第三章资产证券化
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资产证券化的风险管理
第三节
资产证券化的风险管理
区域结构分布
“资产池理
“资产池”中“抵押贷款”总体特征分析
第三节
资产证券化的风险管理
存在的一些问题和不足
• 资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配
前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反 映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平 均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整 频率不一致，反映的利率期限不同
第三章
资产证券化的风险管理
一、资产证券化的风险与风险识别 （一）提前偿付风险 借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许 可这种提前支付的权利而承受的风险。 评估方法包括有条件的提前偿付率（ conditional prepayment rate，CPR）和美 国 公 共 证 券 业 协 会 （ the public securities association，PSA）提前偿付基准。
第三节
资产证券化的风险管理
（三）信用增级机制 信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效 手段和金融工具的总称，它可以使投资者不能获得偿付的 可能性达到最小。 在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用， 其基本要求： 一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，从而才能使 资产担保证券获得高信用等级； 二是必须保证信用增级机构与发行人达成的信用增级协议 以及发行人自行提供的信用增级形式的有效性。
第三节
营业税
资产证券化的风险管理
对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项 目中取得的贷款利息收入应全额缴纳营业税。在信 贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务 费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构 取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其 他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入 等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对 金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价 收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资 产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。
10
第三节
资产证券化的风险管理
（二）风险隔离机制 风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，证券 化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常 运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。风险隔离 机制包括两个方面：“真实销售”和建立特殊目的实体SPV 1．资产从卖方（发起人）向买方（发行人，SPV）的转 移必须构成一项“真实销售”。判断真实销售的主要标准是出 售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算 2．SPV是一个特殊目的实体。如果SPV是一个单一从事 资产证券化业务的机构，其资本化程度必须很低，资金全部来 源于发行证券的收入。作为单一从事资产证券化业务机构的 SPV，其活动在法律上受到严格的限制。
第三节
资产证券化的风险管理
（二）信用风险(违约风险)
政府担保
信用增级
（三）证券化风险（特有风险） 1．第三方风险 （1）发起人风险 如果资产的出售者提供资产管 理服务（即同时充当服务人），可能存在的风险是 发起人的整体业务和用作证券化的资产之间存在高 度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的 行为。 发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有 间接的影响，如果同时兼任服务人，则其信用级别 更会对证券化的风险产生影响。
5
（2）信用增级机构风险 由于信用增级机 构的参与，将信用增级机构自身的风险带进 了证券化交易结构中 （3）受托管理人风险 受托管理人的行为会 影响已经被收集起来的的由资产池产生的现 金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序 。
6
第三节
2．法律风险
资产证券化的风险管理
交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时 ，最基本的法律问题主要有：SPV的破产隔离；SPV对于抵 押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权
的规律，这个规律就是大数定律。 通俗地说，这个定理就是，在试验不变的条件下， 重复试验多次，随机事件的频率近似于它的概率。 比如，我们向上抛一枚硬币，硬币落下后哪一面朝 上本来是偶然的，但当我们上抛硬币的次数足够多 后，达到上万次甚至几十万几百万次以后，我们就 会发现，硬币每一面向上的次数约占总次数的二分 之一。偶然必然中包含着必然。
• 一是充分考虑资产证券化业务环节多，操作复杂的特点，税收
上力求中性，避免重复征税； • 二是充分考虑与现行税法的衔接和资产证券化业务发展的需要 ，政策上维护了税法的一贯性，也充分考虑了资产证券化各环 节税收负担； • 三是充分考虑税收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。
第三节
印花税
资产证券化的风险管理
资产池项目地域分布
资产证券化的风险管理
第三节
资产证券化的风险管理
资产池一、二类资产分布
第三节
资产证券化的风险管理
税收政策 2006年2月20日，税务总局颁布《国家税务总局关于信贷 资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税[2006]5号）（ 以下简称通知），落实了资产支持证券的税收政策。体现了以 下特点:
通过资产重组，SPV可以根据资产的历史数据，利用各 种模型来推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对 风险进行定价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。
• 基础资产的选择：稳定的现金流 • 资产池的构建： 同质性 分散性 规模性 其它因素
9
大数定律
在随机事件的大量重复出现中，往往呈现几乎必然
PSA提前偿付基准假设新发起的抵押贷款的提前偿付率较 低，而随着时间的推移，提前偿付率将递增。具体而言，PSA 基准假设对于30年期抵押贷款来说，其第一个月的CPR为 0.2%，在前30个月内，CPR每月增加0.2%，直到达到每 年6%为止，其后则一直保持为每年6%。这一方法称为 “100% PSA”或“100 PSA”。因此，更慢或更快的提前 偿付率则称为PSA的某一百分比。比如，“60 PSA”表示是 PSA基准提前偿付率的60%，而“200PSA” 则表示是PSA 基准提前偿付率的两倍。
第三节
• 所得税
资产证券化的风险管理
对信托项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分， 在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者 分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定 申报缴纳企业所得税；在信托项目暂不征收企业所得税期间， 机构投资者从信托项目分配获得的收益，在投资者环节按照权 责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计 算缴纳企业所得税。此外，通知还对在信贷资产证券化的过程 中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款服 务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政 策问题予以明确。同时，通知还对信贷资产证券化业务涉及的 税收管理问题做出了具体规定。
力；反映达成协议的法律文件的正确性。
(1)破产隔离 要保证破产隔离的实现，就必须有相应的
法律、法规保证发起人与SPV之间资产的真实出售。 (2)SPV对抵押资产的所有权 SPV对抵押资产保持控制权
的关键取决于资产被转移给SPV的方法。
第三节
资产证券化的风险管理
二、资产证券化风险的控制
资产证券化涉及到发起人、债务人、SPV、保证人或信用增级机 构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能 分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现 连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。 （一）资产重组 资产重组是资产证券化风险控制的第一道防线。
第三节
资产证券化的风险管理
CPR是一种年度化的提前偿付率，取决于基础资产组合的 性质以及当前的和预期的未来经济环境。为估计每月的提前偿 付情况，需要把CPR转换为月度化的比率，一般称为每月提前 偿付率(single-monthly mortality rate，SMMR)。转 换公式是： SMMR=1－(1－CPR)1/12
第三节
资产证券化的风险管理
PSA方法下的CPR可以用转换公式转换成SMM，其 中t表示时间，以月衡量： 1≤t≤30 SMMR=1―(1―6%*(t／30))1/12 t >30 SMMR=1―(1―6%)1/12 =0.00514 造成提前支付行为的因素最主要的是抵押利率的变动 。 抵押利率的变动对提前支付行为的影响在国内外有所区别。 国外，当市场利率下降时，就会导致借款人提前偿付，转 而借入利率更低的贷款，但是国内借款人由于缺少其他融 资模式，市场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是 当市场利率上升时，国内借款人倾向于提前还贷。
• 外部信用增级的方式 金融保险 企业担保 信用证
13
14
• 内部信用增级方式 建立优先次级结构 超额担保 储备账户 出售者追索权
15
第三节
案例8－4 交易结构
资产证券化的风险管理
中国建设银行发行首例MBS
第三节
资产证券化的风险管理
与MBS发行有关的机构
第三节
MBS层次设计
• 可流通的MBS规模过小
只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计 规模仅有28.7亿。
第三节
案例8-5
资产证券化的风险管理
国家开发银行首例ABS ABS基本情况
第三节
资产证券化的风险管理
续表
第三节
交易结构
资产证券化的风险管理
第三节
资产证券化的风险管理
资产池情况 资产池项目行业分布
第三节
信贷资产证券化的发起机构转让信贷资产将实施信贷 资产证券化的信贷资产信托授予受托机构时，双方签订的 信托合同，受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时双 方签订的委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托 机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登 记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的 其他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印 花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信 贷资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证 券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。
Thank you！
资产证券化的风险管理
第三节
资产证券化的风险管理
区域结构分布
“资产池理
“资产池”中“抵押贷款”总体特征分析
第三节
资产证券化的风险管理
存在的一些问题和不足
• 资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配
前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反 映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平 均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整 频率不一致，反映的利率期限不同
第三章
资产证券化的风险管理
一、资产证券化的风险与风险识别 （一）提前偿付风险 借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许 可这种提前支付的权利而承受的风险。 评估方法包括有条件的提前偿付率（ conditional prepayment rate，CPR）和美 国 公 共 证 券 业 协 会 （ the public securities association，PSA）提前偿付基准。
第三节
资产证券化的风险管理
（三）信用增级机制 信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效 手段和金融工具的总称，它可以使投资者不能获得偿付的 可能性达到最小。 在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用， 其基本要求： 一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，从而才能使 资产担保证券获得高信用等级； 二是必须保证信用增级机构与发行人达成的信用增级协议 以及发行人自行提供的信用增级形式的有效性。
第三节
营业税
资产证券化的风险管理
对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项 目中取得的贷款利息收入应全额缴纳营业税。在信 贷资产证券化的过程中，贷款服务机构取得的服务 费收入、受托机构取得的信托报酬、资金保管机构 取得的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其 他为证券化交易提供服务的机构取得的服务费收入 等，均应按现行营业税的政策规定缴纳营业税。对 金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价 收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资 产支持证券取得的差价收入，不征收营业税。
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第三节
资产证券化的风险管理
（二）风险隔离机制 风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，证券 化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常 运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。风险隔离 机制包括两个方面：“真实销售”和建立特殊目的实体SPV 1．资产从卖方（发起人）向买方（发行人，SPV）的转 移必须构成一项“真实销售”。判断真实销售的主要标准是出 售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算 2．SPV是一个特殊目的实体。如果SPV是一个单一从事 资产证券化业务的机构，其资本化程度必须很低，资金全部来 源于发行证券的收入。作为单一从事资产证券化业务机构的 SPV，其活动在法律上受到严格的限制。
第三节
资产证券化的风险管理
（二）信用风险(违约风险)
政府担保
信用增级
（三）证券化风险（特有风险） 1．第三方风险 （1）发起人风险 如果资产的出售者提供资产管 理服务（即同时充当服务人），可能存在的风险是 发起人的整体业务和用作证券化的资产之间存在高 度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的 行为。 发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有 间接的影响，如果同时兼任服务人，则其信用级别 更会对证券化的风险产生影响。
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（2）信用增级机构风险 由于信用增级机 构的参与，将信用增级机构自身的风险带进 了证券化交易结构中 （3）受托管理人风险 受托管理人的行为会 影响已经被收集起来的的由资产池产生的现 金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序 。
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第三节
2．法律风险
资产证券化的风险管理
交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时 ，最基本的法律问题主要有：SPV的破产隔离；SPV对于抵 押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权
的规律，这个规律就是大数定律。 通俗地说，这个定理就是，在试验不变的条件下， 重复试验多次，随机事件的频率近似于它的概率。 比如，我们向上抛一枚硬币，硬币落下后哪一面朝 上本来是偶然的，但当我们上抛硬币的次数足够多 后，达到上万次甚至几十万几百万次以后，我们就 会发现，硬币每一面向上的次数约占总次数的二分 之一。偶然必然中包含着必然。
• 一是充分考虑资产证券化业务环节多，操作复杂的特点，税收
上力求中性，避免重复征税； • 二是充分考虑与现行税法的衔接和资产证券化业务发展的需要 ，政策上维护了税法的一贯性，也充分考虑了资产证券化各环 节税收负担； • 三是充分考虑税收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。
第三节
印花税
资产证券化的风险管理
资产池项目地域分布
资产证券化的风险管理
第三节
资产证券化的风险管理
资产池一、二类资产分布
第三节
资产证券化的风险管理
税收政策 2006年2月20日，税务总局颁布《国家税务总局关于信贷 资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税[2006]5号）（ 以下简称通知），落实了资产支持证券的税收政策。体现了以 下特点:
通过资产重组，SPV可以根据资产的历史数据，利用各 种模型来推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对 风险进行定价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。
• 基础资产的选择：稳定的现金流 • 资产池的构建： 同质性 分散性 规模性 其它因素
9
大数定律
在随机事件的大量重复出现中，往往呈现几乎必然
PSA提前偿付基准假设新发起的抵押贷款的提前偿付率较 低，而随着时间的推移，提前偿付率将递增。具体而言，PSA 基准假设对于30年期抵押贷款来说，其第一个月的CPR为 0.2%，在前30个月内，CPR每月增加0.2%，直到达到每 年6%为止，其后则一直保持为每年6%。这一方法称为 “100% PSA”或“100 PSA”。因此，更慢或更快的提前 偿付率则称为PSA的某一百分比。比如，“60 PSA”表示是 PSA基准提前偿付率的60%，而“200PSA” 则表示是PSA 基准提前偿付率的两倍。
第三节
• 所得税
资产证券化的风险管理
对信托项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分， 在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者 分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定 申报缴纳企业所得税；在信托项目暂不征收企业所得税期间， 机构投资者从信托项目分配获得的收益，在投资者环节按照权 责发生制的原则确认应税收入，按照企业所得税的政策规定计 算缴纳企业所得税。此外，通知还对在信贷资产证券化的过程 中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等涉税业务，贷款服 务机构、受托机构等资产证券化过程所涉及的机构的所得税政 策问题予以明确。同时，通知还对信贷资产证券化业务涉及的 税收管理问题做出了具体规定。
力；反映达成协议的法律文件的正确性。
(1)破产隔离 要保证破产隔离的实现，就必须有相应的
法律、法规保证发起人与SPV之间资产的真实出售。 (2)SPV对抵押资产的所有权 SPV对抵押资产保持控制权
的关键取决于资产被转移给SPV的方法。
第三节
资产证券化的风险管理
二、资产证券化风险的控制
资产证券化涉及到发起人、债务人、SPV、保证人或信用增级机 构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能 分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现 连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。 （一）资产重组 资产重组是资产证券化风险控制的第一道防线。
第三节
资产证券化的风险管理
CPR是一种年度化的提前偿付率，取决于基础资产组合的 性质以及当前的和预期的未来经济环境。为估计每月的提前偿 付情况，需要把CPR转换为月度化的比率，一般称为每月提前 偿付率(single-monthly mortality rate，SMMR)。转 换公式是： SMMR=1－(1－CPR)1/12
第三节
资产证券化的风险管理
PSA方法下的CPR可以用转换公式转换成SMM，其 中t表示时间，以月衡量： 1≤t≤30 SMMR=1―(1―6%*(t／30))1/12 t >30 SMMR=1―(1―6%)1/12 =0.00514 造成提前支付行为的因素最主要的是抵押利率的变动 。 抵押利率的变动对提前支付行为的影响在国内外有所区别。 国外，当市场利率下降时，就会导致借款人提前偿付，转 而借入利率更低的贷款，但是国内借款人由于缺少其他融 资模式，市场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是 当市场利率上升时，国内借款人倾向于提前还贷。
• 外部信用增级的方式 金融保险 企业担保 信用证
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• 内部信用增级方式 建立优先次级结构 超额担保 储备账户 出售者追索权
15
第三节
案例8－4 交易结构
资产证券化的风险管理
中国建设银行发行首例MBS
第三节
资产证券化的风险管理
与MBS发行有关的机构
第三节
MBS层次设计
• 可流通的MBS规模过小
只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计 规模仅有28.7亿。
第三节
案例8-5
资产证券化的风险管理
国家开发银行首例ABS ABS基本情况
第三节
资产证券化的风险管理
续表
第三节
交易结构
资产证券化的风险管理
第三节
资产证券化的风险管理
资产池情况 资产池项目行业分布
第三节
信贷资产证券化的发起机构转让信贷资产将实施信贷 资产证券化的信贷资产信托授予受托机构时，双方签订的 信托合同，受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时双 方签订的委托管理合同暂不征收印花税。发起机构、受托 机构在信贷资产证券化过程中，与资金保管机构、证券登 记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的 其他应税合同，暂免征收发起机构、受托机构应缴纳的印 花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信 贷资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证 券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。