恒瑞医药深度研究

z 盈利预测。我们预测公司 2010-2012 年摊薄 EPS 分别为：1.07、1.36 和 1.70 元，作为国内化学药的标杆企业，而且处于向创新型药企转型的时 期，我们认为公司未来增长确定、前景乐观，给予长期“推荐”评级。
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目录
公司深度研究报告
投资概要 ....................................................................................................................- 4 1、6 年 20 倍的超级明星股 .....................................................................................- 5 -
2010E 3943
2011E 4971
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
2012E 6180
报
52周最高/最低(元) 52.50/32.97 同比增长（%）
26.6%
30.2%
26.1%
24.3%
告
总股本（百万股）
流通股本（百万股）
744.89 744.89
净利润（百万元） 同比增长（%）
毛利率（%）
总市值（百万元）
33505.24 净利润率（%）
流通市值（百万元）
33505.24 净资产收益率（%）
666 57.4% 82.7% 22.0% 25.5%
798 19.9% 84.0% 20.2% 23.9%
1013 26.9% 83.5% 20.4% 23.2%
1268 25.2% 83.0% 20.5% 22.5%
净资产（百万元）
2748.98 每股收益（元）
《稳步发展的医药白马》 2009-10-25
投资要点
z 本报告重点讨论两个问题：1）恒瑞过去取得成功的模式；2）恒瑞未来 继续成长的动力。
z 我们指出，恒瑞过去成功的关键在于：一种领先的模式；两个高增长的 行业（抗肿瘤药和麻醉药）；多个极具竞争力的产品。恒瑞是国内少有 的研发和营销均处于领先地位的企业。
公 司 研 究 化学原料药
王晞 项军
恒瑞医药（600276）
证书号 S0190200010075
中国的武田，世界的恒瑞
公
021-38565926
司
wangx@xyzq.com.cn
深
推荐 （维持）
度
市场数据
主要财务指标
研
报告日期
究
收盘价（元）
2010-6-2 44.98
会计年度 营业收入（百万元）
2009 3029
1．1 历史回顾：主业升级，业绩稳健 ..............................................................- 5 1．2 股价表现回顾：6 年 20 倍 .........................................................................- 6 2、恒瑞超越竞争对手的关键 ..................................................................................- 7 2．1 恒瑞模式：研发和营销双轮驱动 ..............................................................- 7 2．2 快速增长的行业：抗肿瘤药和麻醉药.......................................................- 8 2．3 丰富且极具竞争力的产品线 ....................................................................- 10 3、支撑恒瑞模式的核心竞争力 ............................................................................- 14 3．1 优秀的管理层 ............................................................................................- 14 3．2 出色的营销 ................................................................................................- 14 3．3 强大的研发 ................................................................................................- 16 4、恒瑞从成长股变成价值股了吗？ ....................................................................- 17 4．1 未来三年，成长依旧 ................................................................................- 17 4．1 未来十年，创新＋出口 ............................................................................- 19 5、扬帆出海，恒瑞走向世界 ................................................................................- 20 6、十年磨剑，打造中国的武田 ............................................................................- 21 6．1 向创新药企业转型，能否成功？ ............................................................- 21 6．2 创新十载，成就斐然 ................................................................................- 23 7、盈利预测与估值 ................................................................................................- 28 7．1 盈利预测 ....................................................................................................- 28 7．2 估值讨论 ....................................................................................................- 29 -
图 1、2009 年公司主营业务构成 ............................................................................- 5 图 2、公司主营业务变更历史 .................................................................................- 5 图 3、2000-2009 公司主营业务收入增长情况 .......................................................- 6 图 4、2000-2009 公司扣除非经常性损益后的净利润增长情况 ...........................- 6 图 5、2003.10-2010.5 公司股价涨幅(复权后).........................................................- 7 图 6、2000-2009 公司销售、研发与营业收入的关系 ...........................................- 7 图 7、2004-2008 年全球药品销售和抗肿瘤药销售的对比 ...................................- 8 图 8、2003-2008 年我国重点城市样本医院抗肿瘤药销售情况 ...........................- 9 图 9、2003-2009 年我国重点城市样本医院麻醉药销售情况 .............................- 10 图 10、公司产品线升级之路 .................................................................................- 11 图 11、公司的多西他赛销售情况以及市场竞争格局..........................................- 11 图 12、2003-2009 年公司的奥沙利铂销售情况 ...................................................- 12 图 13、2003-2009 年公司的伊立替康销售情况 ...................................................- 13 图 14、2005-2009 年公司的阿曲库胺销售情况 ...................................................- 13 图 15、公司核心竞争力图解 .................................................................................- 14 图 16、公司 2003-2009 年研发费用占销售收入比例 ..........................................- 16 图 17、恒瑞未来发展的两大方向 .........................................................................- 20 图 18、国际医药市场各阶段竞争格局 .................................................................- 20 图 19、2000-2009 年辉瑞的“西乐葆”全球销售情况 .......................................- 24 图 20、默克公司的 Januiva 和 Janumet 上市以来销售收入 ................................- 27 图 21、1998-2007 年 FDA 获批新药数量和制药公司研发费用支出 .................- 27 -
0.89
1.07
1.36
1.70
总资产（百万元）
3300.93 每股经营现金流（元）
0.59
0.76
0.89
1.20
股价走势
80%
64%
48%
32%
16%
0%
-16% 2009/6 2009/92009/122010/3
恒瑞医药
沪深300
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z 核心竞争力。优秀的管理、出色的营销和强大的研发是支撑恒瑞模式走 向成功的关键要素。
z 创新＋出口是未来增长的双引擎。向创新药企业转型是恒瑞最大的看 点，我们非常看好公司做创新药的前景；仿制药出口有助于突破国内的 市场瓶颈，实现产品的国际化。我们认为，长期来看，恒瑞有望成长为 象武田那样的国际性制药公司。