以宏观经济视角对几个经济热点事件的分析

QE3会来吗

2011-11-3 期货日报作者：姚远

【正文】

美联储可能会推行QE3，更多量化宽松政策是一个可能的选项。

11月1日美联储召开议息会议，QE3是否会推出，成为市场关注的热点，近期美联储官员的讲话为推出QE3点燃希望。尽管市场对扭转操作不认可，但要推出QE3取决于美国经济总体状况，QE3或将仍然是美联储的最后武器。

QE3呼声渐高

最近许多美联储官员表态支持推出QE3。美联储副主席耶伦表示，美联储正在寻找方式进一步放宽货币政策，以促进美国经济复苏。由于通胀保值债券市场显示投资者评估通缩风险在近几个月已经大幅上升，美国债券市场再次打击美国经济活力，通货紧缩风险上升。耶伦认为，虽然在较长时间内的通胀预期依然稳定，但通胀目前不是关注的重点。同时，美国经济面临显著下行风险，美联储正准备在适当的时候动用工具。在政策工具方面，鉴于目前的美国联邦预算无法维持，美联储扭转操作规模受限于美联储所持短期证券仓位的数额。因此，如果经济情势需要更宽松的政策，购买广泛年期的债券可能变得更合适。

同时，美联储理事塔鲁洛呼吁恢复大规模的抵押债券购买计划，以刺激央行开始QE3，来扶助美国经济复苏。纽约联储主席杜德利表示，近来美联储所采取的行动有助于提振美国经济，但光凭美联储的努力并不足以推动美国经济走出困境，而且美联储并未用尽政策工具。美联储可能会推行QE3，更多量化宽松政策是一个可能的选项。

而且伯南克此前在美国国会联合经济委员会上就经济前景作证时表示，美联储需要继续紧密监控经济发展，同时准备视情况采取进一步行动来提振经济复苏。这番话表明伯南克在8月和9月份推出非常政策工具后，仍然有推出QE3的可能性。

由于上述美联储官员的表态，市场对QE3推出的预期增强。事实上，美联储9月刚刚推出扭转操作，但出于对经济增速放缓及欧债危机的担忧，市场渴望对经济的刺激力度更大。

扭转操作不给力

美联储9月21日表示，将购入4000亿美元剩余期限从6年到30年不等的美国国债，并通过出售等值的3年或更短时间内到期的国债筹措所需资金。在货币政策方面，除了新推出的扭转政策，美国联邦公开市场委员会（FOMC）还表示，为了帮助支持抵押贷款市场状况，FOMC将把来自于所持机构债和机构抵押贷款支持债券的本金付款再投资到机构抵押贷款支持债券中去。

这次扭转操作主要目的是改变利率期限结构。另外，扭转操作有利于推动美元短期走强。扭转政策将导致短期利率走高，引导资产结构重新配置。对于没有进入美国短期债券市场的全球资金而言，由于短期国债收益率上涨，将增加美国短期国债的配置比例，吸引资金流入美国市场，推动美元走强。

另外，已经持有美国短期债券的投资者或将减少配置比例，但这部分资金将不会流出美国市场。关键原因在于，持有国债的投资者对避险性需求较高。环顾国际债券市场，欧洲和日本国债的安全程度更加糟糕，而新兴市场的流动性不足，资金只能继续留在美国市场，减少的短期国债配置资金主要会流向长期国债而已。综合而言，扭转政策有利于推动美元走强。

不过，扭转操作对经济的促进作用或将有限。从美国政府的角度考虑，通过扭转操作打压长期利率，使得融资成本降低，刺激投资增长，但扭转政策对经济刺激效果令人怀疑。在美联储9月21日宣布将采取这一措施当天，道琼指数反而大幅下跌2.49%，次日跌幅扩大值3.51%，表明市场对扭转操作的失望情绪严重。更为关键的是，扭转操作通过政府干预压低长期利率，并没有反映市场的真实供求关系，银行、企业及投资者对于未来的资本收益

率无法做出风险定价，难以促进资金转向实业投资。因此，政府人为降低长期收益率，对经济的推动效果有限。

甚至，伯南克近期在提及扭转操作时表示该政策刺激力度较弱。伯南克认为，扭转操作虽然有意义但对经济的支撑力道并不是很大，扭转操作可导致国债收益率下滑20个基点，相当于降息50个基点，美联储仍然有其他工具可供使用，但需要先仔细权衡利弊。

QE3推出时机仍未到来

美联储推出QE3必须具备两大前提，一是经济显著恶化；二是通胀水平显著回落或者通胀预期稳定。从近期数据来看，美国经济仍在缓慢复苏，同时通胀水平仍然居高不下，推出QE3的前提仍不充分。

最近公布的美国的生产、消费与新屋开工等数据表明美国经济没有出现恶化现象，经济仍然呈现缓慢复苏。

在生产方面，美联储10月17日公布的美国9月工业产出环比增长0.2%，同比增长3.2%，符合预期，环比连续五个月增长。工业产出增长的主要原因是制造业大幅增长，制造业产出环比增长0.4%，耐用品生产增加0.9%。尤其是汽车产品和家电产品生产大幅增加，其中汽车生产在9月份触及6个月高位，第3季度汽车及零部件生产增长21.4%（第2季度大降15.8%），为整个制造业指数贡献4.7%的增幅。

在消费方面，美国商务部10月14日公布的数据显示，9月零售销售环比上升1.1%，高于预期值0.7%及前值0.3%，为7个月来最大增幅。受汽车、服装及燃料销量增加的提振，美国9月零售销售表现强劲，表明消费者支出意愿有所回升。同时，剔除汽车的美国9月核心零售销售环比上升0.6%，高于预期值0.3%。消费是驱动美国经济增长的主要推力，9月零售销售强于预期，表明经济增长仍有希望。目前美国家庭的资产负债率、消费信贷负债率与抵押贷款负债率已经恢复到上世纪90年代的正常水平，这或将导致消费支出触底回升。

在新屋开工方面，美国商务部10月17日公布的数据表明，9月新屋开工年化总数为65.8万户，大幅好于预期值59.0万及前值57.2万；9月新屋开工年化环比增长15%，好于前期下跌值7.0%，为2010年4月来最大增幅。分地区看，西部地区新屋开工数增长18.1%；南部地区增长15.7%；东北部地区增长12.7%；中西部地区增长9.3%。所有地区9月新屋开工均实现快速增长。

总之，近期美国经济数据出现不少亮点，但我们应该清楚的认识到，美国经济数据仍然是多空交织，复杂多变的，目前没有恶化的迹象，同时也没有明显的走强信号，仍然维持缓慢复苏。

另外，受到能源与食品价格大幅上升的影响，美国PPI、CPI均创出近几年来的新高。

因此，从美国近期经济数据来看，推出QE3还不具备充分条件。

伯南克的弹药库

如果近期美联储不会推出QE3，那么伯南克的弹药库中还有什么替代选择？

一是降低超额准备金率，即降低甚至取消美联储目前要支付的0.25%的商业银行存款准备金利率。使得金融机构减少超额准备金，导致更多资金从金融体系投入到实体经济。目前0.25%的利率要高于短期国债收益率，银行没有购买短期债券的动力，同时由于对经济增长的担忧，银行的惜贷现象严重，银行宁愿保持现金头寸获得稳定的收益，不愿对实体经济进行信贷，导致流动性降低。降低超额存款准备金率将增强银行放贷动力。

二是使用利率政策执行期限指引工具。自2008年12月以来，美联储就把联邦基金利率保持在0—0.25％的历史低位。对于这一价格型货币政策工具还将延续多久，美联储往往采用将延续一段时间的模糊说法。由于经济复苏势头不容乐观，美联储今年８月９日宣布把超低联邦基金利率至少维持到2013年中期，这是美联储近年来第一次明确向市场提供利