资本结构理论的文献综述

资本结构理论发展文献综述

【摘要】资本结构是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。资本结构设计与管理的目标是调整

公司资金来源，寻求公司资本成本最低的融资组合，以实现企业价值最大化。本文按照资本结构理论发展的历史轨迹，全面评述

了资本结构理论中最为重要的各种理论，同时系统地描述了各有关理论的基本内容。

【关键词】资本结构公司价值正相关负相关

一、引言

资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。之所以要研究资本结构是因为资本结构问题涉及到了股东、管理层和债权人3 方的利益和冲突,涉及到企业管理者的融投资行为、资源配置行为和企业的经营活动。合理的资本结构有助于规范企业行为。

二、资本结构理论发展

传统的资本结构理论是指M M 理论提出前的认识。对最优资本结构问题的系统研究可追溯到20 世纪50 年代，早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，由于负债的资金成本低于股权资本，股权融资的成本保持不变，随着资本结构中负债水平的上升，企业的加权平均资金成本在不断下降，因此，最优负债水平是1 0 0 % 。净营业收益理论认为，随着负债的增加，企业风险在不断增加，由此导致股权融资的成本在随之上升，上升的幅度正好将债权融资的成本下降抵销。这样，不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资金成本保持不变。因此，不存在使得企业价值最大化的最优资本结构。传统折衷理论是介于上述两种极端理论之间的资本结构理论，它认为资本成本率既不是一个常数、也不会沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。在企业债权融资的比例从0 到100% 变化的过程中，在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽然有所上升，但仍然小于负债融资带来的好处。因此，加权平均资金成本在不断下降；超过该点之后，股权融资成本的上升幅度超过了负债融资带来的好处，加权平均资金本就不断提高。由于传统资本结构理论仅仅是一种定性描述，没有严格的数量分析。因此，传统资本结构理论并没有在财务学中占据主流地位。一般认为，由Modigliani 和Miller（1958）建立的MM 理论的产生划分了传统资本结构理论和现代资本结构理论。M M 理论通过严格的假设和严密的数学推导，使得资本结构成为一种严格的、科学的理论，从而奠定了资本结构理论在财务学中的主流地位。M M 理论认为，在一系列严格的假设条件（包括无税收和无交易成本等）下，企业价值与资本结构无关。此后又通过放松无税收的假设条件修正了1958 年提出的研究结论，认为由于负债的节税效应，企业的财务杠杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资本结构是100% 的负债水平。其后，研究者通过对M M 理论放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问，极大地丰富和发展了现代资本结构理论。众多学者沿着M M 研究的思路，在放宽了M M 理论的各项基本假设后，又发展出了权衡理论和后权衡理论等分支。其中最有代表性的当属权衡理论。该理论认为负债虽然能带来纳税好处，但同时也会增加公司的财务拮据成本和代理成本。因此，只有当纳税收益大于财拮据成本和代理成本的现值后，债务的利用对公司才是有利的。以M M 理论为代表的现代资本结构理论奠定了资本结构理论在现代财务学中的主流地位，在资本结构研究史上具有划时代的意义。但是，M M 理论以新古典经济学为理论基础，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量（如税收、现金流等）对企业资本结构选择的影响。

三、国内外研究综述

M M 理论提出来以后，对资本结构问题的研究成果可谓数不胜数，但归结起来他们研究的主要问题：一是对资本结构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题；二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司价值之间是否存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。

3.1 资本结构与公司价值无关

持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入（NetOperating Approach, NOA）理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。M M 定理认为，如果公司的投融资政策是相对独立的，没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行，则公司的资本结构与其市场价值无关，亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。

3.2 资本结构与公司价值有关

已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U 形相关三种观点。

1、支持正相关观点最早见于净利理论（Net Income Approach,NIA），净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100% 是企业的最佳资本结构。Jensen和Meckling（1976）认为，当企业股权为100 % 时，也就是负债为零的时候，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本代理费用最高，而当引入负债之后，会降低权益资本代理费用，当然债务资本的代理费用也会随之上升，所以适度的负债率可以使总代理费用最低，从Jensen 和Meckling（1976）的理论可以看出，企业存在一个最优的资本结构。Ross（1977）的信号传递理论认为，企业经理对融资方式的选择实际上是在向投资者传递信号，投资者将企业的股票发行看作是企业资产质量恶化的信号，而债务融资是资产质量良好的信号，所以企业价值与资产负债率正相关，越是质量高的企业，负债率越高。Masulis（1983）分别检验了两种资本结构变化对企业市场价值的影响，结果表明企业价值与负债水平正相关。H a r i s和Raviv（1988）发现伴随着新债发行，股权换债权和股票回购消息公布，股票价格会上升，也就是所谓的债务融资信号效应。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W（1980），Masul15（1983），Long和Maltiz（1985），LxamiChnadBhnadari（1988）等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。从前面的文献中可以看出，债务对企业价值是具有正相关的关系，在企业中起到积极的作用。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林（1998）研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规模有直接关系，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈现上升趋势( 净资产收益率增加)