我国资本市场的运行特征与直接融资效率分析

我国资本市场的运行特征与直接融资效

率分析

（作者： ________ 单位：___________ 邮编：____________ ）

在转型经济中，间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性，银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本。相对而言,资本市场不受中介环节的影响，其发育程度往往被作为金融效率提高的一种标志。但是，由于现实经济中的市场总是存在一定缺陷，资本市场的发展也并不一定意味着金融效率的提高。从我国的实际情况看，直接融资在很多方面表现出了与间接融资相似的特征，资本市场的效率优势明显下降，值得深思

特别提示：提高资本市场配置效率的途径

我国资本市场效率低下，是与资本市场信息质量差、约束机制失衡、竞争水平低等特征密切相关的。在现行的制度框架下，提高资本市场与直接融资效率，需要按照资本市场发展的理论基础，解决好

以下几个问题：

第一，提高市场信息的可预期水平

近年来,资本市场中信息的真实性问题受到了广泛的重视，监管机构加大了对虚假信息提供者的处罚力度，但信息真实性本身并不能解决资本市场运行中的矛盾。只有当真实的信息进入人们的预期函数中时，”真实性”才有意义。

”真实性”问题主要与市场的微观主体相联系。从理论上讲, 如果处罚足够严厉，信息虚假的问题可以在一段时间得到迅速纠正。但仅依靠微观主体信息质量的改善，并不能解决股市投机性的问题。

在我国,政策信息、政府对上市公司的保护程度、企业可能

发生的”资产重组”对价格的影响，远大于企业的帐务信息。由于这类信息的可预期水平很低，经常会被投机者所利用，操纵股价。从这一点来讲,信息是否是可预期的比信息是否真实重要得多。

提高市场信息的可预期水平，首先需要规范的是政府信息的生成与传播方式，避免突击性的政策调整与监管策略的变动；其次需要建

立常规性的信息发布机制和约束机制，避免以”个案处理”的办法代替制度性建设。

第二,加快上市公司股权结构的调整

从转型经济国家金融体制改革的一般经验来看，在计划经济向市场经济过渡时期，如果不打破国有或准国有企业对直接融资方式的垄断,资本市场效率的提高很难实现。主要原因是，国有企业和垄断相结合,在获得大量低效率垄断利润的同时，也必然会主动或被动地承担部分社会职能，企业经营者演变成”企业家”和”政治家”的复合体,大范围的投机与寻租行为就无法根本消除，现代企业制度和有效的治理结构也就无法形成。在保持国有机构性质不变的前提下，解决这一问题的唯一方法是引入普遍的市场竞争，提高上市公司整体股权结构的市场化程度。

第三,建立内生性约束机制

按照约束形成的机制，约束机制可以分为外生性和内生性两种。外生性约束机制是在经济、金融运行外部形成的，体现的是”人的意志”；内生性约束机制是经济金融运行过程中自然形成的，体现的是”市场的逻辑”。

在我国金融体系中，外生性约束机制生长旺盛，党的组织原则、社会道德、思想作风建设都可能演化成一种约束机制安排；而内生性约束机制的发育迟缓，在我国投资人对借款人必然承担的监督义

务演化成普遍的”搭便车”行为，债权约束与股权约束的均衡机制始终没有建立起来，社会舆论约束和相应的市场法律保障体系也十分薄弱。

内生性约束机制薄弱的成因很多，其中对社会不安定的疑虑和对民间自发组织势力的担心，是影响投资人”自愿”承担监督责任和市场风险的一个重要因素，目前已成为投资人与政府博弈的一个既定假设。改革开放20年来的经验证明，缺乏源于市场内部、符合市场规律、遵守市场规则的约束机制，提高金融体系的运行效率也就成为无本之木。

第四,弱化政府的作用

由于金融特有的外部性，世界各国对金融业的管制都较为严格,但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。在金融活动中，政府的影响力越大，积累的潜在风险也就越大最终支付的代价也就越大，日本近年来经济发展面临的困境，就是一个例证。

弱化政府的作用，并不是否定政府的管理，而是在政府促进

市场规则形成与政府替代市场规则之间进行选择，二者之间的关系是此消彼长。当政府减少对金融活动的直接影响时，必然会促进市场机制的建立，否则就会出现混乱。相反，当政府出于”自利”或”利他” 的目

的，认为不能放松对金融活动的干预时，就会形成市场对政府作用的惯性依赖。这种趋势延续下去，政府的影响力就会演化成权力机构的自我增强机制，市场机制的完善是对方方面面既得”权利”的挑战,面临的阻碍会逐步增强。

从我国目前的情况来看，虽然经历了多次”机构精简”，金

融管理部门在部门种类、人员数量、权力范围等方面都呈现出单调增长的趋势,这种现象需要引起我们足够的重视。

一、失衡的资本市场的构成与规模

在资本市场中，债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式,与之相适应，我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场两个部分。

债券市场的发展始于80年代初期，起因是为国债的发行和交易服务。目前债券市场中的交易品种包括国债、金融债和企业债券。由于我国企业债券项目的确定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理。总体上，企业债券市场的发展十分缓慢，规模有限，据统计,2000年企业债券发行额为83亿元，占债券发行总额的1.3%,占GDP 的

0.09%,企业债券余额为861.63亿元，占债券总额的3.93%,占GDP 的0.96%。

与债券市场形成鲜明对照的是我国股票市场发展迅速。自1991年开始,经过10多年的发展，我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等，逐年攀升。截至2000年底,我国股票市场的市价总值接近5万亿元,相当于当年GDP的54%股票市场融资相对于间接融资的比重也逐年上升，2000年这一比重达到了11.23%。

综合债券市场和股票市场来看，企业通过资本市场的直接融

资规模保持了较快的扩张速度，资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。

二、低效的资本市场运行的特征

我国资本市场在量方面保持了快速扩张，但在质方面改善缓慢。从目前情况看，我国资本市场的运行表现出以下特点：

第一，市场交易信息质量差，价格波动明显

信息质量、透明度及其与价格形成机制的联系，是资本市场效

率的核心。尽管几年前就有人提出，我国的股票市场已经具有弱

有效市场的特征，但实际上我国资本市场中的信息质量以及价

格对所有信息而不是特定信息的反应敏感性差的缺陷，至今没

有得到根本的改善。信息质量差主要表现在三个方面：