当前若干金融热点问题分析.docx

当前若干金融热点问题分析

报告人：中国社会科学院金融研究所李扬所长

时间： 2003 年 9 月 20 日

进入新世纪以来，金融受到关注，原因在于： 1、金融对经济的作用在增大，学经济的都

要看金融。 2、在实践中，国内外遇到很多新问题。我们处在一个有可能作出世界性贡献

的时候。很多基本的问题，用现有的理论难以解释。需要有创新的观念、精神，融会贯通

理论，从实践中找到新理论、新方法。大家要多做方法的培训，多做实践。问题很多，主

要讲三个问题：

1、全球金融结构调整及货币政策框架。从上个世纪末以来，世界发生了天翻地覆的变化，出现了许多新现象、新理论。我们在关注这些现象的同时，还要关注：货币政策遇到了什

么挑战？ 2、利率市场化问题。讨论中国的利率市场化做了什么？还需要做什么？这不是

一个简单的问题。 3、汇率问题。目前急风暴雨的讨论告一段落，但更复杂的问题还展现

在我们面前。

一、全球金融结构调整及货币政策框架的变化

1、金融市场结构的调整

1）股市

股市的文献汗牛充栋，我们通过这个图可以看到，除了日本股市是波澜不惊外，其他的

发达国家的股市都走过了先急剧上升后急剧下降的过程。我们常说股市是经济的晴雨

表，那么这个股市图表是否反映了实体经济？很多研究认为如果说在90 年代初反映了，在90 年代末、新世纪基本没反映。分析金融现象，就要找到这种金融现象产生和发展

的实体基础，那么这个实体基础就是 80 年代到 90 年代的以信息技术为核心的新经济的发展。从 20 世纪 90 年代初开始，在信息技术革命的推动下，主要市场经济国家、尤其是美

国的计算机、通讯等新兴高技术产业迅速崛起，传统产业普遍得到改造，导致生产

能力快速增长。在这个过程中，所谓并购、 MOA达到了历史上从未有过的高度，股市市场

在 90 年代出现了前所未有的大牛市。这里同时要告诉大家一个不愿看到的事实，在

经济结构迅速调整，股市涨的很好的时候，银行陷入了一个非常大的困境，我们在谈到银

行不良资产的时候，要放一个更为平和的心态，不要怪银行无能，其中有经济结构调整的

因素在。什么叫经济结构调整？就是一些企业建立了，同时一些企业被消灭了。只

要有企业被兼并重组，就意味着一大批很好的银行贷款成为不良资产。怎么看待不良资

产产生的原因以及解决办法？这个要很好的分析。如果只是简单说政府干预、银行管理不善、控制不利，是过于简单了，无助于分析。如果你看到经济结构调整就意味着很多

企业被消灭，就要连带想到这个企业被消灭了，它的银行贷款就变不良资产了。所以，

全球股市的发展推动了兼并、重组，但是在银行一面，产生了大量不良资产。

新经济造成了供应冲击。从供应方面，急遽地改变了生产方式，非常迅速地扩大了供应能

力，但需求、消费扩张速度赶不上生产能力扩张速度。生产能力扩张非常快，但生产

能力利用率在逐步下降，什么意思呢？就是过剩。这就是 20 世纪末、本世纪初的一个全球

的典型现象。这种过剩如果说是一种危机的话，与过去的危机都不相同。过去的危

机是哀鸿遍野，然后有几起民变，而这次的危机是人们用定量的钱可以消费的东西越来

越多，人们的生活水平在不断提高的时候，经济陷入了停滞。新经济带来的供应冲击和以

往都不一样，以往一个行业可以容纳若干个企业。但在新经济中，处于第一的企业可

能把整个行业都拿到手里。其他所有企业都变成无效率的公司，银行贷款迅速变为不良资产。

股票市场的火爆对于主要经济体、尤其是美国的高新技术产业的发展功不可没。但是，随

着股市的暴涨，计算机、通讯等行业迅速呈现出投资过度、甚至投资泡沫的现象。在2000

年 4 季度， NASDAQ股票市场下泻之后，高新技术产业生产能力过剩的现象显露无遗。从

目前各国的股票市场情况看，虽然宽松的货币政策以及伊拉克战争后国际地缘政

治环境的日渐明朗对低迷的股市具有一定的刺激作用，但是，90 年代形成全球股票牛市的技术“新奇”已经不在。长期稳定的产业结构调整决定了价值投资理念将重新回归股市。

这里我们强调两点：1、股市促进国民经济增长用的什么方式？人们通常认为股市该涨，

但不能涨的太多，实际上，任何股市都是暴涨暴跌，这是一个规律性现象。 2、股市暴涨暴跌的背后是一批新的产业的产生，股市用一种夸张的方式催生了一批新产业的产生，全面改造了传统产业。用马克思的话来说，“如果世界上没有股份公司，今天就没

有铁路。”这可以用来解释一种金融形式，一种金融市场对于高新科技产业化的推动作用。

如果没有股市的暴涨暴跌，到今天，信息产业还很难迅速建立起来，股市用暴涨暴

跌的方式，使得大量资源聚集到了该产业，推动了新产业的发展，全面改造了传统产业。（2）债市

同股票市场的暴涨暴跌相比，各国债券市场均呈现出稳步发展的趋势。从1985 年到 20 03 年 1 月，从美国来看，债市发展的非常快。这从现象上告诉我们，债券成为资本市场

的重要工具，它的成长是非常稳定的。原因在于：低利率环境降低了债券发行的成本。

全球恰好是低利率环境；相对于公司股票，公司债券于信息非密集型产品，有利于克

服公司内部的委托—代理问题；金融创新。 90％以上的衍生金融产品都是利率产品（信用风险产品也发展迅速）；有利于机构投资者的资产组合管理和风险管理；有利于住宅

金融的发展。抵押贷款证券化大大促进了金融的发展；有利于银行转移风险、尤其是转

移信用风险。利率衍

生品把商业银行和资本市场联系在一起。

信用衍生品、信用债券大力发展的原因在于： 1、产业结构和金融结构剧烈调整过程中，违约、破产事件日益增多。金融结构调整对经济发展来说是好事，但是对金融行业来说是一个

坏事情。银行必须创造工具来防范风险，风险是金融业立身之本，金融业的任务

就是发现风险，创造出管理这种风险的工具。 2、固定收益证券市场与场外交易的衍生品

市场迅速发展，导致金融交易过程中的信用风险日益突出。

上个世纪 90 年代，与信用风险相关的产品迅速发展。金融机构、特别是商业银行日益重

视利用信用风险产品来转移、管理资产组合中的信用风险。监管当局要求加强对信用风

险的管理（集中体现于新的巴塞尔协议）。

2、金融组织机构调整

（1）构投资者

上个世纪 90 年代以来，全球金融结构调整的一个显著特征，就是养老基金、共同基金