上市公司股份回购对市场的影响及对策

(2) 股息或个人税赋假说：公司财务理论认为，股份回购是现金红利的替代， 公司想派发现金股利给股东，可以选择两种方法：一是直接派发现金股利；另 一种是回购公司的股票，红利和股份回购在税收上有很大区别：红利按普通收 入纳税，而股东把股票卖给公司时，只对交易产生的资本利得付税。在现行税 法下，股份回购比现金红利有明显的税收优势，股东所收到的股利全部都被当 作普通所得来征税，股东无法选择接受该股利。而在股份回购中，只有当股东
(4)回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境 由于我国证券市场制度设计上的缺陷，形成了特有的股权分置问题，股权分置 已成为极大地制约我国证券市场持续稳定健康发展和推进国有资产管理体制根 本性变革的制度性障碍。截至 2004 年底，我国上市公司总股本为 7149 亿股， 其中非流通股份 4543 亿股，占上市公司总股本的 63. 55%;国有股和法人股股 东通常持股比例过高，且难以流通，缺乏流动性。 回购股份为股权分置改革创造良好的市场环境，实施股权分置改革的控股股东， 在股权分置改革方案通过后增持流通股，将调整市场供求关系，可以避免公司 股价在股权分置改革方案通过后出现非理性波动，有利于市场对股权分置改革 后的公司股价形成稳定预期，有效地稳定市场，确保股权分置改革工作的平稳 推进。此外，股份回购若与上市公司股权分置试点相结合，则可以更好地协调 流通股股东与非流通股股东的利益关系，为那些股价低于净资产、股价严重低 估、现金流充裕的上市公司提供新的股权解决方案。 (二）从消极的影响分析 股份回购也存在一些明显的弊端，主要表现在以下几点： (1) 损害债权人的利益 股份回购在缩减权益资本的同时，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益 受股东权益保障的程度降低。西方有关股份回购理论中债券持有人掠夺假说就 认为，股份回购产生的收益是掠夺普通债券和优先股持有人利益的结果。另一 方面，对公司而言，资本结构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时，公司的 筹资风险也在逐步增加，公司的筹资成本率可能会上升，一旦公司总资本收益 率低于借款利率，其权益资本收益率就会随着财务扛杆率的提高而下降。此时， 公司将承担巨大的财务风险，债权人承担的风险更大。为了规范证券市场，保 护投资者和债权人的利益，许多国家对上市公司回购股份都规定了较为严格的 限制。除了对股票回购范围加以限制之外，各国还对股票回购的资金来源予紊乱。 上市公司回购本公司股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务 指标进行人为操纵，使投资者蒙受损失。如果监管不利，当管理层经营不善、 财务状况恶化时，会利用股份回购提高每股收益、净资产收益率等指标，从而
当前，我国股市出现持续下跌、部分绩优公司股价跌破净资产的情况下，实施 股份回购将向市场传递公司管理层认为股价己被严重低估的明确信号，有利于 恢复市场信心。由于我国使用“库藏股”受到限制，在平抑股市的大涨大跌中 只起增强投资者的信心的作用，而对抑制过度投机，则无能为力。 (3)通过回购股份可以提升公司价值，维护公司市场形象 股东财富最大化是上市公司的理财目标，这一目标的实现很大程度上取决于 其资本结构的优化，而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而 实现股东财富最大化的一个重要途径。通过股份回购减少发行在外的股份总量， 可以优化资本结构，适当提高资产负债率，更有效地发挥财务杠杆效应，达到 提高公司每股收益和净资产收益率，提升公司股价，维护公司市场形象。 公司宣布回购股票，常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场 低估的信息，市场会对此做出积极的反应，尤其是当公司手中现金充足的时候 回购股票是提升股价的良方。例如，搜狐 2004 年 5 月到在 2005 年 2 月的 10 个 月期间，先后三次大量回购纳斯达克股票，数量接近总流通股的 6%左右。
上市公司股份回购对市场的影响及对策
内容摘要：本文运用公司理财的股份回购理论，重点从经理层的激励和约束， 证券市场的运行，公司价值与市场形象，股权分置改革，债权人的利益，内幕 交易和投机等方面分析回购对目前资本市场的影响作用，运用案例着重分析股 份回购的发展现状及存在的问题，探询股份回购的有效途径，为上市公司规范 而有效实施股份回购寻求对策。
真的选择出售股票，而且，出售股票后股东产生资本利得时，股东才必须纳税， 股份回购使公司获利真正是从纳税上考虑的。 (3) 信息或信号假说：公司管理层和股东之间信息是不对称的，公司将要进行 股票回购的公告是向股东传递一种信号，当公司股价被市场低估时，投资于自 己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。尤 其在要约回购中，由于公司宣布将以超出市场价格的巨额溢价购回其股份时， 反映经理人对未来的信心，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。 (4) 股东间的财富转移：股票回购引起的财富转移会改变企业价值，公司实施 股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害 者是债权人，因为这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价 值的降低，同时也意味着股东财富的增加。另外，股票回购一般须向股东支付 一定的超出市场价格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有一部分 股东得到好处，也就是说财富在股东之间也存在转移。二、股份回购对资本市 场的影响 股份回购不仅对上市公司本身产生一系列影响，对资本市场也会产生巨大影响， 既有激励经理人、提升公司价值等积极影响，又有损害债券人等消极影响，具 体分析如下： (一）从积极的影响分析 (1) 股票回购能够改变对经理层的激励和约束 股份回购制度有利于建立和完善公司激励机制，协调公司股东与经营之间的利 益冲突，从而会对企业市场价值产生影响。大量管理有效、能最大限度激励管 理层的上市公司，无疑会促进资本市场健康发展。 公司治理理论认为，公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的代理成本， 管理层可能会将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达 到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的 (Jenson and Mcckling, 1976) o 为了降低自由现金流带来的代理成本，企业应 该将过量的现金发还给股东，避免公司管理层出于肖身利益从事低收益投资的 过度扩张行为。由于中国的上市公司存在“内部人控制、股权结构”等突出问 题，对经理层的激励约束尤其必要。国务院法制办不久拟定的《公司法修改草 案》（征求意见稿）中，将允许股份有限公司不以注销为目的的股份回购，并 允许公司收购不超过己发行股份总额 5%的本公司股票，用以奖励本公司员工, 这被认为是激励管理层的一种途径。 (2) 股份回购有利于证券市场的高效而有序的运行 按照西方经典理论，股份回购对于确定公司合理股价，抑制过度投机具有积极 的促进作用。一方面，上市公司回购股份有利于活跃市场交易，有效调节市场 供求关系，对股价形成稳定预期，实现公司价值的合理回归，从而对持续低迷 的市场形成有力的支撑，增强投资者的信心；而另一方面，在市场过度投机的 情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公 司有必要动用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回归，从而 在一定程度上有助子防止过度投机行为。1987 年 10 月 19 日的“黑色星期一” 美国发生股灾时，纽约股票市场当日股价平均下跌超过 20%。第二天，花旗银行 即宣布回购公司 2. 5 亿美元的股票。随后，600 多家上市公司管理者们纷纷仿 效，在两周内公布了股份回购计划，回购计划总金额达到 62 亿美元，这些巨额 股票回购行动有效阻止了股市的持续下跌，避免市场恐慌和股灾的发生。
面对当前持续低迷的股市，在投资者投资股市的热情又严重缺损的背景下， 2005 年 6 月中国证监会先后发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》 和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通 知》，文件规定，上市公司可申请回购社会公众股，回购申请实行备案制。未 对上市公司回购股份的条件做出硬性规定，完全由董事会根据股东大会的授权， 根据二级市场情况择机回购，被认为是监管机构政策救市的一大举措。究竟对 市场产生什么样的影响呢？接下来笔者用股份回购理论，着重从回购对资本市 场的影响、股份回购的发展现状及如何有效实施股份回购等方面进行分析，探 询股份回购的有效途径，为上市公司规范而有效实施股份回购寻求对策。 一、股份回购理论的回顾 所谓股份回购，是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债 务融资以一定的价格购回公司本身己经发行在外的普通股，将其作为库藏股或 进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。公司在股份回购完成后可以将 所回购的股份重新注销，但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股” 保留，库藏股日后可移作他用（例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司 债券等），或在需要资金时将其出售。股份回购的动机在于公司为了规避政府 对现金红利的管理，或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购等等。 它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。 股份回购会使公司普通股的市场价格长期增长，如何解释这种价值的长期增长， 理论界提出几种假说。 (1) 杠杆假说：股份回购使公司的权益资本减少，债务资本的比重上升，提高 了负债/股东权益比率和资产负债率，在债务融资成本率小于全部资本收益率的 情况下，随着财务杠杆率的增长，利用举债为回购融资也会增加税收上可抵减 的利息支付额，可以提高权益资本的收益率。公司可以通过回购股份有效地调 节企业的资本结构，股份回购的过程就是提高企业的负债融资比重和资产负债 率的过程，而购入的库藏股重新销售使其再次流通地过程则是降低负债融资比 重和资产负债率的过程，可见股份回购为控股股东和企业管理当局提供了根据 企业不同时期的具体特点安排合适的资本结构的重要手段。
提升股价，误导投资者，扰乱了正常的市场运行秩序。 (3)股份回购影响公司长期发展潜力，助长内幕交易和投机
公司拿出大量现金实施回购，必将影响公司的财务结构，虽然回购在短期会增 加每股收益等盈利指标，但现金的减少和资产质量的降低将会影响公司长期发 展潜力，牺牲其它股东中长期的投资利益，股份回购对二级市场的股价影响较 大，易助长内幕交易和投机行为。目前，可能存在主要问题是：低价回购股份， 再高价增发或配售，损害中小投资者利益。存在“库藏股”时投机行为会加剧。 股份回购的这些负面作用并不是不可避免的，如果对上市公司股份回购的条件 做出严格规定，就有可能抑制其负面作用，而有效发挥其积极作用。