投资行为与投资心理分析

❖ 不同的投资者面对相同的经济和金融环境， 具有作为人本身必然共有的思维方法和心理 机制。因此，即使证券市场投资者的思维方 式和心理复杂多样，他们之间也存在一些共 同之处。
一、传统金融理论的缺陷
传统金融理论假设： 1.投资者是理性的，能根据所得到的信息进行决策 2.投资者是风险厌恶者。 3.投资者是同质的。 4.投资者对不同资产的态度是一致的。 5.市场是有效的，各种资产的价格都反映了所有的
❖ 这种逻辑带来两大困惑：一是为什么大多数的大 公司分派现金股利？二是为什么派发现金股利或 者股利增长时，股价也上涨？
（三）波动性之谜
❖ 传统金融理论认为，股价价格的波动是建立在股 票内在价值基础之上，股票价格会由于各种非理 性原因偏离内在价值，但是随着时间的推移这种 偏离会得到纠正而回到内在价值，因此，股票价 格的未来变现可通过与内在价值的比较而加以判 断。内在价值取决于公司未来盈利能力。
本章要点
1、投资者非理性心理分析 2、行为金融学与传统金融理论的区别 3、行为金融学的主要理论模型
第一节 证券投资的心理分析
证券市场上的价格在一定程度上是投资者对 证券价值的态度和判断通过市场机制在证券市场 上的反映。投资者在证券市场中通过自己获取的 不同信息和分析形成了自己对市场乐观或悲观的 态度，并最终决定了投资者的买卖行为和市场价 格。
❖ 但是事实上股票市场价格长期偏离其内在价值。 Shiller(1979)提出股票市场和债券市场的价格波 动远比单纯由基础价值来决定剧烈得多，并且认 为，事实上股票的波动与股息的波动并没有什么 密切的联系。他列举了1929年9月的股市高峰和 1932年6月的低谷，根据标准普尔实际指数，股 市下跌了81%，但实际上股息指数下跌仅仅6%， 同时，他用一些简单易得的数据证明股价也不是 由未来收益的信息所决定。
（一）锚定与调整参考点
❖ 由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策 偏差称为“锚定效应”。
❖ 锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其显著。 证券市场中常见的对价格锚定以及反应不足等现 象与锚定与调整启发法有着密切的关系。
大得多。
❖ 这个发现对标准金融理论是个严峻的挑战， 理性市场认为本来能够影响收益的系统风险 因素没有起到作用，而本来不起作用的B/M 却似乎能够预测未来的收益。
二、投资者的心理偏差
❖ 由于从传统金融理论的角度难以解释以上金融与 证券市场中的这些异像，于是人们对传统金融理 论的一些假设提出质疑，并开始对投资者的心理 研究，到了20世纪80年代逐步形成行为金融学这 一领域，行为金融学的出现很好地解释市场中的 一些异常现象。在他们看来，在证券市场中投资 者并不一定是预期效用最大化和具有一致的预期， 在判断和决策的时候也会存在一些偏差。
❖ Jegadeesh和Titanman通过对美国股票市场收益 情况的考察发现，个股的价格走势在短期内具有 持续性，同长期价格走势趋于反转不同，个股在 6~12个月内的价格趋向于在今Βιβλιοθήκη Baidu的l6个月表现出 相同的走势。这种股票价格在短期内保持惯性而 在长期内出现反转的现象又合称为动量效应和反 转效应。
❖ 股票溢价之谜：
相对于债券而言，人们在股票上的投资为何 如此之少？既然股票的收益高出如此之多， 为什么人们还要投资于债券？
（二）红利之迷
❖ 根据MM理论，在一个无交易成本和免税的有效 市场上，股利政策与公司价值无关，对于投资者 来说，一元的红利和一元的资本利得没有差异， 投资者可以随时卖出股票自制红利。而且，在美 国的税收体系下，股利要比资本利得支付更高的 所得税，公司回购股票或保留盈余要比分配股利 更好。
信息。 但是，在对一些市场异常现象的解释上，传统
金融理论显得无能为力。
（一）股票溢价之谜
❖ Mehra和Drescott提出“股票溢价之谜”，他们指 出股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高 出许多。
❖ 在对1926-1999年间一美元投资回报的波动情况 进行研究后发现：在此期间，股票投资组合的加 权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们 希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比国 库券风险大一些，但是每年7%的回报率差异也太 大了，而且从历史来看，对于长期投资来说投资 于股票市场的风险微乎其微，这种差异仅用风险 因素是不能解释的。
（四）赢者输者效应
❖ De Bondt 和Thaler 将公司股票按照股价表现进行 分类，将前三年内股票累积收益率排在前几位的 公司构造称为赢者组合，将同一时期内累积收益 排在最末几位的公司构造称为输者组合，然后在 1933年至1985年这段时间内比较输者组合与赢者 组合在构造后五年内的累积收益，结果发现输者 组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合 表现出很低的收益，这种现象被称为“输者赢者 效应”。
（五）一月效应
zeff和Kinney研究发现，1904 ~ 1974年间纽约股 票交易所的股价指数1月份的平均收益率高达 3.48%，而此间其他11个月的平均收益率仅为 0.42%，1月份比其他月份的投资回报率高出 3.06%。
❖ Gultekin通过对日本、新加坡、英国等17个世界 上主要证券市场1959 ~1979年间的股票平均收益 率进行分析，发现其中13个国家1月份的股票收 益率都高于其他月份，并得到“小公司一月份效 应”，也就是1月份规模较小的公司比规模大的公 司的收益率更高的结论。
（六）账面市值比效应
❖ 假设一个投资者根据账面市值比B/M来选择 其投资组合，这个指标可以被粗略地看作 股票价格的便宜程度。B/M最小的是成长型 公司，B/M最大的是价值型公司，因此投资 于B/M较大的股票有时被称为价值投资。
❖ 1992年Fama和French发表了《股票预期报酬的 横截面分析》，提出了“账面市值比效应”的存 在。他们的研究着重于股票的账面市值比B/M对 股票报酬率的解释。他们的研究发现B/M最高的 10家公司的平均月收益率为1.65%，而最低的10 家公司的平均月收益率则只有0.72%，这个差距 比两个组合间 风险系数的差别所能解释的差距要