川财证券：公益类上市公司具有强烈的资产注入预期

证券研究报告

投资策略/ 主题策略专题报告

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国企改革深度挖掘：公益类上市公司具有强烈的资产注入预期

核心观点

公益类上市公司价值存在被低估的现象。1、公益类上市公司现金流丰厚，EPS等指标不完全体现公益类上市公司估值。2、行业发展机会和特许经营模式等政策将提升该板块的估值。3、统计显示，公益类上市公司存在补涨机会。公用事业类板块的市场表现在大市强势和弱市时期都强于市场基准水平。但自2015年8月26日以来，沪深300指数涨幅至21.72%，同期wind公用事业类板块的涨幅仅为12.06%，意味着该板块的相对补涨空间较大。

国企改革的顶层设计催化对公益类上市公司的资产注入预期。1、政策层面推进资本证券化的意愿强烈。1、国企大量的资产资源处于“资源、资产、资本、资金”变现链条前端，政策层面推进资本证券化的意愿迫切而且强烈。2、公益类企业在国有经济中占有重要地位，是国资盘活的重点。3、政策层发挥市场配置资源的决定行作用的要求、大股东资本证券化的需要以及吸引社会资本参与公共服务建设的需要形成合力，使得公益类国有控股上市公司存在强烈的资产注入预期。如果以今年“22号文”的出台作为国有企业改革的元年，明年必将进入大力推动阶段。

重点关注具有资产注入预期且具备创新转型概念的公益类上市公司。资产注入将带来基本面的实质性改善，大大提升上市公司的估值。我们分析总结了资产注入可能的三条主线：1、A股吸收B股再分立上市；2、控股股东的核心资产上市或整体上市；3、控股股东对上市公司资产置换，并建议关注相应的投资标的。

2015年11月26日

国企改革深度挖掘：公益类上市公司具有强烈的资产注入预期

公益类上市公司价值存在被低估的现象

对公益类上市公司现金流丰厚， EPS、PE等指标不完全体现公益类上市公司价值。公益类上市公司处于外部经济性强的行业领域，特点是盈利水平相对较低且增长比较稳定，但该类企业的现金流丰厚，对这种公司的估值应考虑利润中加回折旧摊销及债务等因素。

我们选择EV指标（EV=市值+负债-现金）进行分析，如果公司的EV小于总市值，说明该类公司的现金足以覆盖债务，对企业收购方来说值得投资。我们筛选了一批此类公司，如表1所示：

表1：公益类上市公司的绝对估值与相对估值分析（中小市值）

资料来源：WIND 川财证券研究所

对现金不足以覆盖债务的公益类上市公司，因其市盈率低的特点突出，而且考虑加回折旧摊销因素后，调整市盈率或企业倍数进一步降低，低估值优势凸显。我们筛选了一批低市盈率/低企业倍数的上市公司，如表2所示：

表2：低市盈率/低企业倍数的公益类上市公司

行业发展机会和特许经营模式等政策将提升板块估值。今年以来，国家出台一系列政策，如，国务院会议通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，一是在能源、交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业领域开展特许经营。二是境内外法人或其他组织均可通过公开竞争，在一定期限和范围内参与投资、建设和运营基础设施和公用事业并获得收益。三是完善特许经营价格或收费机制，政府可根据协议给予必要的财政补贴，并简化规划选址、用地、项目核准等手续。政策性、开发性金融机构可给予差异化信贷支持，贷款期限最长可达30年。四是允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。五是严格履约监督，保障特许经营者合法权益，稳定市场预期，吸引和扩大社会有效投资。

政府放开基础设施和公用事业的特许经营是市场化的表现，同时，供给侧的优化将为环保、水利、市政等产业发展带来机遇，将提升公益类企业的盈利预期，与当下热议的BOT和PPP模式相匹配，对于公益类企业带来重大利好，将为公益类上市公司带来价值重估机会。

公益类上市公司存在补涨机会。从2015年1月1日至今，我们选择了6月12日（沪深300指数达到最高点），和8月26日（沪深300指数最低点）三个时间段。统计显示，2015年1月1日至6月12日，公用事业类板块的增幅超过了沪深300指数的增幅。6月12日至8月26日，沪深两市处于深度调整时期，公用事业类板块的跌幅弱于沪深300的跌幅。反映出公用事业类板块的市场表现在大市强势和弱市时期都强于市场基准水平。但自2015年8月26日以来，沪深300指数涨幅至21.72%，同期wind公用事业类板块的涨幅仅为12.06%，意味着该板块的相对补涨

空间较大。具体情况请见图1。

图1：

2015年1月以来各板块相对涨幅对比

虽然在上述三个时间段内，都有表现超过沪深300指数的板块，但综合三个阶段的表现看，公用事业类是目前补涨缺口最大的板块（虽然能源板块的补涨空间为11.77%，大于公用事业板块，但能源板块在市场强势时弱于沪深300指数，在市场大幅调整时调整深度大于沪深300指数）。如表3所示：

表3：2015年各板块相对涨跌幅和补涨空间比较

国企改革的顶层设计催化对公益类上市公司的资产注入预期

政策层面推进资本证券化的意愿强烈。据财政部公布资料显示，2015年10月末，中央和地方国有企业资产总额1173475.6亿元；所有者权益合计394312.6亿元；1-10月，国有企业利润总额18806.6亿元。据统计目前的资产证券化率约在30%左右，待盘活的资产体量规模巨大。深化国有企业改革的“22号文”提出以“管企业为主”向“管资本为主”转变，目的是盘活国资存量，实现“资源、资产、资本、资金”的良性循环，目前国资大量的资产资源处于变现链条前端，政策层面推进资本证券化的意愿迫切而且强烈。

公益类企业在国有经济中占有重要地位，是国资盘活的重点。22号文提出分类改革，将国有企业分为两类，实际上按资产规模看，公益类企业占国有企业的半壁江山可能还不止，中央和地方都将公益类作为国资布局的重点领域。如，上海提出，国资委系统80%以上的国资集中在战略性新兴产业、先进制造业与现代服务业、基础设施与民生保障等关键领域和优势产业。四川提出，80%的国有资本集中在公共服务、战略性新兴产业等重点行业和关键领域等等。

公益类企业资产注入对政策制定层、控股股东和社会资本是最优选择。从政策层看，“22号”文明确，推动公益类企业“引入市场机制，提高公共服务效率和能力”。公益类资产注入上市公司后有利于改善原有的运营模式，增强市场意识，提升服务水平。从控股股东看，公益类企业大量的资产承担了公益性功能，收益低，资产规模体量大，往往被认为是低效或者无效的。在国家出台特许经营等模式等政策后，将改善公益类资产的盈利预期，控股股东将力推核心资产上市或整体上市，为今后的流动和变现做准备。对社会资本来说，上市后有利于引入公开透明的市场机制和充分的市场定价机制，对社会资本的吸引程度提升。因此公益类企业资产注入对政策制定层、控股股东和社会资本来说都是最优选择。

综上，如果以今年“22号文”的出台作为国有企业改革的元年，明年必将进入大力推动阶段。政策层发挥市场配置资源的决定行作用的要求、大股东资本证券化的要求以及吸引社会资本参与公共服务建设的需要形成合力，使得公益类的国有控股上市公司存在强烈的资产注入预期。

三、关注具有资产注入预期且具备创新转型概念的公益类上市公司

资产注入将带来基本面的实质性改善，再考虑到国家改革投融资体制带来的政策效