2019高速公路行业分析报告
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2019高速公路行业分析报告
2019.08.14
投资案件
结论和投资建议
• 政策短期阵痛长期利好，风险可控；行业整体维持稳健增长，建议布局股息防守 及稳健成长两线条。
原因及逻辑
• 政策：取消省界收费站，推广ETC应用及货车按车型收费，短痛长好。5月份国务 院印发了《深化收费公路制度改革 取消高速公路省界收费站实施方案》，主要推 进取消省界收费站，为配合取消省界收费站，同时要求大力推广ETC应用服务及 更改货车收费模式。短期看，九五折推广ETC将影响路费收入，预计对板块利润 影响在4%-5%，但此影响为一次性影响，相对风险可控，且长期看，必将降低人 工成本并提升通行效率，长期促进行业发展。
25%
20% 19576
15%
40000 30000
67439
75239
64184
67491
72221
7.20%
10%
62360
20000
1.9%
5%
10000
0.3%
4.4%
0
0%
2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月
客车(万辆)
货车(万辆)
• 小客车车流增长驱动来自车辆保有量及高速出行频次 • 货车车流量驱动来自社会物流总量及装载率
社会物流 总量
装载率
车辆保有 量
出行频次
货车 流量
客车 流量
收费 费率
车流 增长
路费 收入
1.2.2 高速行业增长受经济影响相对小：小客车占比高
小客车车流量占比达78%
• 从19H1看，小客车占比77.9%达40.89亿辆，占比仍在提升 • 货车流量占22.1%达11.58亿辆
总车流量同比增长
1.2.3 高速行业增长受经济影响相对小
历史来看，高速车流量增速相对经济敏感性低
• 我们以沪宁高速为例来看车流量与经济增长的关系 • 我们从近10年季度车流量同比增长来看，基本与GDP增速保持一致
• 同时与沪深300标的单季营收增速相比，对GDP增速敏感性远远降低 • 高速车流量基本能维持稳定增长
60%
50% 40% 30% 20% 10%
0% -10%：高速车流量对经济敏感性低
沪宁高速车流量季度同比
2009.03 2009.06 2009.09 2009.12 2010.03 2010.06 2010.09 2010.12 2011.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2012.06
投资案件
有别于大众的认识
• 市场认为：今年推广ETC对高速板块利润带来负面影响，不利于板块布局。 • 我们认为：对板块投资不需要产生悲观情绪，首先，此影响风险可控，产生的负
面影响相对不算太大，且负面影响在预期内的可控性高；其次，影响最主要应该 在明年开始体现，或有成本管控等一定的弥补措施；此外，我们长周期看，人工 成本势必降低，终将利好行业发展。 • 市场认为：高速板块弹性较小仅具有防守性，不适合大盘上行期的投资。 • 我们认为：高速板块整体看具有相对稳健性，但板块细拆或单看标的，在投资上 攻守兼备。东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但全国布局 的高速龙头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间， 均具有成长进攻布局价值。因此整个行业看仍然具有攻守兼备的特性。
风险提示：高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。
主要内容
1. 高速盈利相对确定，增长依然稳定 2. 投资建设放缓，质量提升，现金流更优 3. 政策短期阵痛，长期利好，逻辑不改 4. 投资：股息防守+稳健成长
5
1.1 高速企业业绩驱动框架
利润
收入 财务费用
成本
总车流量
车型结构 折旧摊销 运营成本 养护成本
车辆保有量增加 短途出行增加 客车占比78% 货车占比22%
占50%左右 占30%左右 占20%左右
1.2.1 高速行业增长受经济影响相对小：客货驱动不同
高速行业收费费率相对稳定，收入端增长，主要受车流量增长驱动 车流量的增长，从车型角度看，主要区分小客户及货车 小客车及货车车流增长驱动不同
小客车增长对经济敏感性低
• 小客车增速驱动来自车辆保有量及高速出行频次 • 车辆保有量相对刚需，出行频次受益于生活品质升级，对经济敏感性低
图1：客车占比达77.9%
100000 90000
80000 70000
60000 50000
20190 20.6%
10094
21984
21407
22591 12.2%
投资案件
原因及逻辑
• 股息防守：建议布局粤高速A及宁沪高速。东部沿海省份高速企业现金流良好， 具有高分红能力，从股息角度看具有与防守配置价值。其中粤高速我们预计在 2019-2020年现金分红比率70%，根据我们此前预测2019年归母净利润15.66亿 元，对应8月13日收盘价股息率将达7.2%，具有短期高分红特性。宁沪高速分红 政策基于每股分红，分红数额不低于前一年，公司14-18年每股分红分别0.38元 /0.40元/0.42元/0.44元/0.46元，线性推测19年每股分红有望达0.48元，对应8月 13日收盘价股息率4.7%，具有长期股息稳健性。
• 行业：车流稳增长，高速投资改善。高速车流量基于车辆保有量增长及出行频次 增加，其中客车占比78%，对经济敏感性低，上半年，受车辆保有量增长及出行 频次增加驱动，全国高速车流量52.48亿辆，同比稳增7.44%。另外建设投资角度 看，新《公路法》及《收费条例》征询意见稿明确严控收费公路规模，通行费收 入较低地区禁止建设新路，近几年高速平均单公里收入逐年提升，全国高速收支 差额逐年收窄，投资回报质量逐步提升
2012.09 2012.12 2013.03 2013.06 2013.09 2013.12 2014.03 2014.06 2014.09 2014.12 2015.03 2015.06 2015.09 2015.12 2016.03 2016.06 2016.09 2016.12 2017.03
• 稳健成长：建议关注招商公路及山东高速。招商公路作为市值龙头，背靠招商局 布局路产，在股息框架之外具有稳健成长性，基于路产投资利润增速行业领先， 18年及19Q1归母净利润分别同比增长16.1%/16.9%，当前19PE仅11倍。山东高 速一方面对外投资方向回归路产主业，有望提升投资回报率，另一方面在济青高 速改扩建结束后，2020年转固压力降被收入消化，此后有望带来利润大幅提升
2019.08.14
投资案件
结论和投资建议
• 政策短期阵痛长期利好，风险可控；行业整体维持稳健增长，建议布局股息防守 及稳健成长两线条。
原因及逻辑
• 政策：取消省界收费站，推广ETC应用及货车按车型收费，短痛长好。5月份国务 院印发了《深化收费公路制度改革 取消高速公路省界收费站实施方案》，主要推 进取消省界收费站，为配合取消省界收费站，同时要求大力推广ETC应用服务及 更改货车收费模式。短期看，九五折推广ETC将影响路费收入，预计对板块利润 影响在4%-5%，但此影响为一次性影响，相对风险可控，且长期看，必将降低人 工成本并提升通行效率，长期促进行业发展。
25%
20% 19576
15%
40000 30000
67439
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2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月
客车(万辆)
货车(万辆)
• 小客车车流增长驱动来自车辆保有量及高速出行频次 • 货车车流量驱动来自社会物流总量及装载率
社会物流 总量
装载率
车辆保有 量
出行频次
货车 流量
客车 流量
收费 费率
车流 增长
路费 收入
1.2.2 高速行业增长受经济影响相对小：小客车占比高
小客车车流量占比达78%
• 从19H1看，小客车占比77.9%达40.89亿辆，占比仍在提升 • 货车流量占22.1%达11.58亿辆
总车流量同比增长
1.2.3 高速行业增长受经济影响相对小
历史来看，高速车流量增速相对经济敏感性低
• 我们以沪宁高速为例来看车流量与经济增长的关系 • 我们从近10年季度车流量同比增长来看，基本与GDP增速保持一致
• 同时与沪深300标的单季营收增速相比，对GDP增速敏感性远远降低 • 高速车流量基本能维持稳定增长
60%
50% 40% 30% 20% 10%
0% -10%：高速车流量对经济敏感性低
沪宁高速车流量季度同比
2009.03 2009.06 2009.09 2009.12 2010.03 2010.06 2010.09 2010.12 2011.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03 2012.06
投资案件
有别于大众的认识
• 市场认为：今年推广ETC对高速板块利润带来负面影响，不利于板块布局。 • 我们认为：对板块投资不需要产生悲观情绪，首先，此影响风险可控，产生的负
面影响相对不算太大，且负面影响在预期内的可控性高；其次，影响最主要应该 在明年开始体现，或有成本管控等一定的弥补措施；此外，我们长周期看，人工 成本势必降低，终将利好行业发展。 • 市场认为：高速板块弹性较小仅具有防守性，不适合大盘上行期的投资。 • 我们认为：高速板块整体看具有相对稳健性，但板块细拆或单看标的，在投资上 攻守兼备。东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但全国布局 的高速龙头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间， 均具有成长进攻布局价值。因此整个行业看仍然具有攻守兼备的特性。
风险提示：高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。
主要内容
1. 高速盈利相对确定，增长依然稳定 2. 投资建设放缓，质量提升，现金流更优 3. 政策短期阵痛，长期利好，逻辑不改 4. 投资：股息防守+稳健成长
5
1.1 高速企业业绩驱动框架
利润
收入 财务费用
成本
总车流量
车型结构 折旧摊销 运营成本 养护成本
车辆保有量增加 短途出行增加 客车占比78% 货车占比22%
占50%左右 占30%左右 占20%左右
1.2.1 高速行业增长受经济影响相对小：客货驱动不同
高速行业收费费率相对稳定，收入端增长，主要受车流量增长驱动 车流量的增长，从车型角度看，主要区分小客户及货车 小客车及货车车流增长驱动不同
小客车增长对经济敏感性低
• 小客车增速驱动来自车辆保有量及高速出行频次 • 车辆保有量相对刚需，出行频次受益于生活品质升级，对经济敏感性低
图1：客车占比达77.9%
100000 90000
80000 70000
60000 50000
20190 20.6%
10094
21984
21407
22591 12.2%
投资案件
原因及逻辑
• 股息防守：建议布局粤高速A及宁沪高速。东部沿海省份高速企业现金流良好， 具有高分红能力，从股息角度看具有与防守配置价值。其中粤高速我们预计在 2019-2020年现金分红比率70%，根据我们此前预测2019年归母净利润15.66亿 元，对应8月13日收盘价股息率将达7.2%，具有短期高分红特性。宁沪高速分红 政策基于每股分红，分红数额不低于前一年，公司14-18年每股分红分别0.38元 /0.40元/0.42元/0.44元/0.46元，线性推测19年每股分红有望达0.48元，对应8月 13日收盘价股息率4.7%，具有长期股息稳健性。
• 行业：车流稳增长，高速投资改善。高速车流量基于车辆保有量增长及出行频次 增加，其中客车占比78%，对经济敏感性低，上半年，受车辆保有量增长及出行 频次增加驱动，全国高速车流量52.48亿辆，同比稳增7.44%。另外建设投资角度 看，新《公路法》及《收费条例》征询意见稿明确严控收费公路规模，通行费收 入较低地区禁止建设新路，近几年高速平均单公里收入逐年提升，全国高速收支 差额逐年收窄，投资回报质量逐步提升
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• 稳健成长：建议关注招商公路及山东高速。招商公路作为市值龙头，背靠招商局 布局路产，在股息框架之外具有稳健成长性，基于路产投资利润增速行业领先， 18年及19Q1归母净利润分别同比增长16.1%/16.9%，当前19PE仅11倍。山东高 速一方面对外投资方向回归路产主业，有望提升投资回报率，另一方面在济青高 速改扩建结束后，2020年转固压力降被收入消化，此后有望带来利润大幅提升