我国股票市场资源配置效率的实证分析

股市众议园
摘要：股票市场的首要功能就是进行资源配置。

股市的资源配置效率的高低既体现在股票发行市场上，也体现在股票流通市场上。

本文通过对我国股票市场发行市场和流通市场的资源配置效率的实证分析发现，从股票发行融资的地区结构来看，各地区企业发行融资额存在着很大的差距，呈现出明显的东部高、中西部低的情况。

从股票发行市场融资的行业结构来看，股票发行融资明显倾向于国有企业，在一定程度上限制了那些发展前景好、经营效率高的民营企业上市融资。

从上市公司与非上市公司的经营效率来看，上市公司的经营效率处于本行业中的较低水平，我国股市并没有把资源配置给最优秀的公司。

在股票流通市场上，虽然存在着一定的资源配置效应，但效率仍不高。

关键词：股票市场；资源配置；效率
Abstract：The principal function of the stock market is to allocate resources.The efficiency of the resources allocation of the stock market is showed both through the stock issue and through the circulation market.According to the empirical analysis of our stock issue and circulation market,the structure of the region of stock issue showed distinctly that the eastern area issued more than the western area.In term of the structure of the industries,the stock issue apparently lean towards the state-owned enterprises, which restrict the financing of the private companies with good prospect and high efficiency.From the operating efficiency of the listed companies and the others,the efficiency of the listed companies is rather low in the whole industries,which means that our stock market did not allocate resources to the most perfect companies.The circulation market showed certain effect of resources allocation,but it is not high.
Keywords:stock market；resources allocation；effici ency
股票市场的首要功能就是进行资源配置。

股市的资源配置功能是指在股票市场上，投资者追求超额收益的行为会导致不同行业、不同企业股票价格的变动，从而引导资金向使用效率最高的上市公司流动，实现资源的优化配置。

股票市场的资源配置功能一方面，产生于股票发行市场上投资者对股票的定价行为，即在股票发行前，投资者为实现利益最大化，会对不同行业、不同企业股票进行定价。

股票发行价格的高低决定了股票发行企业能够筹集的资金的多少，也就决定着社会资源向该企业配置的多少。

发展前景较好的企业和行业的股票发行价格更高，可以筹集的资金也更多，从而实现了资源向具有发展优势企业和行业的配置。

另一方面，股市的资源配置功能也产生于股票流通市场上投资者在不同企业的股票之间的选择行为，即投资者会根据企业的预期收益情况来在不同企业的股票之间进行投资选择，导致不同企业的股票价格的变动，从而引导资金流向更加优秀的企业和更具有发展前景的行业，实现资源的优化配置。

一国股票市场的资源配置效率的高低就取决于股市在发行市场和流通市场上的资源配置功能发挥的好坏。

因此，对我国股票市场的资源配置效率的实证分析主要包括这两个方面。

一、我国股票发行市场的资源配置效率的实证分析
股票发行市场的资源配置效率高低可以从各个地区、各个行业的企业从股市融资额的多少以及上市公司与非上市公司的经营业绩比较看出来，因此本文就分别从这个三个方面来对我国股票发行市场的资源配置效率进行实证分析。

首先，从股票发行市场资源配置的地区结构看。

不同地区上市公司的筹资金额多少说明了股市资源在不同地区的配置情况。

2003～2007年，我国股票发行市场上的各地区企业发行融资额存在着很大的差距，呈现出明显的东部高、中西低的情况。

东部地区的北京、上海、天津、山东、辽宁、江苏、河北、福建、浙江、海南、广东、广西等10省市的融资额占全国总融资额的85.6％，而西部的青海、西藏、宁夏、陕西、云南、贵州、四川、重庆、新疆、甘肃10省市的融资额则只有2.61%，而其余的中部的各省市融资额的总和比西部稍高一些，但也只有12.24%。

东部地区由于经济比较发达，有更多的企业的规模和盈利状况符合上市融资的条件，使社会资源更多的配置到经济比较发达的东部地区。

这也说明了我国股票发行市场发挥了一定的资源配置效应，将资源配置到经济发展速度更快、经营效率更高的地区的企业。

但这也会导致东西部企业之间在资金获得上的差距越来越大，使我国东西部经济发展的差距越来越大。

其次，从股票发行市场融资的行业结构来看。

不同行业股票融资额的增长可以体现出国家的产业政策。

2003～2007年，在各个行业中，筹资额比重最大的就是金融保险业，占这一时期我国企业上市筹资总额的42.92%。

这反映出在这一时期，我国政府希望通过国有商业上市来推动国有银行改革，以及做大做强我国金
我国股票市场资源配置效率的实证分析
□霍艳斌1严振霞2
（1.上海金融学院经济系，上海201209；2.江西省农业科学院，江西南昌330200）
107
2009年12月Special Zone Economy特区经济
融业，为国民经济的进一步发展提供支持的战略意图。

其次是采掘业和交通运输仓储业，分别为23.80%和10.74%。

这两个行业过去一直是制约我国国民经济发展的重要“瓶颈”，近年来这两个行业融资额的增加既反映了这两个行业适应国民经济发展的需要而快速发展起来，也反映出国家对这些“瓶颈”产业支持力度的增加。

从这一时期我国各行业的筹资额状况来看，一方面，说明国家在积极利用股市来实现国有企业改革，发展“瓶颈”产业的战略意图，通过政府这只“看得见的手”来优化资源配置；另一方面，也说明我国股市主要为国有企业融资的定位仍然非常明显，大中型国有企业在上市融资方面更加容易，这在一定程度上会限制那些发展前景好、经营效率高的民营企业上市融资，因此在一定程度上扭曲资源配置，降低了资源配置效率。

最后，从上市公司与非上市公司的经营效率来看。

在对上市公司与非上市公司的经营效率进行比较时，本文选取了食品饮料、纺织服装、造纸印刷、石油化工、金属非金属、机械、设备、仪表、医药制造、电子等八个行业作为样本，以企业税前净资产收益率为衡量指标。

由于对2003年之前上市公司与非上市公司、与全部工业企业之间的业绩对比，学者们已经作出了研究，结论也大体一致，即我国上市公司的经验业绩整体上呈现出下滑的趋势。

因此本文仅对2003～2006年之间8个行业的上市公司与所有工业企业的净资产收益率进行比较。

2003～2006年，食品饮料、纺织服装、造纸印刷、石油化工、金属非金属、机械、设备、仪表、医药制造、电子等8个行业，上市公司的净资产收益率明显低于包括上市公司在内的全行业企业的净资产收益率。

只有在2004年金属非金属行业的上市公司净资产收益率略高于非上市公司的净资产收益率。

这说明我国上市公司自2003年以来，一直处于本行业中经营效率较低的水平上，上市公司并不是行业中最优秀的公司，也就是说，在我国股市并没有把资源配置给最优秀的公司。

二、我国股票流通市场资源配置效率的实证分析
股票流通市场的资源配置效率在虚拟资本的流通市场上表现为投资者会根据企业的预期收益情况来在不同企业的股票之间进行投资选择，导致不同企业的股票价格的变动，从而引导资金流向更加优秀的企业和更具有发展前景的行业，实现资源的优化配置。

股票流通市场的效率高低可以用股票价格对于企业的盈利信息的反映程度来衡量。

股票价格对于企业的盈利信息反映越敏感，说明市场越有效率，反之，则说明市场效率越低。

为了验证我国股票市场价格对企业盈利信息的反应程度，本文随机选取工程建筑、电子信息、电力、计算机、房地产、纺织服装、钢铁、银行、旅游酒店、交通设施、电器、煤炭石油、酿酒食品、农林牧渔、商业连锁、建材等28个行业的28家上市公司，对这些公司年报公布后8个交易周的股票非正常收益率和未预期盈余之间的关系进行实证检验。

①
①股票的非正常收益率的确定。

股票的非正常收益率可以用可以通过以下模型来进行估计：
R jw=C J+βR mw+εj,ε～(0,δ2)
这里的R jw=(P w-P w-1)/P w-1，其中P W是j上市公司第w周收盘价。

R mw=(I w-I w-1)/P w-1，其中I w是A股的在第w周收盘指数。

②这样，该股票的非正常收益率就是：
AR jw=R jw-ER jw
为了简化起见，本文假定C=0,β＝1。

也就是说，j公司股票的非正常收益率等于该股票的实际收益率减去上证指数的增长率。

②非预期会计盈余的确定。

本文使用时间序列中随机游走的幼稚模型（na?ve model）来衡量公司的预期会计盈余。

已知E ja=Ej,a-1+△E ja，a=2006、2007、2008，j=1、2、3、……
如果,△E ja～(0,σ2)则EE ja=E j,a-1
其中,E ja是j公司α年度实际会计盈余，EE ja是j公司α年度预期会计盈余，ΔE ja是j公司α年度实际会计盈余与上年相比的变动值。

这样，上市公司的未预期盈余UE就等于：
U Eja＝Eja－E Eja,a=2005、2006、2007，j=1、2、3、……、28
③股票非正常收益率和未预期盈余之间的关系的实证检验。

本文选取北方国际、东方热电、方正科技、深振业A等28家上市公司，对这28家上市公司2006、2007、2008年3年的年报公布后8周内的非正常收益率和未预期盈余的截面数据进行回归分析，下表是回归结果。

上市公司非正常收益率和未预期盈余之间的关系的回归结果
滞后周数UE（2006）T值UE（2007）T值UE（2008）T值
0-0.011823-0.1418011.8315246.795526＊＊＊0.0289200.775057 10.0484130.810976-0.073855-2.424835＊＊0.0268710.770306 20.1857651.748864＊＊-0.011807-0.413854-0.001447-0.041273 30.1047001.709027＊＊-0.023030-0.8405070.0482331.815568＊＊40.2441452.986607＊＊＊0.0003950.010043-0.034996-1.183641 5-0.076748-1.0598610.0510581.300974-0.039473-1.194305 60.0577871.142986-0.064530-1.354910-0.070581-1.932867＊＊7-0.058961-0.8972390.0039130.130248-0.126826-1.767969＊＊注：＊＊代表在95％的置信水平下通过T检验，＊＊＊代表在99％的置信水平下通过T检验。

108
特区经济Special Zone Economy2009年12月
从以上检验的结果可以看出，在2006年，上市公司年报公布后的第三、四、五周的非正常报酬率与企业的非预期盈余之间具有显著的正相关关系，T值在95％以上的置信水平通过检验。

而在上市公司年报业绩公布的当周，以及公布后的第五、六、七周，没有通过T检验，说明在这段时期内上市公司的股票价格在流通市场的表现与公司已公布的业绩没有关系，也就是说，企业经营业绩没有起到引导资金合理流动的资源配置效应。

从2007年的检验结果来看，只有年报公布的当周，股票价格与上市公司收益之间呈显著的正相关关系，T值为6.795526，在99％的显著性水平下通过检验。

业绩公布后的第一周，股价表现与上市公司公布的业绩之间却呈现出显著的负相关。

其余各周股价与公司业绩之间的相关性则不明显。

从2008年的检验结果来看，只有企业业绩公布后的第三周，股价表现与企业业绩之间呈显著的正相关关系，业绩公布的当周，以及公布后的第一、二、四、五周，股价与公司业绩之间关系并不明显。

第六、七周，股价与公司业绩之间则呈现出负相关的关系。

综合分析这3年的检验结果可以看出，2006年我国股票市场的资源配置效应相对比较明显，股票价格变动与企业的业绩呈现出较明显的正相关关系。

年报公布业绩较好的上市公司的股票更受投资者的青睐，导致这些股票的价格在年报公布后出现了明显的上涨，而业绩下降的企业的公平则遭受投资者的抛弃，导致股价下跌。

而2007、2008年我国股票市场的资源配置效应则没有很好的发挥出来，股价变动与上市公司的业绩相关性很低。

究其原因，主要是因为2006年我国股市呈现出一种平稳向上的慢牛行情，在这种情况下，股票市场的资源配置效应能够更好的发挥出来。

而2007年我国股市经历了一轮暴涨的过程，2008年又经历了一次暴跌的过程。

股市的暴涨：一方面，缘于投机盛行的结果；另一方面，也会引起更严重的投机，投资者不再考虑上市公司的业绩和股票的投资价值，而一味追求通过低买高卖来赚取差价，这必然影响股票市场的资源配置效应的正常发挥，从而导致股市的资源配置效率降低。

在股市暴跌的过程中，投资者心理产生了严重的恐慌，无论企业的经营业绩如何，均遭到盲目地抛弃，这也必然会导致股市资源配置效率降低。

□
注：本文为2005年国家社科基金重大项目“新时期我国社会利益关系的发展变化研究”的阶段性研究成果，项目批准号：05&ZD028。

注释：
①本文采用的数据主要来源于大智慧证券软件以及证券之星网、新浪网公布的数据。

②赵宇龙．会计盈余披露的信息含量［J］．经济研究，1998年第7期。

参考文献：
［1］徐璋勇.虚拟资本积累与经济增长——
—理论分析及中国的实证研究（博士论文）［D］.西北大学，2005）.
［2］金碚.中国企业竞争力报告2005［M］.北京：社会科学文献出版社，2005.
［3］赵宇龙．会计盈余披露的信息含量［J］．经济研究，1998，（07）．［4］苑德军，李文军.中国资本市场效率的理论与实证分析［J］.河南金融管理干部学院学报，2002，（05）.
作者简介：
霍艳斌，女，1975年生，上海财经大学博士毕业，现为上海金融学院讲师，研究方向为虚拟经济。

严振霞，女，1965年生，江西省农业科学院经济师。

109
2009年12月Special Zone Economy特区经济。