2016年中国家电行业分析研究报告

【2016年09月】
一、家电行业基本面分析：渠道库存是焦点，去库存周期可能比想象的更长
行业的传统成长动力不断衰减，已经进入“慢增长的新常态”。

而龙头公司的增长惯性与这一“新常态”形成了明显的冲突，渠道库存的缓冲作用也被耗尽，导致了短期竞争环境的恶化。

我们分析认为这种竞争恶化可以用典型的“囚徒困境”模型来解释，去库存周期可能远长于市场的预期。

1、业绩与估值的持续背离：以格力电器为例
市场担心家电行业触及天花板的历史已经有近10 年时间，这一担忧一直以来都在压抑家电行业的估值，但同时也给了坚信家电行业有持续成长性的投资者相当持续的赚钱机会。

格力电器的估值表现和股价走势是这一过程的集中体现：2004-2014 这11 年中，格力电器的利润增速持续显著高于沪深300，10 年归母净利润CAGR 高达42%，沪深300 成分股整体利润CAGR 仅19.4%；但从PE 估值看，格力电器大多数时候都明显低于沪深300 指数，估值与实际业绩增长表现明显不同。

由于预期总是过于悲观，业绩“超预期”最终都被股价逐步表现，2004-2013 年，格力电器相对沪深300 均获得了明显的相对收益。

2、行业传统增长动力逐步衰竭
2004 年开始的10 年中，家电行业业绩的持续“超预期”是行业相对收益的根本保障，但是行业终究是会遇到发展瓶颈的，而2014 年中秋节开始的“价格战”是一个明确的信号。

我们认为，“政策推动”、“地产拉动”和“功能附着”是上一个10 年家电行业的三大主要增长驱动力，这三个要素的衰退，标志着这一个成长周期的结束。

我们通过分析零售端数据的表现，进一步确认了行业增长动力弱化的趋势。

中怡康数据显示，其所观测的网点零售量从2010 年开始不再（趋势性地）增长，这一趋势与2010 年前是截然不同的。

3、公司业绩成长动力也在减弱，同时竞争加剧
我们认为，家电行业增长潜力逐步耗尽，同时主要公司的增长潜力也在逐步减弱。

行业规模增长主要来源于产品的普及（对应1.2 提及的“政策推动”、“地产拉动”）、消费升级带来的价格提升（对应1.2 提及的“功能附着”）、原材料成本（铜、钢、塑料等）下降带来的成本节约和产业链效率提升带来的盈利能力提升。

而公司规模的增长则可以分解为行业规模的扩、市场份额的提升、产品与服务的多元化，以及公司自身生产管理效率的提升。

在家电行业整体增长乏
力的环境下，公司收入和盈利的成长性挖潜主要集中于三个维度：1）份额进一步提升；2）效率进一步提升；3）进入新的业务领域。

这三个维度中，份额提升策略最直接，但也最难；效率提升策略速度较慢，主要依靠自动化水平进一步提升来推进；多元化维度对成长潜力影响最大，但执行难度尤其高。

2014 年至今，行业主要竞争者在这三个维度上均有做出努力。

2014 年开始的空调行业“价格战”是行业竞争者在份额维度上找增长的集中表现；对机器人（工业4.0）领域的额外投入是在效率维度上的努力；在新产品/新服务方面的布局则是在多元化维度上的尝试与探索。

家电行业主要品类的市场集中度已经比较高，空冰洗的CR3 在2014 年份分别达到了61%/47%/60%。

在此基础上，进一步提高市占率的努力将引起势力不俗的竞争对手的强烈反弹，特别是在空调行业。

2014 年空调行业的“价格战”正是在这一背景下展开的。

4、适应“新常态”，库存成为行业的“阿喀琉斯之踵””
家电行业的整体竞争格局较好：行业龙头的产业控制能力强，盈利能力高，且家电需求整体仍保持稳定甚至略有增长。

过去30 年中，
家电的普及+消费结构升级推动行业规模不断扩大，市场集中度提升使龙头上市公司的增长速度明显超过行业增长，同时由于原材料（铜、铁、塑料）价格不断下降、生产效率不断提升（来自现代管理和自动化），利润增长又进一步明显高于收入增长，铸就了家电行业相当长时间中（2004-2014）的基本面强势期。

但是如1.3 所阐释，以上增长动力已经明显衰减：家电行业增速下滑；龙头公司进一步获得更大的市场份额的难度增加；生产效率在所有产业中领先（中国少数在全球竞争中具有竞争力的产业）。

家电行业已经进入了一个“慢增长甚至不增长”的“新常态”。

尽管行业已近进入了一个慢增长的“新常态”，但是行业龙头公司的成长预期（惯性）仍旧很高，形成了成长预期与增长潜力不匹配的局面。

2013-2014 不断增加的渠道库存成为调和这种矛盾的主要润滑剂。

但是渠道库存的缓冲池作用是有限的，持续的渠道填塞在稳定制造商的利润增速的同时，也在透支渠道的价值。

由于这种透支的存在，我们发现尽管空调仍旧是家电行业在中长期中仍具一定增长潜力的子品类，却在2015 年出现了明显的收入增速回落。

“渠道库存”已经成为家电行业的“阿喀琉斯之踵”。

二、空调行业渠道库存估算模型：4000-5000万台
2013-2014 年渠道库存是行业收入和利润的“增厚剂”，2015 年逐步成为行业竞争的重要“武器”，亦成为影响上市公司业绩的核心因子。

我们估计目前空调行业的渠道库存大约仍有4000-5000 万台（同比上升），完成空调行业去库存需要比市场预期更长的时间。

1、渠道库存的估算逻辑：零售与发货的增速差反映渠道库存
在家电产业链中，由于渠道结构庞大又复杂，渠道库存是最难被准确统计的，甚至连上市公司都无法准确地统计实际的库存总量。

但是考虑到渠道库存的重要性，我们认为对渠道库存进行定量估算是必要的。

虽然无法得到非常准确的估算数据，但是我们认为得到一个大致可信的体量和趋势是可行的。

我们估算渠道库存的思路是，如果每个经销商的渠道库存量始终不变，那么每个月零售量和工厂出货量应该是一致的，则每个月两者的增速也应该是一样的。

实际情况中，库存不可能不变，那么零售量和工厂发货量的差额就是渠道库存的变化额，相应的，两者的增速差也就反映了渠道库存量变化的大小。

以此为依据，我们可以测算在每一个季度甚至月度渠道库存总量的变化。

2、空调渠道库存测算结果：4000-5000 万台（同比上升）
我们使用中怡康数据来反映零售量，产业在线数据和上市公司收入数据来反映出厂数量。

由于中怡康零售覆盖率远不足100%，而产
业在线数据的月度数据可信度相对弱，我们使用季度的中怡康监测零售量增速和产业在线内销增速数据来匡算2009 年至2015H 的空调行业渠道库存情况。

我们估计截止2015 年Q3，空调行业库存总量约为4000 万台（大约相当于年度零售总量的70-80%），较2014 年Q3 高，这意味着行业实际去库存的情况是要显著差于市场预期的。

上面测算中的分公司数据直接使用了中怡康和产业在线的分公
司数据，其他品牌的库存表现异常。

我们使用上市公司空调分部收入增速（亦考虑了中央空调、价格波动等因素的影响）重新测算了主要公司渠道库存的情况。

测算表明，截止2015 年上半年，格力电器的渠道库存水平较年初有所减少，但同比仍上升；美的集团的渠道库存在2015 年上半年加速上升，成为2015 年上半年行业渠道库存增长的主要来源。

3、空调行业去库存所需时间可能远长于市场预期
渠道库存测算表明，2015 年空调行业渠道库存整体上是增加而非减少，这与市场的一般预期并不一致。

我们认为，行业去库存的速度受到以下几个负面因素影响：1）渠道库存政策的调整对市场份额有重大影响，大幅缩减自己的库存可能最终导致份额下降；2）去库存的速度会影响到上市公司和经销商的实际利益，去库存越快，所产生的
利益让渡越大，短期伤害越大，过快去库存可能导致经销商体系不稳定和上市公司业绩巨幅波动；3）去库存手段主要依赖于降价促销，但是降价促销带来的量增长总是边际递减的。

由于目前渠道库存总量巨大，而上述三个负面影响因子均没有很好的方式可以避免，我们判断行业完成去库存所需时间可能会远长于市场的预期，这意味着，投资者想在未来1 年中继续赚EPS 的收益是非常困难的。

三、家电行业2004-2014年成长动力分析
我们将“政策推动”、“地产拉动”和“功能附着”是2004-2014 年这10 年的三大主要增长驱动力，这三个要素的衰退，标志着这一个成长周期的结束。

1、不会再有“家电下乡2.0”了
在这个10 年的7 年中，政策扮演了举足轻重的角色：2007 年开始的“家电下乡”，2009 年6 月开始的“以旧换新”，以及2009 年5 月和2012 年5 月开始的两轮“节能惠民”三大政策，成为这一时期家电行业增长的实际“主力”。

在三大政策的合力下，2009-2011 年成为家电行业的黄金成长期。

根据产业在线统计数据，空冰洗内销在2008
年低触底之后，
2009-2011 年均保持着两位数的高销量增长。

2010 年空调内销量增长44%，冰箱内销量增长22.6%，洗衣机内销量增长29%。

从国家统计局发布的我国城镇与农村家电保有量增长情况来看，2007-2011 年间，我国农村地区的空冰洗保有量增长都呈现明显的加速趋势，这一趋势在2012 年开始停止，与三大政策的实施区间高度一致。

未来能与“家电下乡”相媲美的家电消费刺激政策基本不太可能再有，即便有“领跑者计划”，其对家电消费的整体拉动力也十分有限。

没有更多强力的政策拉动，只能算是中性因子。

连续5 年的强力
刺激，特别是“以旧换新”和两次“节能补贴”，是对相当长一段时间中的消费力的透支（冰箱最严重），这种透支将持续相当长一段时间。

需要注意到，官方的“以旧换新”和“节能补贴”结束后，厂商为了保持市场规模，推出了一系列民间版本的“以旧换新”和“节能补贴”政策，这些自发补贴，实际上加大了消费透支程度，因此，消费真正触底的时间比大多数人预期来得晚。

2、地产，第二个衰竭的拉动变量
家电行业在很长的一段时间中，都被看作是地产产业链的一部分。

因为“买房à装修à进家电à这个过程是显而易见的事实。

尽管随着家电保有量的不断上升，存量家电更新换代的贡献率不断在提高，房屋销售对家电消费的边际拉动作用是不可否认的。

尽管无法准确地衡量房地产拉动效应，但是毫无疑问的是，商品房销售增速的下滑（甚至负增长）对家电需求而言，是个坏消息。

3、“功能附着”的升级逐步结束
回顾2002-2004 年的空调“价格战”，最终在2005 年告一段落。

一些坚持质量、技术制胜的品牌，逐渐掌控整个市场格局，节能、静音、健康、时尚的四优空调成为消费的热点。

此后的空调市场，均价逐步提升（但是成本逐步下降），盈利能力持续提升。

提价的落地点就在“节能、静音、健康、时尚”这8 个字上。

1994 年-2004 年的家用电器需求端，追求的是“从无到有”，是作为一种财富和成功的象征
存在的；2005-2014 年的家用电器需求端，追求的则是“从有到优”，是作为一种家庭必须消费品存在的。

我们把过去几年的提价称作“消费升级”，有一定的合理性，也有一定的错误。

合理是指消费者对家电产品的要求确实在不断提升，产品品质、性能和附加值以及
价格也在不断提升；错误是说，家电在（城镇）消费者心目中的相对地位，其实是在不断下降的，这可以从家电消费支出相对可支配收入的比例看出来，也可以从家电消费的重要性（从奢侈品到必需品）看出来。

总体而言，对厂商和消费者的直接感受来说，是“升级”，但从消费属性而言家电消费或许不是“升级”，而是在“降级”。

我们讲，“功能附着”的10 年逐步结束，是说家电产品在功能、性能上的升级以及走过了最快的事情，现在变频/健康空调、数控/风冷/三门冰箱、滚筒洗衣机的比例都已经达到相当高的比例。

过去10年中，家电行业解决了空调病，冰箱结霜，洗衣机废水，未来空调直流化，空气净化，大容量数控风冷变频冰箱和滚筒洗衣机的比例还继续是“升级动力”，但是其拉动力并不太可能比原来更强。