中原环保投研报告

国泰弘晟定向增发项目投资建议书

项目亮点摘要

●注污水、剥供热，定位区域的大环保平台。公司为郑州市唯一的环保平台，

现有业务以污水处理和居民供热为主。本次拟发行股份（价格10.77 元）收购实际控制人旗下净化公司95 万吨/日的污水处理资产并非公开发行募集

12.725 亿元；同时出售西区供热业务资产。标的资产2016 年备考净利润2.63

亿元，对应2016 年PE 为12.3 倍。

●污水价提高至1.79 元，后续成长+资产注入预期仍存。预期并购完成后，公

司污水处理规模从67 万吨/日提升至162 万吨/日，考虑到净化公司拟建郑州新区、双桥污水厂100、60 万吨/日等项目，即未来污水处理能力仍有较大成长空间；同时我们预期区域其他环保资产有望持续注入。同时政府提高污水处理费从1.0 元/m3 到1.79 元/m3，涨幅79%；已归还多年污水处理欠款约4.39 亿元。

●区域大环保平台，已斩获首单PPP 项目。河南省推出PPP 项目总投资估计

超过5000 亿元并成立1000 亿PPP 基金推动项目落地，而仅郑州已推出PPP 项目中污水治理投资达22 亿元，公司近期获得郑州航空港污水处理项目，在PPP 领域迈出重要一步，日处理污水规划总规模30万吨，一期建设规模10万吨，投资额4亿元。此次并购完成后，公司盈利能力大幅提升，且负债率大幅降低，预期在郑州、河南等区域加速扩张。

●彻底解决同业竞争问题，污水处理量将实现翻倍再翻倍。此次主业梳理后，

供热业务大部分剥离，郑州市内污水资产注入，解决了公司多年遗留的同业竞争问题。方案完成后，上市公司污水处理规模从67万吨/日提升至162万吨/日。同时净化公司承诺，净化公司拟建郑州新区污水厂100万吨/日、双桥污水厂60万吨/日（改为PPP模式）等项目建成后，将通过合理方式将上述资产注入上市公司，即未来污水处理能力仍有望翻倍增长。

第一部分公司简介和历史沿革

一、公司基本信息

表1：（公司基本信息）

二、公司发展历程

中原环保股份有限公司（以下简称“本公司”或“公司”）系白鸽（集团）股份有限公司（以下简称“白鸽股份”）资产重组后更名而来。白鸽股份1992年经河南省体制改革委员会豫体改字[1992]1号文件批准设立股份有限公司，1993年12月8日经中国证监会批准以募集方式向社会公开发行A股股票并在深圳证券交易所上市交易。2006年底白鸽股份实施重大资产置换，将磨料磨具业务及其相关资产及部分负债与郑州市污水净化有限公司拥有的王新庄污水处理厂的经营性资产进行置换，置换完成后，公司主营业务由磨料磨具生产销售变更为污水处理及城市集中供热。2007年1月，公司名称变更为中原环保股份有限公司。

2014年，郑州市人民政府按照《郑州市人民政府关于深化投融资体制改革的实施意见》（郑政文[2013]159号文）的规划将郑州市热力总公司和郑州市污水净化有限公司国有股权无偿划转至郑州公用事业投资发展集团有限公司（以下简称“郑州公用集团”）。本次郑州市政府国资委无偿划转其持有的郑州市热力总公司和郑州市污水净化有限公司的国有股份，导致郑州公用集团间接收购郑州市热力总公司控股的中原环保股份有限公司。郑州发展投资集团有限公司持有郑州公用集团100%的股权，为郑州公用集团的控股股东，郑州市财政局持有郑州发展投资集团有限公司100%的股权，为郑州发展投资集团有限公司的控股股东，为郑州公用集团的实际控制人。因此，本公司的最终控制人为郑州市财政局。

公司现在的股本为26,945.98万元，法定代表人为李建平，注册地址为郑州市郑东新区商务外环路3号中华大厦13层。截至2014年12月31日，郑州市热力总公司持有比例为31.28%股份，成为公司第一大股东，郑州市污水净化有限公司持股比例为24.45%，成为公司第二大股东。

三、公司股权结构

图表1：公司股权结构

郑州市人民政府

郑州市财政局

郑州发展投资集团

公共事业集团

定增方热力公司净化公司公众持股

18.13% 11.42% 53.25% 17.20%

中原环保

资料来源：公司年报，广发证券研中心

四、主营业务

中原环保股份有限公司是一家国有控股上市公司，主要经营城市污水处理和集中供热等业务，公司下辖王新庄水务、西区供热两个分公司以及登封水务、登封热力、新密热力、开封同生工业水务、郑州上街水务等五个子公司。公司在保证两大主业稳定运行的基础上，充分发挥上市公司投融资优势，积极投资地方公用事业，较好的服务了社会民生和城市建设，为郑州市及周边地区的污水处理和城市集中供热工作做出了较大的贡献。

公司的营业收入从2009年的2.9亿元增长至2015年的5.16亿元，复合增速为15.35%。公司归属母公司股东净利润从2009年的0.59亿元增长至2015年0.82亿元，复合增速为5.64%。2015年预期的营业收入为5.16亿元，同比增速为-10.73%，归属母公司股东净利润为0.82亿元同比增速24.24%。

图表2： 2009-2015 营业收入与增速图表3：2007-2015 归母净利润与增速

资料来源：Wind资讯, 公司年报资料来源：Wind资讯, 公司年报

营业总收入较上年同期下降的主要原因是：（1）由于本公司进行重大资产重组，将西区供热业务资产整体出售给郑州市热力总公司，2015-2016供暖季不再收取西区热费，致使2015年热费收入同比减少7680万元。(2)根据财税<2015>78号文，从2015年7月始污水处理行业实行增值税即征即退政策（之前免增值税），价税分离，使污水处理收入减少2544万元。(3）2015年收购郑州市郑东新区水务有限公司为全资子公司，从10月份始合并该子公司报表，使营业收入增加1862万元。

归属母公司股东利润较上年同期大幅增长的主要原因是本期收到郑州市财政局往年欠费43878万元，冲回以前年度计提的坏账准备6391万元。