公司金融学第九章 资本结构

此式改写为EBIT(1 TC )(1 TS ) rB B(1 TB )[1 (1 TC )(1 TS ) /(1 TB )
第三节 财务困境成本和代理成本 一、财务困境成本 二、代理成本
在现代社会中，企业只要运用负债经营，就可 能会发生财务困境成本和代理成本。在考虑以上 两项影响因素后，杠杆企业的价值表示为： 杠杆企业的价值 =无负债企业价值 +运用负债的减税收益现值 -财务困境预期成本的现值 -代理成本的现值

最佳资本结构的判断标准：
有利于最大限度地增加所有者财富，能使企
业价值最大化。 企业加权平均资金成本最低。 资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹 性。其中加权平均资金成本最低是其主要标 准。
1、净收入理论 假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和 股票的融资成本是既定不变的，即企业的债务融资 成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化 而变化；同时，债务融资的成本比股票融资成本低。 因此，当企业通过增加债券数量来提高杠杆作 用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增 加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐 渐提高。 当公司进行100%债务融资时，其加权平均资本 成本最低，公司价值最大。
例题
假设公司U是一无负债公司，每年获得1000
万元的息税前收益，且具有永续性，公司权 益资本成本为12%。公司L是一家与公司U完 全相同的负债公司，其债务资本为800万元， 负债利率为6%。计算公司U和公司L的公司 价值、权益价值，以及L的权益资本成本和加 权平均资本成本。
P133。练习题7、10题
二、优序融资理论： 优序融资理论的含义： 公司更愿意内部融资。 如果需要外部融资，公司首先发行最安全的 证券，即债券，然后可能是可转换债券等混 合证券，最后才是股票。 在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总 是使其目标股利支付率与投资机会相适应。
三、自由现金流量假说： 自由现金流量假说认为，在有能力产生大 量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅 能产生少量现金流量的公司相比会更严重。
2、净经营收入理论 假定不管企业杠杆作用程度如何，债务 融资成本和企业融资总成本是不变的。但当 企业增加债务融资时，股票融资的成本会上 升。因此，负债比例的高低将不会影响融资 总成本。 该理论认为一个企业的市场价值可以通 过未来预期的经营收入的贴现来计量，而该 经营收入又与企业融资总成本相关联。由于 企业融资总成本与融资结构不相关，因此企 业市场价值与企业融资结构不相关。

2、MM命题II(无税)： 股东的期望收益率随财务杠杆上升。 MM认为权益的期望收益率与财务杠杆 正相关，因为权益持有者的风险随财务杠 杆而增加。

对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
B rS r0 (r0 rB ) S
案例如下
TA公司的资本结构 资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票 当前 8000 0 8000 0 20 400 计划 8000 4000 4000 10％ 20 200
P133 15题、16题
作业
P109页：10题、9题
P133页：8题、14题
三含个人所得税的MM理论：
在考虑个人税和公司税 的情况下， 股东获得( EBIT rB B)(1 TC )(1 TS ) 债权人获得rB B(1 TB ) 因此，所有投资者的总 现金流量是 ( EBIT rB B)(1 TC )(1 TS ) rB B(1 TB ) 式中第一项是无杠杆公 司在所有税收之后的现 金流量。 该现金流的价值即为无 杠杆公司的价值 VU 。 购买债券B的个人在支付所有税后 获得rB B(1 TB )。 因此，式中现金流量的 价值是杠杆公司的价值 ： EBIT(1 TC )(1 TS ) rB B(1 TB )[1 (1 TC )(1 TS ) /(1 TB )] VL r0 (1 TS ) rB (1 TB ) VU B[1 (1 TC )(1 TS ) /(1 TB )]
2、代理成本的内容包括： • 订立合约的交易成本，如销售佣金和发行债券的
•
• • •
法律费用。 各种制约因素强制产生的机会成本。这些制约因 素使原本最理想的决策被排除在外。 激励费用，如雇员的奖金。 委托人监督经营者人的成本。 尽管存在监督，经营者仍会有不当行为，如雇员 用途不明的过量开支。此时，委托人的财富会受到 损失。
一、权衡理论： 在利息的节税收益与财务困境成本之间 进行权衡以确定最优资本结构。
杠杆企业的价值 = 无负债企业价值 +运用负债的减税收益现值 -财务困境预期成本的现值 -代理成本的现值
在权衡理论中，由于代理成本的现值相对于前 两者比较小，所以忽略不计。因而管理者在 利息的节税收益与财务困境成本之间进行权 衡。
3、传统理论 该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，所以股票融资成本和债务融资成本在 某点内固定。一旦超过该点，股票融资成 本和债务融资成本开始上升。 因此该理论认为负债低于100%的融资 结构可使企业价值最大。
第二节 MM理论 一、无税的MM理论 二、含公司所得税的MM理论 三、含个人所得税的MM理论
二、含公司所得税的MM理论：

利息减税的现值： TC rB B 通常被称为债务的税减。假设现金 流量是永续性的，税减的现值是
TC rB B TC B rB

杠杆企业的价值： 杠杆企业的股东和债券持有者的税后现 金流量是：
EBIT(1 TC ) TC rB B
前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。
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无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：
EBIT (1 T ) V r
C U 0
杠杆企业的市场价值（公司税）：
EBIT (1 T ) T r B V V T B r r
C C B L U C 0 B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
一、无税的MM理论：

1、MM命题I(无税)： 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。
无杠杆公司U和杠杆公司L的经营内容相同，并 产生相同的经营利润。 投资方案1：购买10%的公司U的股票。 投资方案2：购买10%的公司L的股票和10%的 公司L的债券。
投资方案 1 购 买 10% 的 公 司 U 的 股 票 投资方案 2 购 买 10% 的 公 司 L 的 股 票 购 买 10% 的 公 司 L 的 债 券 合计 投资金额 10% × V U 投资金额 10% × E L 10% × D L 10% × V L 收益 10% ×经 营 利 润 收益 10% ×（ 经 营 利 润 - 利 息 ） 10% ×利 息 10% ×经 营 利 润
3、股东和债权人之间出现利益冲突时，股 东选择的利己投资策略：

利己的投资策略1：进行高风险项目的投资。 利己的投资策略2：投资不足的动机。

利己的投资策略3：撇油。（是指把新产品的价格 定得很高，以求在短期内把本钱赚回来的定价策略 ）
第四节 权衡理论和优序融资理论 一、权衡理论 二、优序融资理论 三、自由现金流量假说

期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
B r r (1 T )( r r ) S
S 0 C 0 B

加权平均资本成本rWACC和公司税：
B S r r (1 T ) r V V
WACC B C L L
S
例2： 一家公司有500,000元债务，公司的市场价值 是1,700,000元。预期EBIT是永续性的。税前的 债务利率为10%。公司所得税为34%。如果公 司完全利用权益融资，股东将要求20%的收益 率。 （1）若公司完全利用权益融资，公司的价值是 多少? （2）该杠杆公司股东的净收益是多少？
rWACC 0
r0
无杠杆公司：
8000元 15% 15% 8000元
无杠杆公司的期望收益 1200元 15% 无杠杆公司的资产 8000元
杠杆公司： rWACC 4000元 10% 4000元 20% 15%
8000元 8000元

对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
一、财务困境成本：
1、财务困境发生概率：公司经营现金流
规模、经营现金流的波动性。
2、财务困境的直接成本：清算或重组的
法律成本和管理成本。 直接成本只占公司价值的小部分
3、财务困境的间接成本：破产阻碍了与
客户和供应商的经营行为，使企业的经营 受到影响。 首先，顾客角度，担心破产不再合作 其次，投资人角度，包括股东和债权人。 不愿承担风险 最后，企业自身角度。短视行为
TA公司的当前资本结构 正常 1200 15％ 15％ 3.00
TA公司的计划资本结构
正常 1200 15% -400 800 20％ 4.00
收益 总资产收益率 股权收益率 每股收益
息前收益 总资产收益率 利息 息后收益 股权收益率 每股收益

在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。
自由现金流量假说对资本结构的影响： 由于股利减少了自由现金流量，故股利的增 加能减少经理的浪费行为，从而有益于股东。 债务减少了自由现金流量，因为公司必须安 排利息和本金的支付。自由现金流量假说认 为债务减少了经理浪费资源的机会。
税盾现值＞财务困境成本现值，公司实际价值增加 税盾现值＜财务困境成本现值，公司实际价值减少 税盾现值 = 财务困境成本现值，公司实际价值最大
权衡理论表明，负债可以给企业带来 减税效应，使企业价值增大；但是，随着 负债减税收益的增加，两种成本的现值也 会增加。只有在负债减税收益和负债产生 的财务困境成本及代理成本之间保持平衡 时，才能够确定公司的最佳资本结构。
第九章
资本结构
一、早期的资本结构理论 二、MM理论 三、财务困境成本和代理成本 四、权衡理论和优序融资理论 五、资本结构的确定
第一节 早期的资本结构理论 1、净收入理论 2、净经营收入理论 3、传统理论
什么是资本结构
资本结构是指企业各种资金来源的构成及 其比例关系，由负债和权益两部分构成。广义 的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还 包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指长期 债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期 债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定 时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值 最大时的资本结构。
=306000-500000×0.1×(1-0.34) =273000
练习题9 C公司有一笔永续性的息税前利润200万元。它
在利用全权益资金经营时的市场价值为1000万 元，现在，该公司打算以8%的利率借入500万 元，且为永续性的，公司所得税25% 计算该公司在无杠杆和有杠杆时的权益资本成 本和加权平均资本成本
（1）VL=1700000，B=500000，Tc=0.34 VL=VU+TC×B 得出 VU=VL-Tc×B=1700000-0.34×500000=1530000
（2）Vu=EBIT(1-Tc) / r0 = 1530000 EBIT(1-Tc) = 306000 净收益 = (EBIT-rB×B)(1-Tc)
B rS r0 (r0 rB ) S
MM认为，如果用债务替代权益，企 业的总资产成本不会降低，即使债务显得 比权益便宜。原因在于当企业增加债务时， 剩余权益变得较有风险。随着风险的增加， 权益资本的成本也随之增大。剩余权益资 本的成本增加刚好抵消了更高比例的低成 本债务筹资。 因此，企业价值和与财务杠杆无关。
二、代理成本： 1、概念 代理成本：让代理人代表委托人行为而导 致的额外成本—比委托人“自己做”时的成 本高出的那部分成本。
公司由于代理产生冲突表现在：一是经理 人与股东；二是债权人和股东。本节内容主 要指后者。当公司拥有债务时，在股东和债 权人之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成本。 。