就有了支撑点。

电竞赛事的商业模式日益成熟
3-5 年前，绝大部分电竞赛事都只有品牌价值，缺乏自身商业价值；时至今
日，随着电竞赛事观众群的扩大和盈利渠道的多元化，电竞赛事资金链初
步形成，具备了自给自足的盈利能力。

电竞赛事的盈利方式主要有：品牌
赞助、赛事门票、直播收费、实时竞猜和赛事周边产品等。

品牌赞助一直
是职业电竞赛事的主要收入来源，但是近年来，直接来自观众的收入比例
不断上升，未来有可能超过品牌赞助的规模。

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行业深度研究图表12：电竞赛事资金链日趋完善
来源：易观智库，国金证券研究所
在国际上，TI 全球总决赛的现场观众可以达到数万人，超过NB A、足球世
界杯等体育赛事的观赛规模。

在中国，2017 年KPL 春季赛总决赛的1 万
张现场门票在10 小时内销售一空。

中国电竞选手先后摘取《DOTA2》和
《英雄联盟》总决赛的冠军，大幅度提高了媒体对电竞赛事的覆盖。

我们
预计未来2-3 年，国内顶级电竞赛事的现场和网上观众规模将达到甚至超
过国际同类赛事的水平。

近年来，国内观众已经习惯了为英超联赛、NBA
等赛事直播付费，让他们普遍接受付费观看电竞赛事也只是时间问题。

图表13：座无虚席的TI总决赛现场。