中金公司-电子策略路演及观点精华

换机率 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 2008 2009E
换机率 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10%
平均值
97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 09年
出货量/百万 1200 1000 800 600 400 200 0 美国 中国
2012E
全球
行业向上趋势不变
09年以来的行业
景气持续14个月， 与上一波衰退18 个月的周期长度 接近，是否意味 着这一轮上升周 期结束呢？我们 认为如放大视野， 上一波衰退周期 其实从06年开始， 虽然期间存在5 个月的上升周期， 但从06年开始大 的衰退周期实际 是35个月。
日本元器件厂商月度数据
2008年经济危机以来IDM厂商关闭产能、加大 委外代工比重也使得09年四季度半导体产能相 比2008年4季度下降10％。以资本性开支/销售 收入衡量，扩产状况更是显著低于2004年。
20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010



1960年以来15年一个大周期
5
产能到年底不会过剩
晶圆代工
全球半导体产能（每周×1000片） 产能按尺寸 MOS>0.7微米 0.4－0.7 0.3－0.4 0.2－0.3 0.16－0.2 0.12－0.16 0.08－0.12 4Q08 148.7 165.6 156.9 92.3 149 74.2 234.7 4Q09 94.5 120.8 110.5 67.6 119.5 92.1 182.3
2
中国因素是淡季不淡的原因
中 国 占 全 球
需求比重大 幅提高
中 国 是 春 节
前消费，有 别于国外圣 诞节消费
14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 9% 9%
中国PC出货量(千台）
中国占全球比重 20% 19.00% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
16 14 12 10 8 6 4 2 0
100
Average inventory days = 69 days
90
80
70
60
50
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ40
0 1Q
3
0 3Q
3
0 1Q
4
04 3Q
05 1Q
0 3Q
5
06 1Q
0 3Q
6
0 1Q
7
07 3Q
0 1Q
8
0 3Q
8
0 1Q
9
0 3Q
9
E 10 1Q

电脑 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
18% 13% 13% 13% 14% 14% 13% 14% 15% 15% 13% 15%
12% 10% 10%
12%
1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09
10 5 0 2009 2010E 2011E
全球电视存量
电视存量/百万台 2500 2000 1500 1000 500 0 其他 全球 全球 中国 北美 欧洲 日本 其他
LED电视出货量预测
2009 40 35 30 25 20 15 10 5 0 三星 LG 索尼 夏普 飞利浦 2010E
12
1
从鸿海一季度淡季不淡说起
1季度全球电子
行业处于景气状 态，台湾电子行 业代表性厂商鸿 海、台积电、日 月光、友达等1 月份营收与12月 持平，这与往年 的 1 月 份 15% 下 滑的淡季规律不 同。图1中跟踪 全球电子代工厂 商龙头鸿海的月 度数据非常具备 代表性，鸿海1 月营收高于12月。
手机
台湾 LED 鸿海
联发科预计1季度环比09年4季度增长5-10%。
台湾电子股中40家1月和2月营收增长率皆超过100％ LED强劲需求带动MOCVD设备厂Veeco股价创02年新高 订单能见度到5月份，2月营收同比增长46.8％，预计2010年营收增 长30％
17
可比公司估值
6.5 公司名称 货币 现价 2010-3-9 600183.SH 000823.SZ 600360.SH 600360.SH 002156.SZ 600703.SH 002106.SZ 002308.SZ 002056.SZ 002241.SZ 002045.SZ 002179.SZ 002055.SZ 生益科技 超声电子 士兰微 华微电子 通富微电 三安光电 莱宝高科 威创股份 横店东磁 歌尔声学 广州国光 中航光电 得润电子 CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY CNY 8.6 13.1 66.5 22.9 34.5 14.9 30.8 15.4 19.7 15.1 10.9 11.9 13.9 2008A 80 48 464 80 79 237 36 66 41 62 36 31 59 2009E 36 44 73 171 77 102 43 53 38 74 36 46 66 PE 2010E 23 28 52 71 42 63 29 41 27 35 27 25 26 2011E 19 22 37 43 31 48 22 30 21 24 22 19 19 NA 4.7 19.6 2.7 4.6 4.1 3.7 5.3 2008A 5.1 3.6 7.8 3.0 3.5 2009E 4.9 3.4 6.9 3.0 4.4 12.6 4.7 4.8 2.5 8.4 4.3 5.1 6.5 PB 2010E 4.7 3.3 6.6 3.1 4.2 12.5 4.6 4.7 2.5 7.5 4.0 4.9 6.3 2011E 4.6 3.2 6.1 3.1 4.0 12.3 4.4 4.6 2.4 7.3 3.9 4.7 6.2
14
电子行业周期预测
15
各类子行业预测
电脑/千 LCD TV/千 电脑YOY LCD TV YOY 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2007 2008 2009 2010E 笔记本/千 半导体/百万美元 笔记本YOY 半导体 YOY 手机/万 半导体设备/百万美元 手机YOY 半导体设备YOY 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00%
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从长周期视野看科技股

醒目：把握电子产品就是把握两个率，即渗透率和换机率。电子产品生命周期两个过程也就是渗透和换机。过去十年电子行业的逻辑 是渗透，但网络股泡沫透支了pc的渗透率，此后手机渗透率提升，但对行业拉动作用有限。未来的逻辑就是技术创新拉动换机需求， 电视、电脑和手机都是基于此逻辑。触摸屏、led、3d、电子书、微投、ipad、手机支付等等是刺激换机需求的催化剂。
月度营收（无中国因素） 150 140 130 120 110 100 90 7月 8月 9月 10月 11月
月度营收（中国因素）
12月
1月
2月
3月
4
2004年与2010年不可类比
四个差别

随着手机和电脑渗透 率大幅提升，2004电 子行业的市场规模明 显低于2010年，2004 年的行业旺季主要是 手机渗透率的提升带 动，而2010年则是笔 记本和手机两个因素 共同带动 04年库存水平较高， 而目前库存水平较低 04 年 指 数 高 点 557 点 ， 目前为351点，目前企 业的盈利修复期还未 体现 03－04资本开支和资 本开支/收入值大于09 －10年
换机率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 印度 全球
10
PC:笔记本渗透率的提升和台式机的换机

PC消费分为两部分， 一部分是09年开始 随 着 上 网 本 、 CULV 等 低 价 产 品 的推出带动笔记本 渗透率的提升。
出货量

PC消费的另一部分 33 是企业需求，以欧 31 美台式机需求为例， 29 04－05年的换机潮 27 25 后台式机进入长达 23 5 年 的 低 迷 时 期 。 21 19 随着Window7的推 17 出，将触发2010－ 15 2011年企业级用户 的换机潮。预计 2011年企业需求将 超过个人消费需求。
手机
半导体
1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09
7
行业在谨慎中上行
8
出货未达高点，成长仍有空间
9
行业景气之手机：智能手机渗透率提升加快换机速度

手 机 产 品 消 费周 期 短 ， 因 此 换 机 率 下降 后 会 伴 随 一 个 换 机 率快 速 恢 复 的 过 程 ， 智 能手 机 渗 透 率 的 提 升 是 触发 换 机 加 快的因素。以图12为例， 若手机换机率从20％恢 复到26％的水平，即能 带来换机需求 30％的增 长。而图中中国、印度、 美国的换机率分别为 20 ％、7％、50％，随着经 济 发 展 ， 若 中国 和 印 度 两 个 手 机 消 费大 国 换 机 率 得 到 提 升 从而 提 升 全 球 整 体 换 机 率水 平 ， 也 将 成 为 手 机 行业 中 长 期 需求的动力。
3
中国因素改变行业周期曲线

传统行业旺季出现在 圣诞节和新年之前的 11月，而中国需求旺 季在出现在春节前的1 月份。随着中国占全 球需求的比重日益提 升，传统的周期曲线 相应改变，即在11月 的旺季中出现需求低 于预期和库存拉低， 而在1月的传统的淡季 中出现淡季不淡。业 内厂商在09年10月发 现需求低于预期，因 此库存被主动降低， 而12月底开始需求出 现回温，从而中国因 素带来的需求提升和 提前下降的库存是行 业淡季不淡的原因。 此外，新产品的推出、 部分元器件的短缺也 是淡季不淡供给方面 的因素。
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近期行业资讯
笔记本 笔记本 被动元件 笔记本代工龙头仁宝预计下半年商用机开始出现换机潮 品牌厂商宏基预计1季度营收与上季度持平，优于此前5％的下降 铝质电解电容和MLCC涨价，可能带动电感、电阻涨价
封测
3D电视 触摸屏 半导体 面板
日月光2月营收月增0.3％，未受春节因素影响
索尼计划2010财年3D电视占液晶电视出货比重达10% Gartner预测2010年触控屏幕装置销量增长96.8％ iSuppli预计全球芯片销售额同比增长20％ 3月后价格有下降压力，但库存仍然健康
中国因素和换机效应推动行业景气
一季度淡季不淡另有原因
分析员：赵晓光 2010 年3月
0
中国因素和换机效应推动行业景气
一季度淡季不淡另有原因
鸿海一季度淡季不淡
中国因素导致淡季不淡
两大担忧不足为虑、一季度非行业景气最高点
04和10年不可类比
产能到年底不会过剩 库存水平很低、不存在重复下单
中国因素和换机效应推动行业景气 行业向上趋势不变
12.6
9.3
0.06－0.08
MOS<0.06 总计 产能利用率 代工厂商
931
350.1
667.4
2110.4 68.40% 52.80%
1884 89.20% 91%
35% 30% 25% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
E 10 年
96 年
97 年
98 年
99 年
00 年
01 年
02 年
03 年
04 年
05 年
06 年
07 年
08 年
09 年
企业需求量 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 2008
消费需求量
11 年
E
11
2009 2010E 2011E
液晶电视：另一需求动力
6
库存水平很低、不存在重复下单

衡量库存状况常用的方 法是上下游比较，我们 比较上游的半导体和下 游 的 手 机 与 PC 行 业 过 去几个季度增速水平， 发现虽然在3季度库存 略有上升趋势，但在4 季度半导体增速再次低 于下游增速，显示库存 水平再次降低。 以全球13家半导体厂商 为样本，2009年4季度 库存天数低于历史平均 水平，预计直至2010年 3季度库存天数才恢复 到历史平均水平。

TV领域出现的技术变 液晶电视占全球电视存量的比重 革使得TV成为消费类 2007 2008 2009 2010E 电子行业未来几年的 60% 亮点。由于LCD TV占 50% 目前全球TV存量只有 40% 20％，因此LCD TV的 30% 完全替代即能增加行 20% 业5倍的存量空间。三 10% 星、索尼、LG等消费 0% 类电子巨头看准这一 中国 北美 欧洲 日本 机遇，在技术创新上 纷 纷 推 出 LED TV 、 3D TV等催化LCD TV 3D电视出货量预测 渗透率的提升和换机 率的提高。随着电视 出货量预计/百万台 从模拟向数字化的发 35 展，其对上游元器件 带动作用也日益增长， 30 25 成为手机和电脑之外 20 消费类电子增长的另 15 一引擎。
IDM
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 2002 7.9 5.7 27.5 18.3 9 5.8 10 4 2003 7.4 2004 6.2 2005 6 2006 7.6 2007 15.5 13.8 7.1 7.9 4.7 2008 5.4 4.9 2009 9.3 2010