私募股权投资研究报告
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基金管理人在合适的时机，将基金投资入股企业形成的股权通过上 市后卖出或者其他方式转让给其他机构或个人，基金从中获得投资收益 后，通常将80%的投资收益分配给基金出资人，将投资收益的20%分配 给基金管理人，公司也因此获得收入。
私募股权基金在退出阶段的方式较多，其中IPO退出为最主要的方 式，还包括并购退出、股权转让、股东回购等。随着退出渠道的扩容， IPO退出的主要地位有所下降，而其他退出方式的重要性逐渐增加。
从我国近年来的私募股权基金募集情况来看，募集数量及金额的累 计值都处于稳步上升的过程。2010年至今，除了在2013年由于IPO暂停 所引起的数量下降，新募集的基金的当期笔数处于上升通道中，今年上 半年新募集的基金数量为395只，已达到去年全年募集数量的80.9%。上 半年募集金额为263.5亿美元，累计金额达到2157.77亿美元。私募股权 基金的投资累计数量及金额也在不断上升，2014年达到高峰，新增投资 943笔，金额为537.57亿美元。从基金退出情况看来，由于退出渠道的 增加，如IPO重新开放、新三板扩容、以及并购重组与股权收购等方式 的出现，基金退出数量急剧上升，2014年的退出笔数为386笔，同比上 升69.3%；仅2015年上半年退出笔数为412笔，已超过2014年全年退出 量。
并购资本主要专注于并购目标企业，通过收购 目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对 其进行一定的重组改造提升企业价值，必要的时候 可能更换企业管理层，成功之后持有一定时期后再
并购资本
出售。并购资本相当大比例投资于相对成熟的企 业，这类投资包括帮助新股东融资以收购某企业、 帮助企业融资以扩大规模或者是帮助企业进行资本 重组以改善其营运的灵活性。
一、私募股权投资背景分析
私募股权投资基金是基金管理人发起的，通过私募的形式募集资金, 并将资金投资于公司的股权后，通过公司股权增值后最终转让的方式， 获得收益。
我国股权投资基金出现于改革开放后，在2006年股权分置改革之前 都处于不断探索的时期。2006年之前我国股票市场并不完善，发起人股 份不能流通，投资退出渠道严重受阻，因此制约了私募股权的发展。在 2006年股权分置改革之后，股票进入全流通时代。2009年10月，我国创 业板正式开板，大量高成长的中小企业可以在创业板上市，这进一步拓 宽了私募股权投资的退出渠道。在这两项政策的推动下，我国的私募股 权投资行业发展开始进入高速发展时期。2013年，全国中小企业股份转 让公司成立，并将新三板市场扩容至全国，新这一举措更加推动了我国 私募股权投资行业的发展。
私募股权投资研究报告
目录
一、私募股权投资背景分析 1 二、私募股权投资概述 3
2.1 私募股权投资概念 3 2.2 私募股权投资基金分类 4
2.2.1 按投资项目公司发展阶段分类 4 2.2.2 按基金组织形式分类 5 三、商业模式分析 5 3.1 运营模式 5 3.2 盈利模式 7 四、波特五力模型分析 8 五、风险分析 10 六、结论 10
资料来源：公开资料
其中，公司型与有限合伙型基金既有类似的特征，也存在区别。两
者都以设立法人机构的组织方式设立基金，通过参股的方式购得基金份
额。不同的是两种法人的形式不一致，并且基金管理权所属也不同。在
有限合伙制基金中，普通合伙人（通常为基金发起人和管理人）享有充
分的管理权，有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所
订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为；而公司型基金中股东
大会为公司的最高权力机构，由其选出的董事及监事选择基金管理人，
基金管理人可以来自公司外部。
三、商业模式分析
3.1 运营模式 私募股权投资管理公司的运营模式包含“融资——投资——管理
——退出分配”四个阶段。 （1）融资：向投资者募集资金
公司即基金管理人发起设立基金，并通过私募的方式向投资者（即 出资人）募集资金。具体步骤包括基金产品设计、销售与发行、注册、 缴款及收费以及信息披露。在有限合伙型基金中，通常投资者出资大部 分并担任有限合伙人，基金管理人在基金中出资小部分并担任普通合伙 人。
二、私募股权投资概述
2.1 私募股权投资概念
私募股权投资行业是金融业的一个组成部分，从属于基金行业中的 私募基金。私募股权投资行业中的组成单元为私募股权投资管理公司， 由私募股权投资管理公司（即基金管理人）作为基金发起人设立私募股 权基金，由出资人认购基金份额，由基金管理人管理及运用募集资金投 资公司股权(可包括上市公司及非上市公司)，并为公司的提供经营管理 及咨询业务，在公司股权价值增值后转让股份，以获取资本收益。私募 股权投资管理公司作为基金管理人，其直接客户为基金本身，基金是筹
夹层投资
夹层投资的目标主要是已经完成初步股权融资 的企业。它是一种兼有债权投资和股权投资双重性 质的投资方式，其实质是一种附有权益认购权的无 担保长期债权。这种债权总是伴随相应的认股权 证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以 事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债 权转换成股权。
Pre-IPO投 资
基金的投资者作为有限合伙人参与投资，以其认
缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙
有限合伙型 基金
人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。 通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有 固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除全体投资
者一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获
利分配给投资人。
集资金的载体，管理人通过为基金提供管理及运营服务来运作筹集到的 资金，获取服务费及管理报酬。
私募股权通常与公募证券投资基金相对应，与公募对比，私募基金 最显著的特点是非公开定向募集，参与人较少且承担相应风险的能力较 强。在投资对象上二者的侧重点也有所不同，私募股权基金多投资于非 上市公司，而公募证券基Hale Waihona Puke Baidu则更多投资于二级市场，但是近年来监管层 逐渐放宽公募基金及私募基金的投资范围，二者的投资范围不再完全割 裂。私募股权投资中的PIPE投资模式，正是私募股权基金投资上市公司 的一种方式；2014年9月证监会批准了嘉实元和封闭式混合型发起式基 金，打开了公募基金投资非上市公司的大门。
图4 2011-2015上半年，私募股权基金退出方式构成
资料来源：清科研究中心
从退出方式来看，IPO退出一直是私募股权基金退出的最主要方 式，尤其在2011与2012，IPO退出占比达到90%和70%。2013年由于我 国IPO暂停，其他基金退出方式开始受到重视，退出方式出现分化。 2014年，并购重组与股权转让在退出方式中的占比提高，分别为17.6% 与19.7%。今年上半年通过股权转让方式退出的基金数量为183笔，占比 44.1%，几乎与IPO退出方式持平。伴随着多种退出模式的出现，使得私 募股权基金的股权投资项目的变现能力提高。
私募基金公司作为基金管理人，当基金所投资项目实现投资收益 时，公司通常按投资收益的20%取得管理报酬，公司将其归为“管理报 酬”或“项目管理报酬”。在计算管理报酬时，通常管理人自身在基金中 的出资通常不纳入计费基础。管理报酬在基金项目完成退出后，从基金 股权转让后的资本收益中按比例获得。 （3）投资顾问费
类别
内容
创业投资
创业风险投资主要投资技术创新项目和科技型 初创企业，通过对初创公司提供的资金支持和咨询 服务，使企业从研发阶段充分发展并得以壮大。由 于创业企业的财务、市场、营运以及技术等诸多因 素不确定，投资风险性大，但是创业投资的投资利 润丰厚，能够弥补其他项目的损失。
成长资本
成长资本指的是投资针对的是已经过了初创期 发展至成长期的企业，其经营项目已从研发阶段过 渡到市场推广阶段并产生一定的收益。成长期企业 的商业模式已经得到证实而且仍然具有良好的成长 潜力，具有可控的风险和可观的回报。成长资本也 是中国私募股权投资中比例最大的部分。
Pre-IPO投资主要投资于企业上市前阶段，预期 企业上市的企业规模与盈利已达到可上市水平的企
业，其退出方式一般为上市后从公开资本市场上出
售股票。一般而言，Pre-IPO投资者主要有投行型投 资基金和战略型投资基金两类。
PIPE投资
PIPE是Private Investment in Public Equity的缩 写，它是指投资于已上市公司股份的私募股权投 资，以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以 扩大公司资本的一种投资方式。相对于二次发行等 传统的融资手段，PIPE融资成本和融资效率相对较 高，监管机构的审查较少，而且不需要昂贵的路演 成本，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。
公司自行开发且做完尽职调查的个别项目，如果因为基金的风险偏 好等原因决定不投资或者为了控制单个项目的投资金额，公司可能将项 目交由基金的LP等进行投资或者跟投，公司通常则向其收取一定的投资 顾问费，投资顾问费通常包括按照项目投资金额的一定比例收取的前端 投资顾问费和按照项目投资收益收取的后端顾问费。
3.2 盈利模式 私募股权投资基金公司的收入来源包括基金管理费、管理报酬、投
资顾问费。 （1）基金管理费
私募基金公司对所管理的基金按照基金规模的一定比例收取管理 费。在收取管理费时，按照行业惯例，私募基金公司自身在基金中的出 资不纳入计费基础。基金管理人收取管理费是以项目作为基础，即管理 者将基金中的资金投入项目后，开始收取管理费，带项目完成退出后不 再收取该项目的管理费用。收取的费用直接从基金中划出，出资人不需 要再次出资。 （2）管理报酬
图5 私募投资管理公司商业模式一览图
筹资阶段
出资大部分 设立并出资小部分 基金管理费
投资管理阶段
投资决策通过 出资并持股 尽调、评估
管理、咨询 （出资后） 出资并持股 决策不通过 项目移交或推荐
2.2 私募股权投资基金分类
2.2.1 按投资项目公司发展阶段分类 基金所投资公司的发展阶段来划分，私募股权投资基金广义上可分
为对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等不同时期 的非上市性企业进行投资的基金，以及PIPE投资即对上市公司股权进行 投资的基金。狭义上是指对非上市的成熟公司进行股权投资的基金。 表1 基金按项目发展阶段分类一览
图1 2010-2015上半年私募股权基金募集情况
资料来源：清科研究中心 图2 2010-2015年上半年私募股权基金投资情况
资料来源：清科研究中心 图3 2010-2015上半年私募股权基金退出情况
资料来源：清科研究中心
私募股权投资基金是通过非公开方式募集资金,对公司非公开发行 的股份进行权益性投资,通过投资公司的价值得以提升,最终通过IPO、并 购或管理层收购等方式出售持股以获取利润的基金。
（2）投资：将资金投资到企业获得企业股权 基金通过各种渠道找到具有成长性的优质企业，在完成尽职调查、
风险评估、估值作价等相关程序后,将基金中的资金投资到这些企业中 以获得企业的股权。 （3）管理：对所投资企业进行管理
公司管理的基金对企业实施投资后，公司通过向被投资企业委派董 事或者通过投资协议约定的其他方式，对被投资企业进行适当的管理， 为其提供构建现代企业制度、战略优化、并购整合、管理改进等增值服 务。 （4）退出：出售被投资企业股权获得收益并与出资人分成
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形
式，多出现于西方国家，在我国尚未出现。投资者作 为股东直接参与投资，以其出资额为限对公司债务承 公司型基金 担有限责任。基金管理人可以是股东，也可以是外部 人，通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监 事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管 理人收取资金管理费与效益激励费。基金股份的出售 一般都委托专门的销售公司来进行。
资料来源：公开资料
2.2.2 按基金组织形式分类
按组织形式进行分类，私募股权投资基金的分为三种：契约型基
金、公司型基金以及有限合伙型基金。
表2 私募股权投资基金组织形式
类型
内容
契约制的私募股权基金，也称信托模式，是按照 各国有关信托关系的法规设立的。信托制PE是一种基 契约型基金 于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人 和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。 我国公募基金多为契约型基金。
私募股权基金在退出阶段的方式较多，其中IPO退出为最主要的方 式，还包括并购退出、股权转让、股东回购等。随着退出渠道的扩容， IPO退出的主要地位有所下降，而其他退出方式的重要性逐渐增加。
从我国近年来的私募股权基金募集情况来看，募集数量及金额的累 计值都处于稳步上升的过程。2010年至今，除了在2013年由于IPO暂停 所引起的数量下降，新募集的基金的当期笔数处于上升通道中，今年上 半年新募集的基金数量为395只，已达到去年全年募集数量的80.9%。上 半年募集金额为263.5亿美元，累计金额达到2157.77亿美元。私募股权 基金的投资累计数量及金额也在不断上升，2014年达到高峰，新增投资 943笔，金额为537.57亿美元。从基金退出情况看来，由于退出渠道的 增加，如IPO重新开放、新三板扩容、以及并购重组与股权收购等方式 的出现，基金退出数量急剧上升，2014年的退出笔数为386笔，同比上 升69.3%；仅2015年上半年退出笔数为412笔，已超过2014年全年退出 量。
并购资本主要专注于并购目标企业，通过收购 目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对 其进行一定的重组改造提升企业价值，必要的时候 可能更换企业管理层，成功之后持有一定时期后再
并购资本
出售。并购资本相当大比例投资于相对成熟的企 业，这类投资包括帮助新股东融资以收购某企业、 帮助企业融资以扩大规模或者是帮助企业进行资本 重组以改善其营运的灵活性。
一、私募股权投资背景分析
私募股权投资基金是基金管理人发起的，通过私募的形式募集资金, 并将资金投资于公司的股权后，通过公司股权增值后最终转让的方式， 获得收益。
我国股权投资基金出现于改革开放后，在2006年股权分置改革之前 都处于不断探索的时期。2006年之前我国股票市场并不完善，发起人股 份不能流通，投资退出渠道严重受阻，因此制约了私募股权的发展。在 2006年股权分置改革之后，股票进入全流通时代。2009年10月，我国创 业板正式开板，大量高成长的中小企业可以在创业板上市，这进一步拓 宽了私募股权投资的退出渠道。在这两项政策的推动下，我国的私募股 权投资行业发展开始进入高速发展时期。2013年，全国中小企业股份转 让公司成立，并将新三板市场扩容至全国，新这一举措更加推动了我国 私募股权投资行业的发展。
私募股权投资研究报告
目录
一、私募股权投资背景分析 1 二、私募股权投资概述 3
2.1 私募股权投资概念 3 2.2 私募股权投资基金分类 4
2.2.1 按投资项目公司发展阶段分类 4 2.2.2 按基金组织形式分类 5 三、商业模式分析 5 3.1 运营模式 5 3.2 盈利模式 7 四、波特五力模型分析 8 五、风险分析 10 六、结论 10
资料来源：公开资料
其中，公司型与有限合伙型基金既有类似的特征，也存在区别。两
者都以设立法人机构的组织方式设立基金，通过参股的方式购得基金份
额。不同的是两种法人的形式不一致，并且基金管理权所属也不同。在
有限合伙制基金中，普通合伙人（通常为基金发起人和管理人）享有充
分的管理权，有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所
订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为；而公司型基金中股东
大会为公司的最高权力机构，由其选出的董事及监事选择基金管理人，
基金管理人可以来自公司外部。
三、商业模式分析
3.1 运营模式 私募股权投资管理公司的运营模式包含“融资——投资——管理
——退出分配”四个阶段。 （1）融资：向投资者募集资金
公司即基金管理人发起设立基金，并通过私募的方式向投资者（即 出资人）募集资金。具体步骤包括基金产品设计、销售与发行、注册、 缴款及收费以及信息披露。在有限合伙型基金中，通常投资者出资大部 分并担任有限合伙人，基金管理人在基金中出资小部分并担任普通合伙 人。
二、私募股权投资概述
2.1 私募股权投资概念
私募股权投资行业是金融业的一个组成部分，从属于基金行业中的 私募基金。私募股权投资行业中的组成单元为私募股权投资管理公司， 由私募股权投资管理公司（即基金管理人）作为基金发起人设立私募股 权基金，由出资人认购基金份额，由基金管理人管理及运用募集资金投 资公司股权(可包括上市公司及非上市公司)，并为公司的提供经营管理 及咨询业务，在公司股权价值增值后转让股份，以获取资本收益。私募 股权投资管理公司作为基金管理人，其直接客户为基金本身，基金是筹
夹层投资
夹层投资的目标主要是已经完成初步股权融资 的企业。它是一种兼有债权投资和股权投资双重性 质的投资方式，其实质是一种附有权益认购权的无 担保长期债权。这种债权总是伴随相应的认股权 证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以 事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债 权转换成股权。
Pre-IPO投 资
基金的投资者作为有限合伙人参与投资，以其认
缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙
有限合伙型 基金
人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。 通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有 固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除全体投资
者一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获
利分配给投资人。
集资金的载体，管理人通过为基金提供管理及运营服务来运作筹集到的 资金，获取服务费及管理报酬。
私募股权通常与公募证券投资基金相对应，与公募对比，私募基金 最显著的特点是非公开定向募集，参与人较少且承担相应风险的能力较 强。在投资对象上二者的侧重点也有所不同，私募股权基金多投资于非 上市公司，而公募证券基Hale Waihona Puke Baidu则更多投资于二级市场，但是近年来监管层 逐渐放宽公募基金及私募基金的投资范围，二者的投资范围不再完全割 裂。私募股权投资中的PIPE投资模式，正是私募股权基金投资上市公司 的一种方式；2014年9月证监会批准了嘉实元和封闭式混合型发起式基 金，打开了公募基金投资非上市公司的大门。
图4 2011-2015上半年，私募股权基金退出方式构成
资料来源：清科研究中心
从退出方式来看，IPO退出一直是私募股权基金退出的最主要方 式，尤其在2011与2012，IPO退出占比达到90%和70%。2013年由于我 国IPO暂停，其他基金退出方式开始受到重视，退出方式出现分化。 2014年，并购重组与股权转让在退出方式中的占比提高，分别为17.6% 与19.7%。今年上半年通过股权转让方式退出的基金数量为183笔，占比 44.1%，几乎与IPO退出方式持平。伴随着多种退出模式的出现，使得私 募股权基金的股权投资项目的变现能力提高。
私募基金公司作为基金管理人，当基金所投资项目实现投资收益 时，公司通常按投资收益的20%取得管理报酬，公司将其归为“管理报 酬”或“项目管理报酬”。在计算管理报酬时，通常管理人自身在基金中 的出资通常不纳入计费基础。管理报酬在基金项目完成退出后，从基金 股权转让后的资本收益中按比例获得。 （3）投资顾问费
类别
内容
创业投资
创业风险投资主要投资技术创新项目和科技型 初创企业，通过对初创公司提供的资金支持和咨询 服务，使企业从研发阶段充分发展并得以壮大。由 于创业企业的财务、市场、营运以及技术等诸多因 素不确定，投资风险性大，但是创业投资的投资利 润丰厚，能够弥补其他项目的损失。
成长资本
成长资本指的是投资针对的是已经过了初创期 发展至成长期的企业，其经营项目已从研发阶段过 渡到市场推广阶段并产生一定的收益。成长期企业 的商业模式已经得到证实而且仍然具有良好的成长 潜力，具有可控的风险和可观的回报。成长资本也 是中国私募股权投资中比例最大的部分。
Pre-IPO投资主要投资于企业上市前阶段，预期 企业上市的企业规模与盈利已达到可上市水平的企
业，其退出方式一般为上市后从公开资本市场上出
售股票。一般而言，Pre-IPO投资者主要有投行型投 资基金和战略型投资基金两类。
PIPE投资
PIPE是Private Investment in Public Equity的缩 写，它是指投资于已上市公司股份的私募股权投 资，以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以 扩大公司资本的一种投资方式。相对于二次发行等 传统的融资手段，PIPE融资成本和融资效率相对较 高，监管机构的审查较少，而且不需要昂贵的路演 成本，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。
公司自行开发且做完尽职调查的个别项目，如果因为基金的风险偏 好等原因决定不投资或者为了控制单个项目的投资金额，公司可能将项 目交由基金的LP等进行投资或者跟投，公司通常则向其收取一定的投资 顾问费，投资顾问费通常包括按照项目投资金额的一定比例收取的前端 投资顾问费和按照项目投资收益收取的后端顾问费。
3.2 盈利模式 私募股权投资基金公司的收入来源包括基金管理费、管理报酬、投
资顾问费。 （1）基金管理费
私募基金公司对所管理的基金按照基金规模的一定比例收取管理 费。在收取管理费时，按照行业惯例，私募基金公司自身在基金中的出 资不纳入计费基础。基金管理人收取管理费是以项目作为基础，即管理 者将基金中的资金投入项目后，开始收取管理费，带项目完成退出后不 再收取该项目的管理费用。收取的费用直接从基金中划出，出资人不需 要再次出资。 （2）管理报酬
图5 私募投资管理公司商业模式一览图
筹资阶段
出资大部分 设立并出资小部分 基金管理费
投资管理阶段
投资决策通过 出资并持股 尽调、评估
管理、咨询 （出资后） 出资并持股 决策不通过 项目移交或推荐
2.2 私募股权投资基金分类
2.2.1 按投资项目公司发展阶段分类 基金所投资公司的发展阶段来划分，私募股权投资基金广义上可分
为对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等不同时期 的非上市性企业进行投资的基金，以及PIPE投资即对上市公司股权进行 投资的基金。狭义上是指对非上市的成熟公司进行股权投资的基金。 表1 基金按项目发展阶段分类一览
图1 2010-2015上半年私募股权基金募集情况
资料来源：清科研究中心 图2 2010-2015年上半年私募股权基金投资情况
资料来源：清科研究中心 图3 2010-2015上半年私募股权基金退出情况
资料来源：清科研究中心
私募股权投资基金是通过非公开方式募集资金,对公司非公开发行 的股份进行权益性投资,通过投资公司的价值得以提升,最终通过IPO、并 购或管理层收购等方式出售持股以获取利润的基金。
（2）投资：将资金投资到企业获得企业股权 基金通过各种渠道找到具有成长性的优质企业，在完成尽职调查、
风险评估、估值作价等相关程序后,将基金中的资金投资到这些企业中 以获得企业的股权。 （3）管理：对所投资企业进行管理
公司管理的基金对企业实施投资后，公司通过向被投资企业委派董 事或者通过投资协议约定的其他方式，对被投资企业进行适当的管理， 为其提供构建现代企业制度、战略优化、并购整合、管理改进等增值服 务。 （4）退出：出售被投资企业股权获得收益并与出资人分成
公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形
式，多出现于西方国家，在我国尚未出现。投资者作 为股东直接参与投资，以其出资额为限对公司债务承 公司型基金 担有限责任。基金管理人可以是股东，也可以是外部 人，通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监 事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管 理人收取资金管理费与效益激励费。基金股份的出售 一般都委托专门的销售公司来进行。
资料来源：公开资料
2.2.2 按基金组织形式分类
按组织形式进行分类，私募股权投资基金的分为三种：契约型基
金、公司型基金以及有限合伙型基金。
表2 私募股权投资基金组织形式
类型
内容
契约制的私募股权基金，也称信托模式，是按照 各国有关信托关系的法规设立的。信托制PE是一种基 契约型基金 于信托关系而设立的集合投资制度，投资者、受托人 和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。 我国公募基金多为契约型基金。