西方企业价值评估方法研究综述

-."0 年 " 费雪在他的另一部专著 ’ 利息率 ) 本质 # 决定 及 其
与经济现象的关系 ( 中 " 分析了利息率的本质和决定因素 " 并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系 " 初步形成 了完整而系统的资本价值评估框架 ! 费雪创造和发展的净 现值法是公认的资本预算决策的最优方法 ! 从 !"万方数据 世纪初到 1" 年代末的这段时间 " 费雪的资本预
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西方企业价值评估方法研究综述
"徐 青
!!!!!! 摘要 "!"#$%&’()*+,-./0’(123456789:;<=>?@ABCDEF&GHIJAK 6LMD-.NO;PQR ST&UVWXYZ[\]^[_‘ab[c!OdeD’(Wfgh&!iej)*+,.;PQklmnopqr6sT’()*+,tuDvwxyR !"#$z234{’()*{)*+,{|}~
斯 提 杰 克 #!"#$%&’()") !*+,- $ 对 产 权 交 易 中 企 业 价 值 的确定进行了分析 % 他认为 & 所谓价值就是买者对标的物 效用的一种感觉 ! 效用是用人们现在及将来占有某件物品 所获得的利益来度量的 % 这里的企业价值并不仅仅是以持 续经营为假设前提 ! 而是按贡献原则与变现原则混合产生 的企业价值 % 表现在评估方法上 ! 采用的不是折现现金流 法 ! 而是采 用单 项 资 产 评 估 加 和 法 确定 资 产 价 值 ! 基 础 数 据则来源于市场价值 ’ 账面价值或原始成本 " 虽然这些数 据涵义明确 ! 易 于 获 得 ! 但以 此 确 定 的 企 业 价 值 在 理论 上 缺乏足够的说服力 "
产权 交 易 是 指 财 产 所 有 权及 相 关 财 产 权 利 通 过 市 场 进行有偿转让的行为 ! 在我国市场经济体制已初步建立起 来的形势 和 背 景 下 " 无 论 是国 有 企 业 的 市 场 化 改 制 " 还 是 外资以并购方式的直接投资 " 以及其它各类所有制经济的 发展交融 " 都离不开产权交易这一资本流动和重组的进退 通道 ! 企业产权交易已成为我国资本市场不可缺少的组成 部分 " 在未来也会随着我国经济总量的增长和市场经济体 制的完善而不断发展 ! 产权交易是一项非常复杂的系统工程 " 其实施有着巨 大的风险 " 需 要 运 用 复杂 的 战 略 " 涉 及 各 种 各 样 的要 求 和 条件 ! 其中 " 价格是交易双方都很关心的一个非常重要的 问题 " 它是决定交易最终能否取得成功的关键所在 ! 市场 经济条 件 下 的 产 权 交 易 是 以调 整 生 产 要 素 合 理 配 置 为根 本目的的价值交换行为 " 无论出于多少种因素的考虑 " 实 现和增加企业的真正价值都是企业产权交易的核心 ! 企业 价值评 估 为 产 权 交 易 最 终支 付 的 价 格 提 供 了 一 个具 有 说 服力的依据 ! 西方 国 家 在 价 值 评 估 理 论和 实 务 上 都 已 经 形 成 了 一 套相对比较成熟的体系 " 而国内相关领域的研究由于起步 较晚 " 尚处在摸索阶段 ! 因此 " 吸收和借鉴西方国家企业价 值评估理 论 和 方 法 " 并 结 合我 国 国 情 予 以 改 造 应 用 " 对 规 范和推动国内企业股份制改造 # 兼并 # 收购 # 破产及组建企 业集团等 形 式的 产 权 交 易 行 为 具 有 十分 重 要 的 理 论 意 义 和现实意义 ! 一 ! 西方企业价值评估理论的发展历程 企 业 价 值 评 估 的 思 想 源 于 !" 世 纪 初 艾 尔 文$费 雪 %#$%&’( )&*+,$ & 的资本价值论 ! -."/ 年 " 费 雪 出 版 了 ’ 资 本 与收入的性 质 ( 一 书 " 完整 论 述 了 资 本 与 收 入 的关 系 以 及 价值的源泉问题 " 为现代企业价值评估理论奠定了基石 ! 算理论广为流传 " 但企业价值评估理论发展却很缓慢 " 主 要原因在于费雪的资本价值评估思想与实践脱节 " 很难应 用于实践之中 ! 这一理论体系受到企业产权交易实践的极 大 挑 战 " 直 到 -.12 年 " 著 名 理 财 学 家 莫 迪 格 莱 尼 %345&(6&7’& & 和 米 勒 %3&66,$ & 发 表 了 他 们 影 响 深 远 的 # 给 理 财学研究带来重大变革的学术论文 *’ ** 资本成本 # 公司 理财与投资理论 (" 对投资决策 # 融资决策与企业价值之间 的相关性进行了深入研究 ! 他们认为 " 企业价值的大小主 要取决于投资决策 " 在均衡状态下企业的市场价值等于按 与其风 险 程 度 相 对 应的 折 现 率 对 预 期 收 益 进行 折 现 的 资 本化价值 ! 莫迪格莱尼和米勒第一次系统地将不确定性引 入到企业价值评估理论体系之中 " 精辟论述了企业价值与 企 业 资 本 结 构 之间 的 关 系 " 创 立 了 现 代 企 业价 值 评 估 理 论 ! -./- 年 " 米勒和莫迪格莱尼又在 ’ 商业杂志 ( 发表了 ’ 股 利政策 # 增长和股票价格 ( 一文 " 对股利政策的性质和影响 进行了系统分析 " 提出了 33 股利无关论 ! 该理论的基本 假 设 是 完 全 市 场 假设 )%- & 市 场 强 有 效 +%! & 无 公 司 和 个 人 所 得 税 +%8 & 资 本 市 场 无交 易 成 本 +%9 & 举 债 经 营 对 资 本 成 本几乎无影响 +%1 & 公司投资决策和股利政策相互独立 ! 在 此假设下 " 企业的价值与股利政策无关 ! 基于可靠的经济 分析 " 他们提出了 33 定理 ! -./8 年 " 他们对 33 定 理 的 适用性进行了探讨 " 提出了存在公司所得税状态下的企业 估价模型 " 为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实的基 础!
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题 ! 实际应用效果也并不乐观 "
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济学家汤 姆*科 普 兰 等 著 的 + 价 值 评 估 , 一 书 ! 是 迄 今 为止 研究企业价值较为全面系统的著作 ! 被称为麦肯锡公司价 值评估的精髓 ! 书中由于作者认为价值等于企业未来现金 流的贴现 ! 而对现金流贴现法推崇备至 % 三 ! 西方企业价值评估方法发展趋势 在经济金融化 ’ 全球化和以信息技术为核心的高新技 术迅速发展的推动下 ! 企业产权交易行为越来越活跃 ! 企 业价值评估的应用空间得到了极大的拓展 % 同时 ! 企业产 权交易涉及的内容和关系也越来越复杂 ! 新的形势也催生 出一些新的方法 % 越来越多的文献指出 ! 不确定性的广泛存在使基于未 来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战 % 究其原因有 两点 & 其一 ! 折现方法自身的缺陷 ! 折现方法中过多依赖于 决策者的主观判断 ! 极易造成财务估价与金融市场估价的 不 一 致 )其 二 !现 代 企 业 新 的 经 营 模 式 所 致 !如 外 包 许 可 证 ’ 伙 伴等 或 有 交 易 使 传 统 折 现 方法 的 适 用 范 围 受 到 限 制 % 对不确定性价值进行评估是当前实践中面临的最大难 题之一 % 到 EH 世纪 +H 年代初期 ! 这一领域终于取得了一 些进展 % 迪克西特 (I’<’% $ 与平迪克 (J’5=CK) $ 指出 ! 企业价 值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成 % 他们从投资的角度分别对这个问题进行了研究 % 迪克西特 指出若投资项目的价值是不确定的 ! 立即投资丧失了等待 选择权 ! 存在着投资机会成本问题 % 平迪克在连续时间模 型下研 究 了投 资 的 时 间 选 择 性 对 投资 机 会 和 投 资 决 策 的 影响 ! 假定在不同时间投资 ! 建成项目的价值是不同的 ! 并 且是不确 定 的 ! 而 投 资支 出 是 不 随 时 间 变 化 的 常数 ) 分 析 了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题 ! 指出项 目价 值的 不 确 定 性 使 决 策 者 倾 向于 延 迟 投 资 以 获 取 更 多 的信息 % 另外 ! 梅耶斯教授也指出 &- 标准折现方法经常低 估灵活性投资价值 .! 并最先提出了实物期权定价思想 ! 认 为人们可以参照金融期权定价的方法 ! 对企业战略的灵活 性进行定价 % 在梅耶斯教授等人的启发下 ! 理论界逐渐形 成了一种新的企业价值评估方法 0 /0 期权定价法 % 在这种 评价体 系 下 ! 企 业 价 值 由 未来 获 利 能 力 决 定 ! 从 发 展眼 光 来看 ! 企 业 的 未 来 获利 能 力 包 括 两 部 分 & 企 业 现有 基 础 上 的获利能力和潜在的获利机会 % 所以 ! 企业价值等于企业 现有资产获利能力的价值与潜在获利的机会价值之和 % 如 何准确有效地评估企业不确定性价值 ! 成为当前企业价值 评估方法研究的热点问题 !受到越来越多学者的关注 % 参考文献 "
!" 世纪 1" 年代以来 " 理论界对折现率的认识和计算 取得了 重 大 突 破 " 资 本 市 场 理论 # 资 产 组 合 理 论 有 了 突 飞
猛进的发展 ! 资本资产定价理论 %:;<3 & 和套利定价理论 %;<3 & 揭示了金融风险和收益之间的对应关系 " 为人们精 确估计企业资本化率扫清了一大障碍 " 从而使原本粗糙的 现金流贴现法 %=:) & 日臻完善 " 成为人们普遍认同的主流 方法 !-.09 年 " 为弥补现金流贴现法的不足 " 美国麻省理工 %3#> & 斯 农 管 理 学 院 %?647’ ?@+446 4A 37’7(,B,’C & 的 梅 耶 斯 %3D,$* & 教授提出了调整现值法 %;<E &! 与现金流贴现法 相比 " 调整现值法是一个进步 " 但由于它的琐碎和复杂 " 以 及它在调整资本化率问题上面临着与 =:) 方法同样的难
*++* 年思特 (.%"/0&% $ 提出了经济附加值 (123 $ 概念 ! 由总部设在纽约的思腾思特 (4%"&5 6 4%"/7&% $ 咨 询 公 司 将
该方法引入价值评估领域 (123 商标由 4%"&5 6 4%"/7&% 公 司注册持有 $% 根据思腾思特咨询公司的解释 ! 经济附加值 表示 的 是 一 个 公 司 扣 除 资本 成 本 后 的 资 本 收 益 % 也就 是 说 ! 一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成 本之间的差 % 123 的方法是以股东利益最大化经营目标为 基础 ! 在欧美国家风靡一时 !一度成为像高盛 ’89 摩根等著 名投资银行分析企业价值的基本工具之一 % 但是 ! 经济附 加值概念至今没有成形的理论体系 ! 也没有一套公认的可 供操作的方法体系 ! 因此它的应用和发展也受到了一定的 制约 % 二 ! 西方企业价值评估方法研究现状 至今 ! 企 业 价 值 评 估 方 法 已发 展 得 相 当 丰 富 ! 仅 美 国 官方推荐 投 资 者 分 析 上市 公 司 所 采 用 的 评 估 方 法就 至 少 有 *: 种 (3;"<75=&7 >""= ?7@AB< 6 .%75;"C DA$%"& >""= ! *+++ $% 这些方法大致上可以分为两大类模型 &(* $ 基于收 入和资产的模型 )(E $ 基于现金流的模型 % 这两类模型在实 践操作中各有千秋 % 普遍的认识是 & 基于收入和资产的模 型比基于现金流模型所需的信息量少 ! 但同时存在理论上 不够严谨的问题 (4B=7&$757FG *+,: $% 总的起来 ! 这些方法 又可以大 致 归 结 为 三 种 基本 方 法 & 加 和 法 ’ 比 较 法 和现 金 流贴现法 % 其他各式各样的价值评估方法都是由这三种基 本方法组合变换而来 % 加和 法 是 将 构 成 企 业 的 各种 要 素 资 产 的 评 估 值 加 总 求得企业整体价值的方法 % 它的优势在于采用了较客观的 价值类型 ! 但由于严重缺乏对资产未来收益的前瞻性 ! 无 法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应 ! 一般只适 合于清算企业的价值评估 % 现金流贴现法和比较法均是以 企业 持 续 经 营 为 假 设 前 提 ! 强 调 被 估 对 象 的 未 来 获利 能 力 % 其中 ! 比较法运用现有会计利润与相关的各种会计指 标之间的比率 ( 常见的指标如市盈率 $! 通过与同类企业对 比来确定企业价值 % 这种方法在一些英联邦国家应用比较 普遍 % 现金流贴现法最符合经济学原理 ! 是理论上最为成 熟的评估方 法 ! 它 采用 现 金 流 量 而 非 利 润 指 标 ! 排 除 了 会 计利润易受会计方法 ’ 会计政策等人为因素干扰的不利影 响 ! 因此成 为 企 业 价 值 评 估 的 一种 基 本 方 法 ! 受 到 欧 美 等 国价值评估人员的青睐 % 关于企业价值的评估 ! 由美国经