亚洲新兴债券市场的发展经验与中国市场的现状
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亚洲主要债券市场的发展
US D bn 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 M a r-9 6 M a r-9 8 M a r-0 0 M a r-0 2 M a r-0 4
KRW , 48 8 INR, 2 13 to tal o u ts ta nd in g = US D 1,6 52 bn HKD, 4 5 IDR, 4 7 TW D, 1 73
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% CNY HKD IDR INR KRW MYR PHP SGD THB TWD dom e s tic bonds dom e s tic and inte rnational
本币债券市场容量占GDP比例
数据来源：国际清算银行、德意志银行
· · page 4
– 例如韩国的国家养老基金和马来西亚的职工 退休基金成为了各自市场的重要成员，并对 收益率曲线的定价起着很大的影响。 – 台湾地区的债券基金
银行持有的政府债券占政府债券容量的百分比
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% HKD IDR INR KRW MYR PHP SGD THB TWD 2002 2004
数据来源：国际清算银行、德意志银行
· · page 6
国际投资者对亚洲债券市场有着浓厚的兴趣
亚洲各国的债券市场在97年金融危机之后，逐渐地对国际投资者开放，引起了浓厚的兴 趣：
– 亚洲利率和发达国家利率的相关性较低，可以提供多样化的投资渠道 – 亚洲本币债券在国际资金回流、银行经营改善、地区经济呈现低通涨高增长的宏观环境下，收益率 大幅走低，给投资者良好的回报 – 亚洲货币升值带来的回报 – 尚未成熟的新兴市场提供的套利机会 （货币互换、收益率曲线相对价值操作等）
· · page 8
泛亚基金基金指数
C o u n t ry w e i g h t s a t i n c e p t i o n o f i n d e x
S iz e (U S D bn) A d j. f a c t o r w e ig h t C h in a H o n g Ko n g In d o n e s ia M a la y s ia P h ilip p in e s S in g a p o r e S outh Ko re a T h a ila n d 20% 4 4 2 .1 4 5 .2 4 8 .6 1 0 1 .9 2 5 .2 5 8 .2 4 8 8 .1 5 7 .2 T /o v e r r a t io 0 .2 0 .5 4 4 .9 4 1 .1 3 1 .1 5 0 .4 8 5 .8 1 6 .5 8 1 .8 3 Lo c a l r a t in g 1 20% A AA+ BB A+ BB+ AAA AAA M a rk e t opennes s 40% RO HO GO GO GO HO GO GO
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5年国债收益率与CPI的变化：中国债券市场明年能继续走红 吗？
700 600 500 400 300 bp 200 100 0 -1 0 0 -2 0 0 -3 0 0 -4 0 0 CNY TWD USD SGD HKD THB INR MYR PHP KRW IDR 5年国债收益率变化 CPI 变 化
这10个市场包括：中国、香港、台湾、印尼、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、 新加坡、泰国
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相比经济发达的国家，亚洲债券市场依然具有很大的发展空间
美国、日本和欧洲的债券容量分别占各自 GDP的160%、175%和100%。从这个角 度看，亚洲各国的债券市场依然有很大的 发展空间。 97年以来，各国债券市场的扩容是由于政 府债券的大量增发，主要原因包括银行资 本的重组和危机后较为宽松的财政政策。 相对而言，企业债等的发展依然较慢，仅 韩国的企业债容量较大，约占市场18%。 预期在今后几年，资产支持证券和企业债 将成为各市场增长的重点。
银行的债券持有份额逐级下降，市场投资者种类呈现多样花
97年后亚洲债券市场的形成主要原因之一 是银行资本重组。随着这些银行系统的恢 复，近年银行开始减少国债的持有并增加 回报率较高的带风险资产，包括贷款。 在银行的市场份额减少的同时，这些国家 和地区的寿险、养老基金、共同基金对债 券市场的需求量在大幅度的增加。
Co rre latio n o f an n u alis e d 3M re tu rn s o f 5Y b o n d s o ve r th e p as t five ye ars
In v e s tm e n t c u rre n c y p e rs p e c tiv e EUR EUR HKD Marke t o f inves tme nt J PY KRW S GD TW D US D EM EAP (a p p ro x ) 1 -0 .1 3 -0 .3 1 -0 .1 4 -0 .1 1 -0 .1 4 -0 .0 9 -0 .1 5 HKD 0.5 5 1 0.3 4 0.3 4 0.6 9 0.4 7 0.9 1 0.6 7 J PY 0 .4 8 0 .4 8 1 0 .1 7 0 .5 2 0 .5 2 0 .4 7 0 .4 3 KRW 0.4 4 0.4 2 0 .4 1 0.5 2 0.3 1 0.3 7 0.5 5 S GD 0 .4 4 0 .5 7 0 .0 9 0 .2 3 1 0 .4 1 0 .5 3 0 .6 6 TW D 0.4 6 0.5 5 0 .4 0.4 2 0.5 8 1 0.5 4 0 .6 US D 0 .5 2 0 .9 1 0 .2 1 0.2 0.6 0.4 1 0 .5 7
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中国债券市场的现状
除日本外，中国债券市场的容量（到2005年11月止为7万亿人民币）已跃居亚洲 新兴第一，具有很大的潜力，今年新的和即将面世的债券种类包括：
– – – – – 次级债 短期融资券 资产支持债券 没有银行担保的企业债 熊猫债券
央行正在稳步推行利率市场化。利率市场化会加速投资者对债券的需求，提高 市场的流动性。 随着债券市场经历了2001-02年的”大牛市“和2003-04年的”大熊市“，投资者对市 场的风险有了更多的认识。 保险业正日趋成为债券市场最重要的成员之一。 基金和人民币理财产品对债券市场的推动作用和定价上的影响 鼓励金融衍生产品的发展。
2004年底亚洲10市场的本币债券容量
THB, 57 S GD, 58 PHP , 25 M YR, 1 02 CNY, 44 2
in te rn a tio n a l d o m e s tic
数据来源：国际清算银行、德意志银行
到2004年底，亚洲10个债券市场的容量已经超过1.6万亿美元，是 1996年的2.6倍，其中，过半的市场容量已超过了1千亿美元。 近年这些国家和地区的本币债券市场的增幅大大超过了其外币债券市 场
2
In d e x W e ig h t 100% 1 1 .2 8 % 1 7 .0 5 % 6 .1 4 % 1 0 .7 6 % 5 .1 9 % 1 8 .7 0 % 2 1 .2 6 % 9 .6 2 %
1. B e s t lo c a l c u rre n c y lo n g - t e rm ra t in g f ro m F it c h , M o o d y 抯 a n d S & P 2 . R O = R e la t iv e ly le s s o p e n ; G O = G e n e ra lly o p e n ; H O = H ig h ly o p e n S o u rc e : IIC
E M E A P (a p p ro x) in c lu d e s H KD , M Y R , P H P , S G D , KR W , a n d T H B S o u rc e : D B G lo b a l M a rk e ts R e s e a rc h
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市场的基础建设有了飞跃的发展
发债过程透明度的增加和利率的市场化 二级市场的做市商制度的完善 清算系统的健全包括DVP的广泛使用 场外金融衍生产物市场（OTC derivatives）的透明度和流通性的改善 场内金融衍生产物市场（exchange traded derivatives）的起步
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金融危机后各国金融市场的发展重点
– 汇率和利率的市场化 – 大力发展国内资本市场，特别是本币债券市场，充分利用亚洲高储蓄率的特点，减少国 内经济对外债的依赖 – 大力支持金融衍生产品的发展，为银行系统和企业提供规避风险的对冲工具
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2004年底亚洲10个主要债券市场（不含日本）的容量已超1.6万亿美元
泛亚基金对亚洲债券市场的影响
债券市场容量和市场开放度指数 最近由亚洲8个中央银行成立的泛亚基金第 二期（20亿美元）完全投入到亚洲各本币 债券市场，并同时建立了亚洲债券指数。 更有意义的是同时建立的“市场开放度指 数” ，让海外投资者对进入各市场的阻碍 程度有了一个直观的了解。这个指数考虑 到资本流通上的限制、税收、市场是否有 对冲工具等因素。 中国债券市场虽然容量大，但在泛亚基金 指数仅占11.3%。
500 450 Total Outs tanding ($bn) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0 20 40 THB PHP 60 MYR IDR SGD 80 100 INR* TWD* HKD CNY KRW
Impediments Index
数据来源：国际清算银行、德意志银行
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利率互换等金融衍生产品有了广泛的应用
在1997-98年的亚洲金融危机以前，由于亚洲主要的新兴市场，包括韩国、印度 等,都沿用了政府硬性规定利率的做法, 利率互换市场基本上不存在 金融危机暴露了亚洲各国的银行系统在政府硬性管理利率和汇率的情况下，缺 乏基本的利率和汇率风险规避意识及避险工具的应用 积极推动利率、汇率的市场化和各种衍生产品的发展是金融危机之后亚洲各国 的外汇和债券市场的发展方向。许多在2000年以前没有任何衍生产品的国家现 在在此领域已有了长足的发展 根据BIS统计，韩国和印度的利率衍生产品平均日交易量在2004年4月已分别达 到了近9亿美元和8亿美元。台湾地区的金融衍生产品也在近年有了长足进展， 平均日交易量在2004年4月达到15亿美元 近年亚洲的一些国家的金融系统也经历了一些冲击，包括韩国的信用卡坏帐和 印尼的汇率上ຫໍສະໝຸດ Baidu问题，但都没有造成太大的影响。对冲工具的使用起了一定的 作用。
亚洲新兴债券市场的发展经验与中国市场的现状
冯思果 德意志银行 环球市场交易中国区负债人
97年的亚洲金融危机促使各国大力发展本币债券市场
引发97年亚洲金融危机的主要原因包括
– 在政府的干预下，钢性的汇率和利率管制使汇率和利率的定价都存在与市场供求极不平 衡的情况 – 企业、银行系统均缺乏风险意识，累积了大量的外汇和利率敞口 – 市场缺乏金融衍生工具，无法进行风险规避 – 宏观面和资金面的恶化迫使这些国家在短时间内放开汇率和利率的控制，金融系统受到 了极大的压力，企业遭受了巨大的损失
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存在的问题和一些改进的建议
中国金融市场改革落后亚洲主要的新兴市场约5-7年的时间。 一级市场投标实现了基本市场化，但和二级市场价格严重脱节
– 从投标到上市的时间应该越短越好 – 预发行交易应该尽快实施
市场经常出现”一边到“的现象，流通性很有限（年换手率仅为1左右）
– 风险管理的合理性：采用价格盯市（marked to market）的原则不普及 – 信息的公平性和公开性，中小机构对市场判断缺乏信心 – 关注债券信息、公开市场操作的透明度 – 双边报价商系统的有效性和报价的真实性 – 鼓励更多的交易机构可以采用双边报价方式 – 市场诚信
US D bn 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 M a r-9 6 M a r-9 8 M a r-0 0 M a r-0 2 M a r-0 4
KRW , 48 8 INR, 2 13 to tal o u ts ta nd in g = US D 1,6 52 bn HKD, 4 5 IDR, 4 7 TW D, 1 73
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% CNY HKD IDR INR KRW MYR PHP SGD THB TWD dom e s tic bonds dom e s tic and inte rnational
本币债券市场容量占GDP比例
数据来源：国际清算银行、德意志银行
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– 例如韩国的国家养老基金和马来西亚的职工 退休基金成为了各自市场的重要成员，并对 收益率曲线的定价起着很大的影响。 – 台湾地区的债券基金
银行持有的政府债券占政府债券容量的百分比
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% HKD IDR INR KRW MYR PHP SGD THB TWD 2002 2004
数据来源：国际清算银行、德意志银行
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国际投资者对亚洲债券市场有着浓厚的兴趣
亚洲各国的债券市场在97年金融危机之后，逐渐地对国际投资者开放，引起了浓厚的兴 趣：
– 亚洲利率和发达国家利率的相关性较低，可以提供多样化的投资渠道 – 亚洲本币债券在国际资金回流、银行经营改善、地区经济呈现低通涨高增长的宏观环境下，收益率 大幅走低，给投资者良好的回报 – 亚洲货币升值带来的回报 – 尚未成熟的新兴市场提供的套利机会 （货币互换、收益率曲线相对价值操作等）
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泛亚基金基金指数
C o u n t ry w e i g h t s a t i n c e p t i o n o f i n d e x
S iz e (U S D bn) A d j. f a c t o r w e ig h t C h in a H o n g Ko n g In d o n e s ia M a la y s ia P h ilip p in e s S in g a p o r e S outh Ko re a T h a ila n d 20% 4 4 2 .1 4 5 .2 4 8 .6 1 0 1 .9 2 5 .2 5 8 .2 4 8 8 .1 5 7 .2 T /o v e r r a t io 0 .2 0 .5 4 4 .9 4 1 .1 3 1 .1 5 0 .4 8 5 .8 1 6 .5 8 1 .8 3 Lo c a l r a t in g 1 20% A AA+ BB A+ BB+ AAA AAA M a rk e t opennes s 40% RO HO GO GO GO HO GO GO
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5年国债收益率与CPI的变化：中国债券市场明年能继续走红 吗？
700 600 500 400 300 bp 200 100 0 -1 0 0 -2 0 0 -3 0 0 -4 0 0 CNY TWD USD SGD HKD THB INR MYR PHP KRW IDR 5年国债收益率变化 CPI 变 化
这10个市场包括：中国、香港、台湾、印尼、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、 新加坡、泰国
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相比经济发达的国家，亚洲债券市场依然具有很大的发展空间
美国、日本和欧洲的债券容量分别占各自 GDP的160%、175%和100%。从这个角 度看，亚洲各国的债券市场依然有很大的 发展空间。 97年以来，各国债券市场的扩容是由于政 府债券的大量增发，主要原因包括银行资 本的重组和危机后较为宽松的财政政策。 相对而言，企业债等的发展依然较慢，仅 韩国的企业债容量较大，约占市场18%。 预期在今后几年，资产支持证券和企业债 将成为各市场增长的重点。
银行的债券持有份额逐级下降，市场投资者种类呈现多样花
97年后亚洲债券市场的形成主要原因之一 是银行资本重组。随着这些银行系统的恢 复，近年银行开始减少国债的持有并增加 回报率较高的带风险资产，包括贷款。 在银行的市场份额减少的同时，这些国家 和地区的寿险、养老基金、共同基金对债 券市场的需求量在大幅度的增加。
Co rre latio n o f an n u alis e d 3M re tu rn s o f 5Y b o n d s o ve r th e p as t five ye ars
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中国债券市场的现状
除日本外，中国债券市场的容量（到2005年11月止为7万亿人民币）已跃居亚洲 新兴第一，具有很大的潜力，今年新的和即将面世的债券种类包括：
– – – – – 次级债 短期融资券 资产支持债券 没有银行担保的企业债 熊猫债券
央行正在稳步推行利率市场化。利率市场化会加速投资者对债券的需求，提高 市场的流动性。 随着债券市场经历了2001-02年的”大牛市“和2003-04年的”大熊市“，投资者对市 场的风险有了更多的认识。 保险业正日趋成为债券市场最重要的成员之一。 基金和人民币理财产品对债券市场的推动作用和定价上的影响 鼓励金融衍生产品的发展。
2004年底亚洲10市场的本币债券容量
THB, 57 S GD, 58 PHP , 25 M YR, 1 02 CNY, 44 2
in te rn a tio n a l d o m e s tic
数据来源：国际清算银行、德意志银行
到2004年底，亚洲10个债券市场的容量已经超过1.6万亿美元，是 1996年的2.6倍，其中，过半的市场容量已超过了1千亿美元。 近年这些国家和地区的本币债券市场的增幅大大超过了其外币债券市 场
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In d e x W e ig h t 100% 1 1 .2 8 % 1 7 .0 5 % 6 .1 4 % 1 0 .7 6 % 5 .1 9 % 1 8 .7 0 % 2 1 .2 6 % 9 .6 2 %
1. B e s t lo c a l c u rre n c y lo n g - t e rm ra t in g f ro m F it c h , M o o d y 抯 a n d S & P 2 . R O = R e la t iv e ly le s s o p e n ; G O = G e n e ra lly o p e n ; H O = H ig h ly o p e n S o u rc e : IIC
E M E A P (a p p ro x) in c lu d e s H KD , M Y R , P H P , S G D , KR W , a n d T H B S o u rc e : D B G lo b a l M a rk e ts R e s e a rc h
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市场的基础建设有了飞跃的发展
发债过程透明度的增加和利率的市场化 二级市场的做市商制度的完善 清算系统的健全包括DVP的广泛使用 场外金融衍生产物市场（OTC derivatives）的透明度和流通性的改善 场内金融衍生产物市场（exchange traded derivatives）的起步
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金融危机后各国金融市场的发展重点
– 汇率和利率的市场化 – 大力发展国内资本市场，特别是本币债券市场，充分利用亚洲高储蓄率的特点，减少国 内经济对外债的依赖 – 大力支持金融衍生产品的发展，为银行系统和企业提供规避风险的对冲工具
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2004年底亚洲10个主要债券市场（不含日本）的容量已超1.6万亿美元
泛亚基金对亚洲债券市场的影响
债券市场容量和市场开放度指数 最近由亚洲8个中央银行成立的泛亚基金第 二期（20亿美元）完全投入到亚洲各本币 债券市场，并同时建立了亚洲债券指数。 更有意义的是同时建立的“市场开放度指 数” ，让海外投资者对进入各市场的阻碍 程度有了一个直观的了解。这个指数考虑 到资本流通上的限制、税收、市场是否有 对冲工具等因素。 中国债券市场虽然容量大，但在泛亚基金 指数仅占11.3%。
500 450 Total Outs tanding ($bn) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0 20 40 THB PHP 60 MYR IDR SGD 80 100 INR* TWD* HKD CNY KRW
Impediments Index
数据来源：国际清算银行、德意志银行
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利率互换等金融衍生产品有了广泛的应用
在1997-98年的亚洲金融危机以前，由于亚洲主要的新兴市场，包括韩国、印度 等,都沿用了政府硬性规定利率的做法, 利率互换市场基本上不存在 金融危机暴露了亚洲各国的银行系统在政府硬性管理利率和汇率的情况下，缺 乏基本的利率和汇率风险规避意识及避险工具的应用 积极推动利率、汇率的市场化和各种衍生产品的发展是金融危机之后亚洲各国 的外汇和债券市场的发展方向。许多在2000年以前没有任何衍生产品的国家现 在在此领域已有了长足的发展 根据BIS统计，韩国和印度的利率衍生产品平均日交易量在2004年4月已分别达 到了近9亿美元和8亿美元。台湾地区的金融衍生产品也在近年有了长足进展， 平均日交易量在2004年4月达到15亿美元 近年亚洲的一些国家的金融系统也经历了一些冲击，包括韩国的信用卡坏帐和 印尼的汇率上ຫໍສະໝຸດ Baidu问题，但都没有造成太大的影响。对冲工具的使用起了一定的 作用。
亚洲新兴债券市场的发展经验与中国市场的现状
冯思果 德意志银行 环球市场交易中国区负债人
97年的亚洲金融危机促使各国大力发展本币债券市场
引发97年亚洲金融危机的主要原因包括
– 在政府的干预下，钢性的汇率和利率管制使汇率和利率的定价都存在与市场供求极不平 衡的情况 – 企业、银行系统均缺乏风险意识，累积了大量的外汇和利率敞口 – 市场缺乏金融衍生工具，无法进行风险规避 – 宏观面和资金面的恶化迫使这些国家在短时间内放开汇率和利率的控制，金融系统受到 了极大的压力，企业遭受了巨大的损失
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存在的问题和一些改进的建议
中国金融市场改革落后亚洲主要的新兴市场约5-7年的时间。 一级市场投标实现了基本市场化，但和二级市场价格严重脱节
– 从投标到上市的时间应该越短越好 – 预发行交易应该尽快实施
市场经常出现”一边到“的现象，流通性很有限（年换手率仅为1左右）
– 风险管理的合理性：采用价格盯市（marked to market）的原则不普及 – 信息的公平性和公开性，中小机构对市场判断缺乏信心 – 关注债券信息、公开市场操作的透明度 – 双边报价商系统的有效性和报价的真实性 – 鼓励更多的交易机构可以采用双边报价方式 – 市场诚信