Chapter 17 Capital Structure Determination 资本结构决策 财务管理(双语版) 教学课件

资
本
成
本
税收、破产代
理成本的结合
税的净影响
最优水平
FL财务杠杆(B/S)
资本成本最低时，企业总价值最大
若再考虑当财务杠杆达到某一点后，借款上升，借款利 率上升，则B/S最优水平会在图中发生得更早。
Institutional Restrictions 机构性限制
由于许多机构投资者不能使用自己制造的财务杠杆，只有使 用适当财务杠杆的公司才能被划入投资范围，所以财务杠杆 不适当时，机构投资者减少，公司市价下降。
Transactions Costs 交易成本
由于存在交易成本，套利会受到限制，从而使得使用财务杠 杆与不使用财务杠杆的企业的总价值可能不会完全相等。
Chapter 17 Capital Structure Determination 资本结构决策
➢ 资本结构的净营业收益法
Net Operating Income Approach
认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均资本成本Ko和总价值
保持不变的一种资本结构理论。对于该方法，综合资本化比率Ko以
The Effect of Taxes 税的影响 由于利息支付可以作为费用在税前扣除，所以如果使用负 债，可获得避税收益。这样，使用杠杆的企业的价值=无财 务杠杆企业的价值+债务避税利益的现值
Taxes and Market Imperfections Combined 税和市场缺陷的结合
杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+债务的净避税利益的 现值-破产成本和代理成本的现值
Ke: 有破产成本
资
Ke: 无破产成本
本
财务风险溢价
成百度文库
本
Ko
Rf
Ki
经营风险溢价
FL财务杠杆(B/S)
Agency Costs 代理成本
由于债务越多，需要越大的监督成本，约束管理者的行为， 监督成本随财务杠杆的增加而上升，而股东承担的成本也上 升，资金成本上升，付费上升，公司价值下降，股价下降。
但有一种观点认为：债务上升，为保证有足够的现金流偿还 债务，管理当局倾向于节约支出，限制现金流出，更有效地 使用资金，将提高资金使用效率，使公司价值上升。
认为存在一个最优资本结构(optimal capital structure)， 可通过适当使用财务杠杆来增加企业总价值。
资 本
Ke
成
本
Ko
Ki
X
FL 财 务 杠 杆 (B/S)
X：最优资本结构，加权平均资本成本最低，企业总价值最高
M&M理论
认为无论企业资本结构如何，总存在一个恒定的投资价值。公司的 总价值只取决于它的基本获利能力和风险，而与资本结构无关。
及债务资金成本Ki不受所使用的财务杠杆影响。但是，权益报酬率
Ke随B/S（财务杠杆）呈线性增长。 资
Ke KoB SKoKi
本 成 本
Ke
Ko
由于企业的资本成本Ko不能通过财务
Ki
杠杆而改变，NOI暗示不存在最优资
本结构。
FL 财 务 杠 杆 (B/S)
➢ Traditional Approach 传统方法
反驳M&M理论 ：主要是找出一些使套利过程不能完全进行的原因。
Bankruptcy Costs 破产成本
破产时，会发生清算费用、法律费用等，并且资产可能按照低于经 济价值的价格出售。证券持有人整体得到的低于无破产情况时的收 益。由于B/S上升，财务杠杆上升，更有可能破产。所以，随着B/S 上升，股价将会下降。
如果不存在税收和其他市场缺陷，不论债务、权益如何组合，企业 总价值保持相同。公司价值与资本结构无关。（总价值原则：Total Value Principle)
这一观点基于这样的一个想法：投资者可用个人的财务杠杆替代公 司的财务杠杆。
套利分析（Arbitrage Support Illustrated） 假设：市场是完善的，不存在交易成本，所以可以不断套利直至套 利机会消失。