万华化学调研纪要

万华化学调研纪要
与会人员：杨勇
1、上半年公司MDI销量50万吨，相比2012年底110万吨基数，推算产能利用率90%；上
半年国内消费增速10%。

2、下半年MDI价格与宏观经济相关，上半年因为冰箱冰柜有国家政策刺激，以及去年底生
产商限产供货，导致价格走高，但5月份后刺激政策退出，聚合MDI价格有压力；纯MDI因为氨纶开工率较高，鞋底原液需求不错，预计价格还能维持；
Figure 1 6月份后冰箱产量增速下来了
Figure 2 氨纶产量及同比增速在高位
3、公司成本行业最低。

a)单吨投资额最低。

万华、拜耳、重庆巴斯夫吨投资额分别为0.53、1.4、2亿元/吨
MDI。

今年6月、10-11月份公司再技改后，单吨成本还会进一步下降，边际改善
明显。

b)其他投资成本也最低。

i.能耗低。

公司采用煤化工制气，而其他公司直接使用天然气；
ii.烟台码头建设投资额明显比上海低很多；
iii.设备国产化，联恒、BASF等都是国外采购。

4、产能投放带来增长。

今年6月份公司新增10万吨技改产能，10-11月份技改后再增加
20万吨，2012年底产能为110万吨，到今年底产能达到140万吨；明年底八角工业园竣工后增加40万吨，同时烟台本部20万吨注销，因此明年底产能达到160万吨；同时2014年底八角工业园的LPG深加工项目投产，业绩贡献在2015年。

a)今年我们预计销量在100万吨左右，2014年为130万吨，量增长30%。

全球消费
量530万吨，如果像III公司预计的7%增速成立的话，则增加37万吨，因此增加
的30万吨应该能消化；
b)公司LPG深加工能力为150万吨产能，其产能是7万吨SAP（高吸水树脂）、34万
吨AE（活性酯）、4.5万吨NPG（新戊二醇）、30万吨聚醚、30万吨MTBE（甲基叔
丁基醚）、30万吨MMA（甲基丙烯酸甲酯）、5万吨BDO、4万吨PTMEG。

c)LPG深加工投资额原计划280亿，现在下调至210亿，降幅25%。

对应LPG加工能
力吨加工投资额为1.4亿。

LPG深加工产品相比原油产品具有明显的成本优势，石
化装置的投资额远高于LPG。

因此，只要原油价格高于70美元/桶，LPG深加工就
有绝对的成本优势。

Figure 3 深加工收入情况（170亿收入预估）
5、债务融资成本低（4-5%之间利率）。

国开行为公司提供180亿额度的贷款，比基准利率
下浮10%，进出口银行也有90亿的额度，利率下浮25%；而公司新项目净利率至少在10%以上，显然能增厚公司盈利；
6、欧美产能运输到中国的成本在300美元/吨，因此除非国内外价差非常显著才会导致欧
美的产能输往中国。

7、BC现在已经开始盈利，主要是欧美没有TDI新增产能，而BASF新建的产能要到2016-2017
年，如果BC盈利正常，公司有可能启动注入（集团是借钱购买BC的）。

投资建议：
我们认为公司今年销量在100万吨左右，上半年完成50万吨，下半年因为新增了10万吨产能，产品价格低于上半年，因此我们判断公司今年业绩在1.3附近，难以得到券商一致预期的1.4水平。

明年因为有新增产能，预计业绩在1.5-1.6之间。

2015年因为有LPG深加工业务贡献，预计带来17亿的净利润，增厚0.78元/股收益，按70%产能负荷对应0.55元/股，2015年业绩在2元/股附近。

因此，我们建议中长期买入，下半年需求若，MDI价格难有起色，对股价有压制，建议在回调中慢慢买入。

Figure 4 盈利预测分项（不含LPG深加工）
精品文档资料，适用于企业管理从业者，供大家参考，提高大家的办公效率。

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