行为公司金融ppt课件
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12
非理性经理人
13
10.2资本预算
沉没成本对放弃投资决策的影响 经理层由于损失厌恶，会避免发布轻微的负盈余公告
。 在资本预算下，如果前一投资的进展并没有如期顺利
。正确的做法是定期进行可行性分析，如果发现项目 不合理，及时放弃。 但经理层，可能继续对失败项目进行投资。 个人在投资决定的责任越大，项目放弃的难度越高。
时代华纳由华纳兄弟1925年成立。2000 年底，时代华 纳公司已成为媒体、娱乐、信息传播和宽带网络运营 领域的全球领先者.
2000 年时代华纳公司的收入为 270 亿美元，净利润
为 20 亿美元，每股收益0.3 美元。并购宣布时时代华
纳的总市值为 1240 亿美元。
19
合并交易全部以换股的形式完成。根据协议，换股包 括：
6
股利溢价
Source: See Baker, M., and J. Wu源自文库gler, 2004, “Appearing and
disappearing dividends,”
7
Journal of Financial Economics 73, 271-88.
相应的解释
公司在迎合投资者对股利政策的理性偏好（或不偏好 ）or 公司在迎合投资者对股利的情绪变化?
创设公司
更多的创设公司
17
美国在线-时代华纳并购案例
18
2000年1月，美国在线宣布与时代华纳公司进行合并 。
美国在线1985年成立，2000 年总收入 77 亿美元， EBITDA12.3 亿美元。在并购宣布时，美国在线的股 价为 73 美元/股，总市值达到 1670 亿美元，市盈率 为 77.3 倍。
经理人会高估自己的运营表现，对项目成本过度乐观。 CEO的选拔和监管也鼓励和奖赏过度自信。
投资决策方面：
公司投资与自由现金流存在正相关关系。
过度自信的经理人会高估投资项目的回报率，如果有充 足的内源资金，他们会过度投资，如果没有，他们将取 消投资。
16
兼并收购
过度自信的经理人在兼并收购中也更活跃 3年期内参与至少5场兼并收购的经理人为过度经理人。
当股利溢价上升时，反映了投资者对股利的偏好，发 放股利的公司增加。
另一方面，当股利溢价下降时，反映了投资者对股利 减少的偏好，发放股利的公司减少。
8
股票的发行和赎回
股价被高估时，经理层通过发行股票可使长期投资的老 股东获益，当股价被低估时，经理层赎回公司股票可以 维护股东利益。
证据：意大利影响IPO的主要因素是行业的平均市值帐面 比，增加1个标准差，发行概率增加25%
每 1 股时代华纳公司的流通股股票交换 1.5 股合并后 美国在线-时代华纳公司流通股股票，每 1 股美国在 线股票交换 1 股合并后公司流通股股票；
20
美国在线和时代华纳 2000 年 1 月 10 日正式对外宣布 将进行合并，宣布当日美国在线的股价为 72.88 美元 /股，时代华纳股价为 64.75 美元/股，按照并购方案 计算，时代华纳当日股票价值为 109.32 美元/股，溢 价 68.8%。
11
为什么被收购公司的管理层愿意被收购
1. 任职期不长。
管理层任期不长，所以他们只考虑短期利益。 管理层想卖出（可能是因为他们临近退休）。 被收购可以让他们变现被高估的资产。 2. 被收购公司经理层或许希望因其默许兼并而获得奖 励。 比如加速股票行权、高额的离职金和保留高管职
位。 现金收购并不能带来这样的激励。
10
用被高估股票换股收购
假设一家公司的股价被高估。 投资者假想协同效应存在（虽然现实中并不成立）。 兼并浪潮集中于股票市场高涨时期，大部分的兼并并
没有实现协同效应。
实证表明，兼并发起股票收购的公司的股票常常是被大大高 估的。
既使收购方和被收购方的经理层都了解这一点，也是 如此。
估时发行股票和股价低估时赎回股票来实现。
3
经理层利用定价错误：
1.变更公司名称 互联网泡沫时期 更改公司为“.com”的潮流，研究包括14
家样本，股价都出现了上涨，即使实际运营和互联网有 很小的关联甚至没有关联。 10天的公告窗口74%累计超 额收益率。 泡沫崩溃后公司可通过剥离“.com”的名称而实现超额收益 。2000.8－2001.9月实现 70%的超额收益
14
情感影响决策过程
实验研究：114位经理作为被试置于5个情境之中。其 中4个情境是有高NPV但引起负面情感表述的投资和 低NPV但中性表述的投资中进行选择。（合作部门 的经理自大高高在上）
1个是低的NPV但中性表达的投资。 由负面词汇描述并引起负面情感的投资机会将不会被
选择。
15
经理层过度自信
IPO后5年期 收益率低于市场收益率21%－35%。股票发 行占比总融资量能预测市场收益率，高股票发行的年份 随后是低收益的股票市场。
对香港市场5111次赎回的实证研究表明经理层市场择时的 强大功效。
9
并购与重组 标准理论下，并购存在协同效应。 假设公司A：价值=2亿 公司B: 1亿 公司A+B = 4亿 A并购B支付1.5亿是合理的。
4
2.股利支付政策
MM定理表明不存在税收，没有交易成本，信息不对称， 融资投资政策不变，公司的股利支付政策不影响公司的 价值。
经理层将股利政策作为迎合投资者的工具使用。 研究利用1972 to 1999NYSE, AMEX, and NASDAQ上市公
司的样本，发现大部分时间分红公司的比例是下降的。
5
1973年，有52.8%的非金融、非公用事业的企业进行分红 ， 之 后 逐 步 上 升 至 1978 年 的 66.5% ， 再 下 降 到 1999 年 的 20.8%。
其中一个解释是总体公司特征变化了 但另一个解释就是公司的迎合动机，股利溢价的时间变
化。（市场上分红公司与非分红公司的平均市值账面价 值比差异）
行为金融学
第十讲 行为公司金融
1
行为公司金融
1 经理层目标和定价错误 2 资本预算 3 经理层过度自信
2
10.1 经理层目标和定价错误 经理层有三大目标：
1.理性最大化未来现金流的贴现值 2.最大化当前股票价格与价值之差：采用迎合投资者的策
略，而不是增加价值的策略 3.利用当前的股价错误为股东长期利益服务：通过股价高
非理性经理人
13
10.2资本预算
沉没成本对放弃投资决策的影响 经理层由于损失厌恶，会避免发布轻微的负盈余公告
。 在资本预算下，如果前一投资的进展并没有如期顺利
。正确的做法是定期进行可行性分析，如果发现项目 不合理，及时放弃。 但经理层，可能继续对失败项目进行投资。 个人在投资决定的责任越大，项目放弃的难度越高。
时代华纳由华纳兄弟1925年成立。2000 年底，时代华 纳公司已成为媒体、娱乐、信息传播和宽带网络运营 领域的全球领先者.
2000 年时代华纳公司的收入为 270 亿美元，净利润
为 20 亿美元，每股收益0.3 美元。并购宣布时时代华
纳的总市值为 1240 亿美元。
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合并交易全部以换股的形式完成。根据协议，换股包 括：
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股利溢价
Source: See Baker, M., and J. Wu源自文库gler, 2004, “Appearing and
disappearing dividends,”
7
Journal of Financial Economics 73, 271-88.
相应的解释
公司在迎合投资者对股利政策的理性偏好（或不偏好 ）or 公司在迎合投资者对股利的情绪变化?
创设公司
更多的创设公司
17
美国在线-时代华纳并购案例
18
2000年1月，美国在线宣布与时代华纳公司进行合并 。
美国在线1985年成立，2000 年总收入 77 亿美元， EBITDA12.3 亿美元。在并购宣布时，美国在线的股 价为 73 美元/股，总市值达到 1670 亿美元，市盈率 为 77.3 倍。
经理人会高估自己的运营表现，对项目成本过度乐观。 CEO的选拔和监管也鼓励和奖赏过度自信。
投资决策方面：
公司投资与自由现金流存在正相关关系。
过度自信的经理人会高估投资项目的回报率，如果有充 足的内源资金，他们会过度投资，如果没有，他们将取 消投资。
16
兼并收购
过度自信的经理人在兼并收购中也更活跃 3年期内参与至少5场兼并收购的经理人为过度经理人。
当股利溢价上升时，反映了投资者对股利的偏好，发 放股利的公司增加。
另一方面，当股利溢价下降时，反映了投资者对股利 减少的偏好，发放股利的公司减少。
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股票的发行和赎回
股价被高估时，经理层通过发行股票可使长期投资的老 股东获益，当股价被低估时，经理层赎回公司股票可以 维护股东利益。
证据：意大利影响IPO的主要因素是行业的平均市值帐面 比，增加1个标准差，发行概率增加25%
每 1 股时代华纳公司的流通股股票交换 1.5 股合并后 美国在线-时代华纳公司流通股股票，每 1 股美国在 线股票交换 1 股合并后公司流通股股票；
20
美国在线和时代华纳 2000 年 1 月 10 日正式对外宣布 将进行合并，宣布当日美国在线的股价为 72.88 美元 /股，时代华纳股价为 64.75 美元/股，按照并购方案 计算，时代华纳当日股票价值为 109.32 美元/股，溢 价 68.8%。
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为什么被收购公司的管理层愿意被收购
1. 任职期不长。
管理层任期不长，所以他们只考虑短期利益。 管理层想卖出（可能是因为他们临近退休）。 被收购可以让他们变现被高估的资产。 2. 被收购公司经理层或许希望因其默许兼并而获得奖 励。 比如加速股票行权、高额的离职金和保留高管职
位。 现金收购并不能带来这样的激励。
10
用被高估股票换股收购
假设一家公司的股价被高估。 投资者假想协同效应存在（虽然现实中并不成立）。 兼并浪潮集中于股票市场高涨时期，大部分的兼并并
没有实现协同效应。
实证表明，兼并发起股票收购的公司的股票常常是被大大高 估的。
既使收购方和被收购方的经理层都了解这一点，也是 如此。
估时发行股票和股价低估时赎回股票来实现。
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经理层利用定价错误：
1.变更公司名称 互联网泡沫时期 更改公司为“.com”的潮流，研究包括14
家样本，股价都出现了上涨，即使实际运营和互联网有 很小的关联甚至没有关联。 10天的公告窗口74%累计超 额收益率。 泡沫崩溃后公司可通过剥离“.com”的名称而实现超额收益 。2000.8－2001.9月实现 70%的超额收益
14
情感影响决策过程
实验研究：114位经理作为被试置于5个情境之中。其 中4个情境是有高NPV但引起负面情感表述的投资和 低NPV但中性表述的投资中进行选择。（合作部门 的经理自大高高在上）
1个是低的NPV但中性表达的投资。 由负面词汇描述并引起负面情感的投资机会将不会被
选择。
15
经理层过度自信
IPO后5年期 收益率低于市场收益率21%－35%。股票发 行占比总融资量能预测市场收益率，高股票发行的年份 随后是低收益的股票市场。
对香港市场5111次赎回的实证研究表明经理层市场择时的 强大功效。
9
并购与重组 标准理论下，并购存在协同效应。 假设公司A：价值=2亿 公司B: 1亿 公司A+B = 4亿 A并购B支付1.5亿是合理的。
4
2.股利支付政策
MM定理表明不存在税收，没有交易成本，信息不对称， 融资投资政策不变，公司的股利支付政策不影响公司的 价值。
经理层将股利政策作为迎合投资者的工具使用。 研究利用1972 to 1999NYSE, AMEX, and NASDAQ上市公
司的样本，发现大部分时间分红公司的比例是下降的。
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1973年，有52.8%的非金融、非公用事业的企业进行分红 ， 之 后 逐 步 上 升 至 1978 年 的 66.5% ， 再 下 降 到 1999 年 的 20.8%。
其中一个解释是总体公司特征变化了 但另一个解释就是公司的迎合动机，股利溢价的时间变
化。（市场上分红公司与非分红公司的平均市值账面价 值比差异）
行为金融学
第十讲 行为公司金融
1
行为公司金融
1 经理层目标和定价错误 2 资本预算 3 经理层过度自信
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10.1 经理层目标和定价错误 经理层有三大目标：
1.理性最大化未来现金流的贴现值 2.最大化当前股票价格与价值之差：采用迎合投资者的策
略，而不是增加价值的策略 3.利用当前的股价错误为股东长期利益服务：通过股价高