金融资产定价的理论基础及进展
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交易随机产生，交易相互抵消 (iii)即使投资者的非理性行为具有相关性，理性
套期保值者仍将消除他们对价格的影响
（5）有效市场假设的三种形式
弱式有效市场 半强式有效市场 强式有效市场
这三种形式有效市场是单向包含关系，强式有 效市场的成立蕴含着半强式和弱式有效市场的成立， 半强式有效市场的成立蕴含着弱式有效市场的成立， 但反之均不成立。
?投资者并非总是追求主观期望效用最大化和寻 求线性、无偏的最优解，而他们的决策偏好是 多样的、可变的，且经常在决策过程中才形成
（2）均衡价格完全揭示信息与搜寻信息有成 本不相容——Grossman-Stiglitz 悖论
? Grossman 和 Stiglitz （1976，1980）认为： 假设证券市场信息充分有效，则意味着在任意一 个指定时期内，证券价格反映有关证券的所有信 息。然而，如果每个市场参与人都相信证券被合 理地定价，那么，市场中将没有人有积极性去搜 寻新的信息；但如果没有人搜寻新的信息，也就 没有任何新的有关证券的信息出现；而没有任何 新的信息出现则又意味着证券市场在信息方面并 不是有效合理的
因此，对随机游走假设的偏离并不能证 明市场是无效的，因为满足随机游走假设只 是市场弱式有效的充分条件而不是必要条件
2. 与风险有关的现代金融理论
(1) Markowitz （1952）发表的均值-方差理论既 是现代资产组合理论的发端，同时也标志着现代 金融理论的诞生
（2）Modigliani 和Miller （1958）第一次应用无 套利原理证明了以他们名字命名的 M-M 定理，直 到今天，这也许仍然是公司金融理论中最重要的 定理，并从中开创用无套利条件来为资产定价的 论证方法
（2）市场有效性是指证券价格已经充分吸收和 反映了所有可获取的信息（Fama ，1970）
（3）市Hale Waihona Puke Baidu有效性假设以一个完美市场为前提
(i)信息是对称的 (ii)投资者是理性的 (iii)市场是完全竞争的
（4）有效市场假设由三个逐渐弱化的假设组成
(i)投资者能够理性评估资产价值 (ii)即使有些投资者不是理性的，但由于他们的
（3）Sharpe （1964，2000）证明，所有资产的均 衡价格都可以写成为无风险资产价格与市场组合 市价的线性形式，即著名的资本资产定价模型 （CAPM ），这是金融理论中第一个可以用计量 方法检验的理论模型，它使得证券市场上任何资
金融资产定价理论基础及进展
一、三大实践学派
1. “基本分析学派”
2. “技术分析学派” 3. “消极策略学派”
二、相关理论基础
1. 有效市场假设及其不足 2. 与风险有关的现代金融理论 3. 金融均衡理论
三、理论的更新
1. 分形市场假设（ FMH ） 2. 金融资产价格波动特性理论 3. 行为金融理论
（4）有效市场假设的实证检验也一直存在 着争议
绝大多数学者运用Fama （1970）预期 收益模型描述均衡价格的形成过程，这时， 价格序列是个鞅过程，这说明价格序列服从 鞅过程是弱式有效市场的必要条件
但检验一般用的是随机游走模型，即价 格序列的改变量相互独立，且具有相同的分 布。而随机游走过程仅是鞅过程的特例
（6）有效市场假设的实证检验
有效市场假设的实证检验有两条途径， 一条途径是找出均衡条件下的证券价格，然 后去检验现实中的价格走势是否遵循均衡所 给定的轨迹；另一条途径是利用随机模型从 统计学上去判别价格是否对信息的快速和正 确的反应，以及在无内在价值信息时价格是 否无反应。
有效市场理论体现了经济学家 一直梦寐以求的完全竞争均衡。但 是，由于该理论是在给定的假设条 件下逻辑推导的产物，故存在着诸 多的不足。
（1） 它的严格假设条件与现实状况往往 有较大的出入，导致该理论与现实的偏离
?投资者对风险的偏好特性并非总是风险中立， 而更多的是风险厌恶或风险喜好
?证券市场上并非信息成本为零以及所有市场参 与者同时接受信息，而是存在着信息不对称和 噪声交易
?投资者并非总能对未来形成正确预期并利用信 息做出合理判断，而总是过分相信自己的判断， 对损失总是过分高估，等等
（3）最致命的不足是现实证券市场上存
在一些与有效市场假设相悖的异象
如证券收益的的价值效应、日历效应、规模效应和控 制权转移效应，等等
还有像 1987 年10月19 日美国证券市场的“黑色星期一” 之类的暴跌，等等
根据有效市场假设，证券的价格波动不可能有明显的 规律性，也不可能在没有重大消息公布的情况下，短期内 出现巨幅波动。所以，有效市场假设是不完善的
“基本分析学派”强调跟踪宏观经济走势、掌握行业发展 方向、了解上市公司的未来前景、把握市场动态，目的是获取 比市场更高质的、更超前的“独有信息”，从而取得比市场更 好的预期。“技术分析学派”则认为大多数的信息都是为所有 投资者共有的，因此花精力去发掘“独有信息”是得不偿失的， 他们主要致力于开发独特的模型对现有市场信息进行处理，从 而取得优于市场平均的收益。而“消极策略学派”则认为前两 者的行为都是得不偿失的，他们按照某一指数的编制原理而构 建组合进行投资，由于省去了前两者调研、资料、开发工具等 费用，故他们的管理费用最低。
一、三大实践学派
1. “基本分析学派” 核心思想是：证券价格是由证券的内在价值 决定的，价格围绕着价值上下波动，价格的 变化反映了决定价值的某些因素的变化。
2. “技术分析学派” 基本思想是：证券价格是由证券的供求关系 决定的，价格围绕着供求平衡状态上下波动， 价格的变化反映了供求状态的变化。
3. “消极策略学派” 中心思想是：证券市场是有效的，市场对信息 的反应是及时而准确的，市场价格反映了证券 在现有信息下的真实价格。
二 、相关理论基础
1. 有效市场假设及其不足
（1）三大体系的理论基础都与有效市场 假设（EMH）有关
“技术分析学派”不信奉有效市场假设， “基本分析学派”是半信奉，而“消极策略
学派”则全信奉。 如果市场不是有效的，证券价格有一定
的必然性或趋势性，那么，只要识别出这一 趋势并跟着趋势走，证券投资就可以获得一 定的超额利润。
套期保值者仍将消除他们对价格的影响
（5）有效市场假设的三种形式
弱式有效市场 半强式有效市场 强式有效市场
这三种形式有效市场是单向包含关系，强式有 效市场的成立蕴含着半强式和弱式有效市场的成立， 半强式有效市场的成立蕴含着弱式有效市场的成立， 但反之均不成立。
?投资者并非总是追求主观期望效用最大化和寻 求线性、无偏的最优解，而他们的决策偏好是 多样的、可变的，且经常在决策过程中才形成
（2）均衡价格完全揭示信息与搜寻信息有成 本不相容——Grossman-Stiglitz 悖论
? Grossman 和 Stiglitz （1976，1980）认为： 假设证券市场信息充分有效，则意味着在任意一 个指定时期内，证券价格反映有关证券的所有信 息。然而，如果每个市场参与人都相信证券被合 理地定价，那么，市场中将没有人有积极性去搜 寻新的信息；但如果没有人搜寻新的信息，也就 没有任何新的有关证券的信息出现；而没有任何 新的信息出现则又意味着证券市场在信息方面并 不是有效合理的
因此，对随机游走假设的偏离并不能证 明市场是无效的，因为满足随机游走假设只 是市场弱式有效的充分条件而不是必要条件
2. 与风险有关的现代金融理论
(1) Markowitz （1952）发表的均值-方差理论既 是现代资产组合理论的发端，同时也标志着现代 金融理论的诞生
（2）Modigliani 和Miller （1958）第一次应用无 套利原理证明了以他们名字命名的 M-M 定理，直 到今天，这也许仍然是公司金融理论中最重要的 定理，并从中开创用无套利条件来为资产定价的 论证方法
（2）市场有效性是指证券价格已经充分吸收和 反映了所有可获取的信息（Fama ，1970）
（3）市Hale Waihona Puke Baidu有效性假设以一个完美市场为前提
(i)信息是对称的 (ii)投资者是理性的 (iii)市场是完全竞争的
（4）有效市场假设由三个逐渐弱化的假设组成
(i)投资者能够理性评估资产价值 (ii)即使有些投资者不是理性的，但由于他们的
（3）Sharpe （1964，2000）证明，所有资产的均 衡价格都可以写成为无风险资产价格与市场组合 市价的线性形式，即著名的资本资产定价模型 （CAPM ），这是金融理论中第一个可以用计量 方法检验的理论模型，它使得证券市场上任何资
金融资产定价理论基础及进展
一、三大实践学派
1. “基本分析学派”
2. “技术分析学派” 3. “消极策略学派”
二、相关理论基础
1. 有效市场假设及其不足 2. 与风险有关的现代金融理论 3. 金融均衡理论
三、理论的更新
1. 分形市场假设（ FMH ） 2. 金融资产价格波动特性理论 3. 行为金融理论
（4）有效市场假设的实证检验也一直存在 着争议
绝大多数学者运用Fama （1970）预期 收益模型描述均衡价格的形成过程，这时， 价格序列是个鞅过程，这说明价格序列服从 鞅过程是弱式有效市场的必要条件
但检验一般用的是随机游走模型，即价 格序列的改变量相互独立，且具有相同的分 布。而随机游走过程仅是鞅过程的特例
（6）有效市场假设的实证检验
有效市场假设的实证检验有两条途径， 一条途径是找出均衡条件下的证券价格，然 后去检验现实中的价格走势是否遵循均衡所 给定的轨迹；另一条途径是利用随机模型从 统计学上去判别价格是否对信息的快速和正 确的反应，以及在无内在价值信息时价格是 否无反应。
有效市场理论体现了经济学家 一直梦寐以求的完全竞争均衡。但 是，由于该理论是在给定的假设条 件下逻辑推导的产物，故存在着诸 多的不足。
（1） 它的严格假设条件与现实状况往往 有较大的出入，导致该理论与现实的偏离
?投资者对风险的偏好特性并非总是风险中立， 而更多的是风险厌恶或风险喜好
?证券市场上并非信息成本为零以及所有市场参 与者同时接受信息，而是存在着信息不对称和 噪声交易
?投资者并非总能对未来形成正确预期并利用信 息做出合理判断，而总是过分相信自己的判断， 对损失总是过分高估，等等
（3）最致命的不足是现实证券市场上存
在一些与有效市场假设相悖的异象
如证券收益的的价值效应、日历效应、规模效应和控 制权转移效应，等等
还有像 1987 年10月19 日美国证券市场的“黑色星期一” 之类的暴跌，等等
根据有效市场假设，证券的价格波动不可能有明显的 规律性，也不可能在没有重大消息公布的情况下，短期内 出现巨幅波动。所以，有效市场假设是不完善的
“基本分析学派”强调跟踪宏观经济走势、掌握行业发展 方向、了解上市公司的未来前景、把握市场动态，目的是获取 比市场更高质的、更超前的“独有信息”，从而取得比市场更 好的预期。“技术分析学派”则认为大多数的信息都是为所有 投资者共有的，因此花精力去发掘“独有信息”是得不偿失的， 他们主要致力于开发独特的模型对现有市场信息进行处理，从 而取得优于市场平均的收益。而“消极策略学派”则认为前两 者的行为都是得不偿失的，他们按照某一指数的编制原理而构 建组合进行投资，由于省去了前两者调研、资料、开发工具等 费用，故他们的管理费用最低。
一、三大实践学派
1. “基本分析学派” 核心思想是：证券价格是由证券的内在价值 决定的，价格围绕着价值上下波动，价格的 变化反映了决定价值的某些因素的变化。
2. “技术分析学派” 基本思想是：证券价格是由证券的供求关系 决定的，价格围绕着供求平衡状态上下波动， 价格的变化反映了供求状态的变化。
3. “消极策略学派” 中心思想是：证券市场是有效的，市场对信息 的反应是及时而准确的，市场价格反映了证券 在现有信息下的真实价格。
二 、相关理论基础
1. 有效市场假设及其不足
（1）三大体系的理论基础都与有效市场 假设（EMH）有关
“技术分析学派”不信奉有效市场假设， “基本分析学派”是半信奉，而“消极策略
学派”则全信奉。 如果市场不是有效的，证券价格有一定
的必然性或趋势性，那么，只要识别出这一 趋势并跟着趋势走，证券投资就可以获得一 定的超额利润。