2020年酒水饮料行业分析报告

2020年酒水饮料行业分析报告

2020年6月

目录

白酒板块股价涨幅核心由业绩增长驱动 (4)

增长预判框架：三个层面九种指标，各有千秋互为补充 (7)

酒企指标：提供基准与方向，但与行业景气挂钩 (9)

收入指引：外在景气决定置信度，内在变化决定完成度 (9)

重大改革：驱动个体增长出现趋势反转的可能性 (11)

渠道指标：建议淡化高频批价，库存指标趋于稳健，动销指标有效但易以偏概全 (12)

批价指标：建议重视批价波动合理性，淡化批价高频波动 (12)

库存指标：渠道库存逐步熨平，预测作用减弱 (14)

动销指标：更新频率高，但跟踪难度大，容易以偏概全 (15)

报表指标：△预收款和现金流均对行业具备一定领先性，建议回归指标本质淡化季度波动 (15)

预收款指标：历史上△预收款领先行业增速3-4 季度，但本轮周期中受打款节奏调整影响大 (15)

现金流指标：对行业增速存在1-4 个季度的领先期 (17)

建议优选目标规划合理、渠道表现良性、报表质量较高的品种 (20)

图表目录

图1：过去10 年、5 年、3 年维度白酒板块的股价涨幅均主要由业绩贡献 (6)

图2：白酒企业的多维度增长预判指标 (8)

图3：飞天茅台批价与白酒行业收入增速对比 (13)

图4：从消费属性和投资属性两个角度对茅台价格走势及合理价位进行预判 (13)

图5：不同频率下，茅台批价与白酒行业收入的相关度对比 (14)

图6：过去1 年阿里渠道线上酒类销售额不足100 亿元，占白酒行业（5000 多亿元）比重较低 (15)

图7：2009 年以来，季度△预收款与行业收入增速走势（单位：亿元；%） (16)

图8：茅台和五粮液合计季度新增预收款走势（单位：亿元） (17)

图9：剔除茅五后，行业季度新增预收款走势（单位：亿元） (17)

图10：通常情况下，茅五预收账款占上市酒企预收款的比重达到60%以上 (17)

图11：白酒行业的销售收现比与收入增速的走势对比 (18)

图12：白酒行业的净现比与收入增速走势对比 (18)

表1：白酒行业近3 年、5 年、10 年个股及板块股价涨跌幅对比 (4)

表2：过去10 年高端次高端股价涨幅以业绩驱动为主、估值提升为辅，而大众酒则均由业绩支撑 (5)

表3：近5 年维度，大多数白酒股的股价涨幅均是以业绩驱动为主、估值提升为辅 (5)

表4：近3 年维度，大多数白酒股的股价涨幅均是以业绩驱动为主、估值提升为辅 (5)

表5：在白酒行业基本面无重大转变的时期，大多数酒企均实现了年初设定的收入增长...目....标. (9)

表6：酒企或当地政府给出的中长期指引与实际增速存在一定偏离（不完全统计） (10)

表7：所统计的16 家酒企中约有11 家的公司属性是国企 (10)

表8：重大改革之后，多数酒企或能迎来一段快速增长时期（不完全统计） (11)

表9：近年来白酒行业核心品牌的经销商库存情况 (14)

表10：上市酒企的销售收现比汇总表：行业调整期收现比大于1 的企业数量明显少于景气期 (18)

表11：上市酒企的净现比汇总表：行业调整期净现比大于1 的企业数量明显少于景气期 (19)

表12：重点跟踪白酒企业指标情况梳理（不完全统计） (21)

白酒板块股价涨幅核心由业绩增长驱动

回顾近10 年白酒行业个股走势，从3 年、5 年、10 年的维度衡量，以茅五为代表的头

部品种具备远高于白酒板块的超额收益，以山西汾酒、水井坊为代表的泛全国化品种和

以古井贡酒为代表的区域龙头在自身变革、消费升级等因素的催化下，股价涨幅亦能位

居行业前列。

10 年/5 年/3 年维度，业绩增长对股价涨幅的贡献度始终大于估值贡献：过去10 年白酒

板块股价涨幅约332%，其中业绩增长约562%，股价完全由业绩支撑；过去5 年白酒

板块股价涨幅约为328%，其中业绩增长接近180%、估值提升53%左右，此阶段正是

白酒实现戴维斯双击的时期；过去3 年白酒板块股价涨幅约为170%，其中业绩增长120% 多、估值提升20%左右，业绩贡献依然大于估值贡献。

表1：白酒行业近3 年、5 年、10 年个股及板块股价涨跌幅对比

排名1 公司简称

贵州茅台

古井贡酒

五粮液

10年涨跌幅

1008%

785%

415%

378%

298%

210%

152%

121%

119%

89%

排名

1

公司简称5年涨跌幅排名

1

公司简称3年涨跌幅

贵州茅台

五粮液

645%

583%

457%

377%

313%

285%

212%

149%

119%

63%

五粮液

山西汾酒

贵州茅台

古井贡酒

水井坊

308%

273%

270%

210%

184%

179%

160%

80%

2 2 2

3 3 水井坊 3

4 山西汾酒

洋河股份

泸州老窖

水井坊4 泸州老窖

山西汾酒

古井贡酒

今世缘

4

5 5 5

6 6 6 泸州老窖

今世缘

7 7 7

8 酒鬼酒8 酒鬼酒8 口子窖

9 老白干酒

沱牌舍得

伊力特9 洋河股份

沱牌舍得

伊力特

9 酒鬼酒78%

10

11

12

10

11

12

13

10

11

12

13

14

15

16

洋河股份

沱牌舍得

伊力特

68% 46% 43% 34% 金种子酒-25% 老白干酒

金种子酒

7% 15%

-46% 迎驾贡酒

老白干酒

金徽酒

3%

-10%

-23%

-32%

170%

金种子酒

板块332% 板块328% 白酒板块

资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：①样本统计范围是不包含ST 皇台和顺鑫农业之后的16 家上市白酒企业，原因在于皇台酒业2019 年已暂停交易无法计算与其他个股可比的涨幅，顺鑫农业的业务结构相对多元，且10 年前肉类加工的收入占比远大于白酒；②10 年、5 年、3 年股价涨跌幅分别指的是2009 底-2019 年底、2014 底-2019 年底、2016 底-2019 年底这三个阶段的个股或板块股价涨跌幅；③因酒企上市时间限制，在统计样本中，上市时间超过10 年、5 年、3 年的酒企分别有12 家、13 家、16 家）