利率的期限结构

利率期限结构与风险管理

2010年09月09日07:12 来源：期货日报【字体：大中小】

利率期限结构（term structure），是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。因为在某个时点，零息票债券的到期收益率等于该时期的利率，因此利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线（yield curve）。它是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准。利率期限结构为各种债券定价提供基准，同时它还为衍生产品提供定价基准。所以对利率期限结构的估计一直是金融工程领域一个十分基础性的研究问题。随着我国债券市场的发展、金融创新的不断深入以及利率市场化进程的逐步推进，利率期限结构问题研究的重要性日益凸现。

利率期限结构和国债期限结构

利率市场化是市场经济建设的重要内容，是市场经济发展的必然要求。利率市场化是市场机制发挥资源配置的基础性作用的基本前提。利率市场化的关键是要在由众多利率组成的市场利率体系中确定一个基准利率。所谓基准利率是指对其他金融市场的形成和变动具有决定性影响作用的利率。在高度集中的计划经济体制下，没有金融市场，没有市场利率，自然也就无所谓市场基准利率。利率对资源配置不起调节作用。

改革开放后，我国己初步建立了国债、回购、企业债券、基金、股票、同业拆借等金融市场，市场利率在资源配置中己经发生作用，但是目前市场利率发挥的作用是有限的，还没有一个金融市场的利率在利率体系中发挥基准利率的作用。这种情况限制了市场利率在资源配置中的作用。因此，利率市场化的关键是要在市场利率体系中确定一种基准利率，这也是构建新利率体制的首要条件。

利率体系由银行存贷款利率、债券发行市场利率、债券流通市场收益率、同业拆借利率、回购利率、贴现利率、票据市场利率、大额可转让定期存单市场利率等组成。在众多的利率中，有一个利率发挥基准利率的作用，对其他利率的形成和变动发生决定性的影响。因此，如果基准利率水平能够反映经济状况和适合经济发展的需要，则其他市场利率也能趋于合理化，金融市场得到健康发展。如果基准利率无序变动，则受此影响其他市场利率也变动紊乱，金融市场得不到健康发展。能够满足市场基准利率要求的，一是对其他利率具有决定性的影响，二是满足宏观调控的可控性要求。国债二级市场的利率期限结构正是能够满足上述条件、起到市场基准利率作用的利率。其原因在于以下几点：

（1）国债发行数量大

在一个比较成熟的市场经济国家，国债的发行数量都很大，市场流通余额很多。国债在金融市场上举足轻重，国债资产约占金融市场资产的30％以上，国债市场流通交易数额约占全部金融市场交易数额的一半以上。国债市场在金融市场上的权重最大；与国债市场相比，其他市场要小些，或小得多。

由此，国债市场的收益率反映市场中占最大份额的资金融通的价格，它在金融市场上处于主导地位，起资金融通主渠道的作用。其他市场的价格需参考国债市场收益率的高低而定。

（2）国债流通市场参与者众多

国债流通市场参与者既包括银行与非银行金融机构，也包括企事业单位和居民，还包括有金融管理职能的中央银行。由于国债市场规模大，参与者众多，除央行外，市场上任何一个主体都难以形成影响价格的垄断力量。这就是说，国债市场比较接近完全竞争市场，市场价格由供求双方的竞争形成。

机构和个人投资者是市场价格的接受者，而不是市场价格的制定者。国债市场上虽然不乏进出数额巨大的机构投资者，但由于此类机构投资者数量众多，其所占市场份额有限，谁也没有能力形成垄断力量，故国债市场竞争性很强。

（3）国债期限品种齐全

国债市场可流通交易的既有一个月或几个月的短期品种，也有一年以上甚至10年或几十年的中期和长期品种，市场品种十分齐全。其他金融市场的期限品种都不及国债市场齐全。由于期限品种齐全，国债市场既能反映市场短期利率水平，又能反映中期和长期利率水平。换句话说，国债市场横跨货币和资本两个市场，其利率既反映货币市场利率，又反映资本市场收益率。由短、中、长期利率形成国债市场的利率期限结构，既能较全面地反映当前市场利率水平，又能反映对未来利率水平的预期。由于国债市场收益率在反映市场利率上的上述特点，国债市场收益率适合作为金融市场的基础利率，它既是其他金融市场短期金融工具利率制定的基准，又是长期金融工具利率制定的参照。其他金融市场一般不具有这一特点。

（4）国债的风险最小

国债信誉最高，破产风险和偿还风险很小，是金边债券。国债投资的本金和名义收益是有保证的。国债的利率水平反映期限相同条件之下市场无风险资产的利率。与国债相比，其他金融资产有违约风险，其投资的本金和收益有遭受损失的可能性。换句话说，国债收益是反映市场不确定因素最小的金融工具的利率，其他金融工具的利率可根据其不确定因素的大小，以国债收益率为依据加一定的风险。这也就是说，国债市场收益率是其他风险资产利率确定的基准。

（5）国债的流动性最好

在国债二级市场发达的条件下，国债能够随时按市场价变现，流动性最强，仅次于货币的活期存款。商业银行把国债作为仅次于存款准备金的二级准备金持有。普通投资者也把国债视为资金闲置时（无论闲置时间长短）的合适的投资对象。由此，国债的利率水平是反映期限相同条件下流动性最强资产的利率。换句话说，国债利率是期限相同的其他金融资产利率制定的基准。

（6）国债市场交易方式多

国债市场既有国债现券市场（二级市场），又有国债回购市场，还有国债期货市场。国债回购是以国债为抵押的短期融资，其市场利率（回购利率）是短期利率。回购市场的存在对现券市场的短期收益率具有稳定作用：如果现券市场价格过低，资金将从回购市场流向现券市场；如果现券市场价格过高，资金将从现券市场流向回购市场，这两种情况都有助于现券价格和收益率的稳定。国债期货是约定未来交割的交易合约，它具有价格发现和套期保值的功能。当现券市场价格不合理时，人们就会利用期货市场来避免价格风险，从而同样能够对现券市场的价格波动产生稳定作用。由于国债市场价格的稳定，其市场收益率更适合作为金融市场的基准利率。

（7）国债市场是国家宏观调控政策的切入点

首先，国债市场是国家货币政策即央行公开市场业务操作的切入点。央行通过国债市场上的买卖操作，对国债市场的价格和收益率进行调节，从而对其他金融市场的利率发生有利于经济发展目标的影响。其次，国债市场还是财政政策的切入点，财政政策通过国债发行数额和发行条件的变动来影响国债市场并从而影响宏观经济。由于货币政策和财政政策都能切入国债市场，国债市场是货币政策和财政政策的结合点，只要两种政策在国债市场上协调配合，就能够产生更有效的调控作用，调控国债市场收益率的形成。金融市场中只有国债市场才适合财政政策和货币政策配合调控的需要。

因此，利率期限结构在金融市场的发展中起着一个基准的作用。在我国的利率市场化进程中，有可能成为这种基准的利率期限结构是国债市场的利率期限结构。因此，为了顺利实现国债市场利率期限结构的基准作用，就必须大力发展国债市场。

利率期限结构与风险管理

为了防止利率大幅变动对头寸价值的影响，必须进行利率风险管理。而利率风险管理的首要前提是确定风险因素。传统的风险管理将风险因素简单归结为即期利率期限结构的平行移动，即认为各个期限的利率变化完全相关。而事实上，利率期限结构在平行移动的同时，倾斜度和曲度也在发生变化。因此需要挖掘更多的风险因素，更有效地将利率风险对冲。这里利率期限结构变动是指不同期限的利率的相对变动，曲线的平行移动是指所有期限的利率变动是相同的，而利率期限结构的非平行移动则意味着各种期限利率变动的基点是不同的。

由于各国的市场情况不同，利率的变动形式和风险比重也就不同。因此有必要研究我国的利率期限结构的变动形式，为风险管理奠定基础。除计算风险值Var和利率风险管理外，在其他的实证研究上，了解影响利率期限结构变动的因素个数或者是共同趋势的数目，对于利率期限结构理论与固定收益证券的评价和避险也有重要意义。

Zhang（1993）指出如果利率期限结构仅存在有一个共同趋势，则代表预期说受到了支持。而Litterman和Scheinkman（1991）指出在考虑利率期限结构每一个因素对投资组合的影响后，我们可达到比零久期（zero-duration）投资组合更高的避险效率，因为这些因素已解释了整个利率曲线变动的绝大部分变异性。因此研究利率曲线的变动具有重要的现实意