大宗商品投资风险管理及控制

2022-07-16 18:58:53 来源：新华大宗商品交易中心
本章主要讲述大宗商品投资面临的风险及如发展风险防和管理。

对于各类金融机构和企业而言，风险管理的根本原理一样，应结合本单位实际情况、具体问题具体分析。

对于风险的界定有较多说法，普通来说，风险有两种定义：一种定义强调了风险表现为不确定性；而另一种定义则认为风险表现为损失的不确定性。

认同风险表现为不确定性，则风险产生的结果既可能带来损失，也可能会是获利，或者是无损失也无获利，可以理解为广义风险，金融风险属于此类。

认同风险表现为损失的不确定性，这种观点认为风险只表现为损失，不可能从风险中获利，属于可以理解为狭义风险。

通常，对风险的讨论并不格区分风险和不确定性。

风险本身是客观存在的，具有普遍性的，通过概率发生可能造成损失的一种事物。

换而言之，能够对风险概率的发生发展有效管理，则风险就有可能带来利润。

可见，风险总是和利润相对立，却又紧紧相随。

收益是风险的本钱和报酬，高收益往往与高风险相伴。

投资大宗商品同样存在风险，一定要谨慎投资，注意风险防。

投资风险按其是否可以分散，可以划分为系统性风险和非系统性风险两大类。

系统性风险即是指由于*种因素的影响和变化，与投资市场的整体运动相关联的风险，如购置力风险、利率风险、政策风险等，它不能通过投资组合加以分散。

系统风险带来的影响面较大。

主要特征表现为：
〔1〕它是由共同因素引起的。

经济面的如利率、汇率、通货膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、经济期循环等；政治面的如政权更迭、战争冲突等；社会面的如体制变革、所有制改造等。

〔2〕对所有的市场主体都有影响，系统风险通常影响面较大，只无非不同投资工
具的敏感程度不同而己。

〔3〕系统风险无法通过分散投资来消除。

系统风险是个别企业或者行业所不能控制的，是社会、经济政治大系统的一些因素所造成的，它影响着绝大多数企业的运营，所以投资者无法通过构建投资组合来实现风险管理。

由于非系统风险是可以通过投资组合分散的风险，而系统风险不能通过投资组合躲避，所以市场上所说的“高风险高收益〞的风险只是针对系统风险而言，投资市场只是给高的系统风险以高收益的回报，对非系统风险则不予以弥补。

按照风险的不同来源发展分类，可以将风险划分为以下几类：
1．信用风险
广义的信用风险包含一切可能导致无法履约的可能性，而狭义的信用风险则常特指交易一的资信下降和无法履约可能性的大小。

狭义的信用风险时常被称为违约风险，但应该讲，违约风险只是信用风险中的一局部。

信用风险构成要素包括以下面：违约风险暴露是指标的资产承受风险的金额，由到期时违约人的资产价值低于标的资产价值的差值来反映；违约概率分布用来反映违约和信用等级变换的情形，通过违约的历史数据来计算；违约清偿率是指违约资产价值得到清偿的比例，反映了违约的实际损失。

2．市场风险
市场风险是指于市场价格的变化而使金融资产遭受的风险，它通常表现为金融工具或者其组合的价值随市场因素的变动而带来的变化，市场风险可分为利率风险、汇率风险、价格风险以及衍生产品市场风险等。

3．流动性风险
流动性风险主要有两种形式：一种是指自于市场流动性缺乏，导致金融资产无法按合理价格迅速发展交易所造成的风险，这是金融资产向货币转换过程中的流动性问题；另一种是指机构现金流不能满足支付需要带来的风险，这是货币数量缺乏带来的流动性风险，
例如基金提前赎回风险，银行的挤兑风险等。

4．操作风险
操作风险是指由于金融机构的信息系统、交易系统或者部风险监控系统控制失灵而造成意外损失的风险。

这种风险普通由人为错误、系统失灵、操作程序发生错误或者控制失效而引起。

它包括：“人员风险〞〔包括员工操作不熟练、不敬业或者有欺诈〕、“过程风险〞
〔包括模型风险、交易风险、控制风险等〕、“技术风险〞〔包括系统失效、程序错误、
通讯故障等〕。

5．法律与政策风险
法律风险是指金融机构签署的交易合同，因不符合法律或者监管部门的规定，而不能得到实际履行，从而给金融机构造成损失的风险。

政策风险是指宏观经济政策变化给微观主体带来的风险。

政府通常会采用一些政策手段来对经济发展调节，如财政政策、货币政策等。

这些政策的变动本身会给金融市场带来一定的影响，是宏观经济风险的重要局部。

〔三〕风险管理流程
风险管理〔Risk Management〕是指如在一个肯定有风险的环境里把风险减至最低的
管理过程。

其中包括对风险的量度、评估和应变策略。

普通来说，风险管理包括四个流程：风险识别、风险侧量〔风险定价〕、风险处理和效果评价。

1．风险识别
风险识别过程是指各类经济单位对其经济活动中所面临的风险的类型、重要性的认识过程。

目前金融风险识别的法有不少，每一种法都有其优缺点和合用围。

常用的法有失误树分析法、情景分析法、资产财务状况分析法、专家调查列举法、分解分析法等几种法。

通常风险识别可以获得三个面的认识或者数据：可能面临的不同结果〔有哪些〕，风险结果影响的向和大小〔影响力〕，不同可能结果发生的概率〔可能性〕。

2．风险评估
风险评估即对面临的风险的定量分析或者定价。

3．风险处理
风险处理即选择处理风险的法并组织实施风险处理。

简单地说，风险处理有四种根本法：风险回避、风险预防、风险承担和风险转移。

风险回避是一项故意识地防止*种特定风险的决策；风险预防是为降低损失的可能性或者重性而采取的行动；风险承担是指承担风险并以自己财产来弥补损失；风险转移是指将风险转移给他人。

通常，实现风险转移有三种根本法，即分散投资、保险和套期保值。

4．效果评价
风险管理是一个动态反响过程，这是因为：随着时间的推移和情况的变化，可能产生新的风险；有关风险可能性和重性的信息可能更易获得；管理这些风险的法可能越来越多；或者有新的定价模型浮现等。

于是，需要在这一过程中对决策发展定期的评价和修正。

1．信用风险概述
信用风险〔credit risk/e*posure〕，又被称为违约风险。

交易中的订约既不能在法定的时间，也不能在法定时间以后的任时间里全额结算其债务时，所构成的风险。

这在大宗商品投资中，特别是大宗商品延期交易中尤其重要。

由于大宗商品延期交易采用保证金形式，则存在交割申报或者中立仓申报时浮现违约的可能。

这对于大宗商品现货实盘交易而言，则不会浮现，因为实盘交易普通是 100%的实物和100%的资金在发展交易，普通不存在违约的可能，但在保证金交易中表现尤其突出。

保证金交易与现货交易有着本质的区别：做空机制、杠杆效应等的应用，使得收益放大，风险也等量放大。

现货延期交易是保证金交易。

此外，因为大宗商品交易所实行“当日无负债结算制度〞，也就是说，每一个交易日收市后要发展结算，如果发生亏损，必须于次日开盘前补足保证金，否则将被强行平仓。

因此，如果没有足够的资金，甚至很难在1 天中维持合约。

与强行平仓密切联系的风险状况是穿仓和弃仓两种风险。

所谓穿仓是指客户账户上客户权益为负值的风险状况，即客户不仅将开仓前账户上的保证金全部亏掉，而且帐面上出现倒欠会员单位或者大宗商品交易所的的现象，俗称爆仓。

在会员公司格实行当日无负债结算制度的情况下，穿仓事件并不常见，但也时有所闻，原因是在行情剧烈波动的情况下，客户的持仓可能会被快速封在停板上。

假设次日在惯性作用下大幅跳空开盘，而客户上日仓位过重，则可能浮现穿仓事件。

由于亏损的浮现，有时候极易浮现客户弃仓现象，是指客户抛却其穿仓**，以各种式拒不归还亏欠会员公司资金的风险事件。

也正因为这样，为了控制好风险，大宗商品交易所和会员公司对客户开户都有最低的资金要求。

固然，除非行情浮现剧烈波动情况，会员公司的风险控制机制普通不会让客户的持仓进入穿仓这样的风险状况，通常当客户权益只能满足交易所收取的保证金水平时〔即触发了强平点〕，会员公司就会向客户发出追保通知书，并且对客户**和行情实施密切监控，当客户风险状况继续恶化并且行情没有朝有利于客户持仓向开展的迹象时，会员公司会在履行了必要的通知义务后实施强制平仓。

2．信用风险度量
信用风险度量分为传统的信用风险度量法和现代信用度量模型两类。

传统的信用风险度最法主要是指专家系统的经历分析。

它是最古老的信用风险分析法，依靠经过长期训练、具有丰富经历的从业人员来判断。

现代信用度量模型主要是指 KMV 模型和 VaR 法两种法。

这里结合金融机构的风险管理发展介绍：
〔1〕信用监控模型： KMV 模型
这是一种利用期权定价理论对风险债券和贷款发展估价并对其信用风险发展度量的法。

通过信用监控模型可以计算出借款企业的预期违约频率〔EDF〕。

计算企业预期违
约频率过程：首先需要一个规模很大的全球性工商企业违约和非违约历史数据库，然后将所有离违约点的企业集聚在一起观察这些企业在一年中终究有多少家企业浮现违约。

〔2〕VaR 法
风险价值〔Value At Risk，VaR〕是一种应用广泛的市场定量工具，是用来评价包含利率风险在的各种市场风险的概念。

风险价值就是“按风险估价〞，指的就是在市场条件变化时资产组合交易账户、财产交易头寸以及衍生金融工具头寸等价值的变化。

其具体度量值定义为在足够长的一个方案期，在一种可能的市场条件变化之下市场价值变动的最大可能性。

它是在市场正常波动情形下对资产组合可能损失的一种统计测度。

VaR 法度量金融风险是现在金融界普遍采用的法，目前计算VaR 的法主要包括参数法、历史摹拟法和蒙特卡罗摹拟法等。

〔a〕参数法
参数法是计算 vaR 的最常见法，该法假设收益服从正态分布。

这种法把VaR 看做是组合收益率标准差等一系列元素的乘积。

〔b〕历史摹拟法〔historical simulation method〕
历史摹拟模型是利用的是从历史收益率中推导出实际的收益率分布。

历史摹拟法是一种非参数估计法，对潜在市场因素的标准分布不做假设，它们都包含在历史收益率之中，这样就不存在模型风险和参数估计风险。

而且，这种法比其他参数法和摹拟法更真实、更直观。

〔c〕蒙特卡罗摹拟法〔Monte Carlo Simulation〕
蒙特卡罗摹拟法与历史摹拟法的最大区别是资产收益率不是取历史观察值，而是用计算机摹拟，即运用随机发生器获得服从正态分布的矩阵计算出来的。

蒙特卡罗摹拟法局部属于参数估计法，因为它首先要假设〔或者根据历史数据估计〕变量的均值、差及相关系数等统计特征，根据这些特征运用随机数发生器产生符合这些特征的数据，构成所假设的情形，再分析在各种情形下的价格变动的情况。

其目标是摹拟n 个
〔普通是 10000 个〕情景，以获得组合价值的 10000 个数据。

然后根据计算出的损益分
布，扣除〔〔95%概率水平下〕 500 个最差的结果，就可以计算出VaR 的值。

风险价值分析法的优点是该法可以测量不同市场、不同金融工具构成的复杂的投资组合和不同业务部门的总体市场风险。

风险价值概念简单，容易理解，适宜与股东沟通其风
险状况。

但是该法的缺陷是其基于历史数据，并假定情景并不会发生变化，显然，这不符合实际。

〔d〕压力测试：
为了防止 VaR 模型中置信区间之外〔例如 95%之外剩余的 5%〕的情况浮现带来的
巨大损失，需要对模型发展压力测试，以尽量防止模型风险。

压力测试的步骤主要包括：针对市场风险因子建立完整的情景，压力情景要与市场重大变动吻合；普通要对历史情景与假设情景发展同时测试。

设定各种情景下风险因子可能的变动情形。

依据新的情景假设重新评价头寸价值〔压力测试模型与风险评价模型保持一致〕。

计算各种情景发生的概率〔计算过程尽量系统化〕；整合概率加权计算压力风险值。

3．信用风险管理
为了防止大宗商品交易用风险的浮现，大宗商品交易所采取了一系列措施，针对大宗商品现货延期交收业务的风险管理措施。

如保证金制度、价格涨跌幅度限制制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度。

然而对于会员单位而言应结合市场风险发展信用风险的管理。

〔二〕市场风险管理
普通而言，市场风险主要是指由于市场变化带来的价格波动可能导致损失发生的可能性。

它通常表现为金融工具或者其组合的价值随市场因素的变动而带来的变化。

虽然与其它金融资产，如股票、债券相比，黄金等贵金属特别特有的特征，即大宗商品不是任人、机构和的负债，它是人类真实劳动的结晶，具有其在价值。

而其它金融资产多为信用资产，一旦发行人的信用能力受到冲击，其价格就会受到冲击。

因此，比较而言，黄金等贵金属的投资相对安全。

但是，对于大宗商品投资工具而言，其投资同样也面临市场风险。

通常采用价格的波动率发展大宗商品价格市场风险的度量。

波动率是指其收益率对于特定证券或者市场指数的偏离程度。

普通来说，资产的波动率越大，则其风险越大。

大宗商品价格的波动特征明显小于其他商品的价格。

这是由大宗商品市场的深度和流动性所决定的，因为其价格受限于现存于地表的大量可用的大宗商品存量。

大宗商品的可再生性决定了，一旦浮现急剧的市场需求，其他形式的大宗商品可以迅速转换来满足市场需要。

因而，大宗商品的价格波动性比较于 FTSE 100 或者 S&P500 指数等蓝筹市场而言，其波动性更低。

同时，高的波动率浮现对于大宗商品和股票市场具有不同的含义。

如果大宗商品价格波动性迅速升高，通常意味着市场开场进入迅猛上涨阶段。

相反的是，如果股票市场波动性提高，则市场同时会浮现崩盘现象或者气氛紧急躁阶段。

从下面的图表标准普尔 500 指数和黄金价格的 22 天的波动率比照图〔图 5-21〕可以发现，在 1986-2022 年期间，黄金市场的平均波动率为 12.4%，标准普尔 500 指数的波动率高达 14.8%。

图 5-21 S&P 500 指数和金价 22 天波动率的比照图
来源：世界黄金协会
尽管与其他资产相比，其市场风险相对较低。

但是，作为一种国际性投资产品，黄金价格波动有时候也很剧烈，它的价格受到国际外汇市场、期货市场、股票市场以及全球经济的影响，风险来源多元化且不确定性较大。

因此，对于投资者而言，应该注意市场风险控制。

特别是参预保证金交易的投资者，高的杠杆比例很可能带来高的投资收益，也会带来高的投资风险。

于是，对于市场风险的防和管理尤其重要。

汇率风险〔E*change Rate Risk〕，又称货币风险〔Currency Risk〕是指金融机构、企业
和个人持有以外币发行或者需要以外币归还的债券等资产由于汇率变动而蒙受损失的可能性。

由于投资往往并不能在一个时点上完成，而汇率在一段时间发生的变化，会影响投资者的实际收益水平。

汇率的变动，使融资的实际本钱和投资的实际收益将非但与持有的证券名义收益率有关，还与涉及的外币与投资者或者融资本币间的汇率直接相关。

例如：一位中国的投资者购置 5 年期美国国债， 5 年后投资者的收益将受美元和人民币间汇率的影响。

如果人民币升值，则投资者的实际收益可能降低，如果人民币贬值，则其实际收益会更高。

这种因为货币汇率变动使投资者实际收益降低的可能性就是汇率风险。

在黄金投资中同理。

黄金价格与全球宏观经济数据联系严密，与美国经济和美元走势更是相关度极大，对投资者而言，应随时密切关注国际经济数据对黄金价格走势的影响。

同时，近年来我国人民币处于升值通道，于是应我国人民币汇率起伏情况，以更好的控制汇率风险。

1．流动性风险衡量
这里的流动性是指投资者的现金流不能满足支付需要带来的风险。

在黄金投资中，我们更为关注的是浮现资产无法在不遭受损失的情况下迅速变现的风险。

在黄金投资交易中，特别是黄金延期交易中，会员单位和客户的资金管理至关重要。

良好的流动性管理不仅有助于风险控制，赢得企业的长久开展，同时有助于企业把握市场时机、提升自身竞争能力。

2．流动性风险管理
对于会员单位而言，要做好流动性风险管理，因该注意以下面：
〔1〕比例管理
事先确定以系列流动性指标的目标值或者目标波动区间，再根据实际财务状况计算各类监测指标发展分析。

指标主要包括流动比率、备用资金比率等。

同时需要密切跟踪市场情况，关注黄金交易所相关通知，特别是涉及合约参数变更和交易规则的调整通知。

〔2〕流动性需求测量法
流动性需求就是对未来可能浮现的市场风险发展预测，以应对可能浮现的各类情况。

共体的预测法主要有算术平均法、加权平均法、趋势挪移平均法等。

〔3〕资产流动性保持法。

〔a〕保持足够的流动性资产，应对保证金需求、根据资产的流动性，我们可以简单设两道防线。

主要是保有库存现金和银行存款，此外合理安排资产配置，保有诸如短期国债等容易变现的金融品种。

〔b〕合理安排资产期限组台，使之与负债构造协调，做好自身的资产负债期限匹
配管理。

〔c〕通过多种形式〔包括产品创新〕增加资产流动性。

对于黄金市场参预，特别是会员单位而言，应该借鉴管理法，敢于操作风险管理。

这类风险目前主要表达在业务流程管理和员工的道德风险、职业操守要求上。

在?巴塞尔新资本协议?明确将商业银行操作风险纳入资本管理畴，在操作风险管理中，很重要的就是操作权限控制，而且要绝对制止越权操作，否则将酿成大祸。

巴林银行事件就是前车之鉴，这对于从事黄金业务的会员单位而言也具有很大的借鉴意义。

需要处理好下面的八个关键环节：
〔1〕构建有明确规则的操作风险管理针，包括选择适宜的风险度量指标、实施指
引等。

〔2〕建立一套规的风险描述，如“人员风险〞、“过程风险〞、“技术风险〞。

〔3〕建立每一个业务环节的流程图，建立操作风险各个环节的一览表，以便管理
者正确认识运作风险的来源，这是操作风险分解和评价的根抵。

〔4〕建立一套易于理解的操作风险度量体系。

〔5〕确定如管理
操作风险头寸和采取相应的防措施。

〔6〕确定如报告风险头寸，采
用一些相对指标对不同面的操作风险发展标示。

〔7〕风险分析工具的开辟与
完善，采用一些压力测试法和定期评估式来检查。

〔8〕建立计算操作风险对
应的资产要求法，考虑操作风险所对应的收益。

应该坚持以下管理原则发展相应风险管理，即：客观性原则〔操作风险的度量需要使用客观的标准〕、一致性〔类似的操作式在不同的业务单元里有相近的运作风险〕、明确性〔风险的结果报告清晰明白，易于采取相应措施〕、透明度〔操作风险的报表和评价式要求直接到达高级管理部门〕、广泛性〔在设计操作风险的度量时要从整个企业的角度出发〕、完整性〔尽量保证对操作风险的管理有比较全面的涵盖〕原则。

第一步、采集对操作风险发展评估所需要的各种信息。

包括业务信息和财务信息。

相关的报告和文件，如管理记录、审计报告、监管报告等；根据具体的业务特征，所提供的文件和信息也不一样；对得到的原始数据还需要发展校正，对报告的来源和环境变化发展考虑。

通常不会有足够的历史数据来给出一个可信的运作损失程度和可能性结果，因此，还需要根据经历或者与相关人员发展交流。

第二步、建立风险评估基准。

对风险发展分类，分为由于人力、流程和技术开展因素导致的业务活动经营失败的风险，通称为部风险，再加之外部环境影响的风险。

对所得信息发展分析，通过一定的评估基准发展风险评估；通过可能性和损失的程度评估度量操作风险。

第三步、形成风险评估报告。

具体步骤为：首先，需要高级管理人员和主要的部审计和信息技术部门对其发展评估；其次，需要类似对信用评级发展模型评估的合理性检验；再次，通过一个专门的委员会采用专家打分或者投票的式对报告的一致性和完整性等发展审查；最后，结合反响的意见在风险评估报告正式发行和实施前发展必要的修改。

第四步、根据风险报告管理操作风险。

最终的操作风险评估报告将会在业务管理过程中实施，在公司管理中使用。

操作风险报告主要有两面的用途：在更好地改进风险管理决策中，提供操作风险信息；根据操作风险在各个业务中发展合理的资金配置，决定是否购置一些保险产品来降低风险等。

一个业务单元可以通过多种式来处理操作风险：首先，通过投资来实现技术升级；其次，退出相关的业务来防止风险；再次，有效的管理、监控和控制风险；最后，可以通过购置保险或者使用外部资源来转嫁风险。

1．中国黄金管理体系沿革
中国近代黄金市场开场于 19 世纪末 20 世纪初。

1921 年**金业交易所成立，标志着中国有了正规的黄金市场，其主要交易工程为标金。

1935 年国民政府实施法币改革，抛却银本位制，代之以金汇兑本位制。

黄金的价格开场受到的格管制。

抗战爆发后， **金业交易所停顿营业。

新中国成立后，中国黄金市场的管理大致可以分为以下阶段：
〔1〕国民经济恢复期
国民经济恢复期我国对黄金采取格控制政策，取销了民间金银买卖，制止黄金自由流通和交易。

这阶段是我国黄金产业“以金养金〞、统收专营〞两大政策的初始，由此向来延续了五十多年。

新中国成立后，为顺利接收黄金矿山和加强对黄金行业的管理，在各重点产金省〔区〕均成立了金矿管理局，发展分散管理。

并初步制定了一些黄金生产管理制度，提出了“以矿养矿〞的黄金生产模式。

1950 年 4 月中国人民银行制定了?金银管理方法? 〔草案〕，将黄金作为重要的战略资源，格控制黄金的开采，产品必须全部卖给和定价，不得用于流通和私下买卖。

同时根据需要对黄金发展定价，在国民经济恢复期为了稳定物价，采取了低价冻结黄金价格的政策。

〔2〕方案经济时期
方案经济阶段我国在黄金生产管理面建立了中央专业管理机构，实行全国集中统一管理，改变了建国初分散管理的模式。

在黄金流通上，继续格控制，由中国人民银行统一收购，黄金主要被作为外汇储藏的来源。

〔3〕改革开放初期。