地方政府债务规模、分布及风险化解思路
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从债务率（债务余额与地方政府综合财力的比率）角度来看，国家审计署抽样调查的 地方政府的债务风险大体反映了全国的平均水平。6 月 10 日，国家审计署公布《36 个地 方政府本级政府性债务审计结果》显示，36 个地方政府本级中，有 10 个地区 2012 年政 府负有偿还责任的债务率超过 100%；如加上政府负有担保责任的债务，有 16 个地区债务 率超过 100%。根据我们的测算，2012 年末，全国各级地方政府的总体债务率为 102.1%。
2013 年 8 月 8 日
民 生 证 券研究院
宏 观 经 济研究中心
管清友 高级经济学家 宏观经济研究中心总经理 电话：(8610)85127430 邮箱：guanqingy ou@msz
李衡 宏观分析师 执业证号：S0100513020001 电话：(8610)85127658 邮箱：liheng@
8 月 1 日，国家审计署启动对中央、省、市、县、乡五级政府性债务的审计。分析地 方政府债务结构，有利于理解该举措的意图以及未来的政策取向。
一 、地方政府债务规模及其分布
我们把地方政府债务分为两部分：一是可以根据公开数据测算的显性债务，主要包括
平台贷、城投债、信托以及中央代发地方债；二是公开数据不可获得、难以统计的隐性债
2012 年末，地方政府显性债务余额 14.0 万亿元，其中平台贷款 9.2 万亿元，城投债 2.5 万亿元，地方政府债 0.7 万亿元，基础产业资金 信托 1.7 万亿元。根据 36 个地方政府新增隐性债务数据推算， 2011-2012 年，全国各级地方政府新增隐性债务（包括垫资施工、BT 等）4905 亿元。2012 年末，全国各级地方政府全部债务余额 14.5 万 亿元，债务率（债务/综合财力）102.1%。
0 4905 4905
114390 145397 31007
需要注意的是，我们无法测算 2010 年末地方政府隐性债务的规模，上述结论（14.5 万亿元）低估了地方政府债务规模。根据我们的分析，国家审计署公布的 2010 年末 10.7 万亿元地方政府（不含乡镇）债务余额中，并未包括 BT、施工垫资等隐性债务。如表 1 所示，我们测算的 2010 年末地方政府显性债务余额为 11.4 万亿元，比国家审计署公布的 10.7 万亿元多出 7000 亿元。原因在于我们使用的平台贷款余额数据是银监会口径，包括 乡镇一级政府的贷款。2010 年末平台贷款余额 9.1 万亿元，比国家审计署公布的 8.4 万亿 元多出 6300 亿元。由此可见，如果考虑乡镇一级地方政府债务，我们测算的 2010 年末地 方政府债务规模和审计署数据基本吻合。由此可推断，审计署公布的 2010 年末 10.7 万亿 元地方政府债务余额数据并未包含垫资施工、BT 等隐性债务。今年 8 月 1 日，国家审计 署启动的新一轮政府债务 审计可能对市场产 生的冲击在于，本 轮将会审计垫资施 工、 BT 等隐性债务。因为今年 6 月初公布的 36 个地方政府债务审计中，已经涉及到隐性债务。
（2）
地方政府全部债务=地方政府显性债务+地方政府隐性债务
（3）
宏观研究
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2
宏观研究
表 1：2012 年末地方政府债务余额测算
（单位：亿元）
年份
平台贷 城投债 中央代发地 基础产业资 地方政府 地方政府 地方政府 余额 余额 方债余额 金信托余额 显性债务 隐性债务 全部债务
地址：北京市东城区建国门内大街 28 号 民生金融中心 A 座 18 层 100005
民 生 宏 观债务问题系列 报告：
1、《中国的政府债务扩张尚有 空间，但需 警惕风险——民生宏观债务问 题系列报告 之一》
2、《地方政府债务扩张与基建 投资增长的 定量研究——民生宏观债务问 题系列报告 之二》
3、《政企分开后铁道债务风险 不大——民 生宏观债务问题系列报告之三》
（包括乡镇一级政府）全部债务余额为 14.5 万亿元。具体测算方法和测算数据可参见公
式（1）、（2）、（3）和表 1。
地方政府显性债务=平台 贷余额+城投债余额 +中央代发地方债 余额+基础产业资 金信
托余额
（1）
地方政府隐性债务=信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品债务余额+BT 和
垫资施工债务余额+违规集资余额
61077 45383 34204
1179 602
142446
145397
102.1%
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3
从地方政府债务结构来看，尽管 2011-2012 年平台贷款余额几乎没有增加，但是 2012 年末平台贷款仍然占据地方政府债务余额的绝大比重，占比高达 63%。因此，化解地方政 府债务风险重点是化解国有商业银行不良贷款风险。
第一、信贷资产证券化。据中国证券报报道，监管层正酝酿相关细则，落实《国务院 办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》提出的“逐步推进信贷资产证 券化常规化发展”。细则出台后，银行的信贷资产可 以作为资产证券化（ ABS）基 础资产 向券商转让。此举既有利于提高商业银行的信贷投放能力，又分散了商业银行的风险。如
《36 个地方政府本级政府性债务审计结果》中的数据做间接推算。
根据国家审计署《36 个地方政府本级政府性债务审计结果》，2011-2012 年，36 个地
方政府中，有 6 个省本级和 7 个省会城市本级通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行
理财产品等方式融资 1090.10 亿元；12 个省会城市本级和 1 个省本级通过 BT 和垫资施工
图 2：2012 年末全国各省市自治区地方融资平台数量分布
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4
宏观研究
资料来源：民生证券研究院 图 3：浙江、四川、福建、云南、贵州、江西平台公司风险相对较高
资料来源：民生证券研究院
二 、化解地方政府债务风险的八条路径
从目前已经出台的各项政策措施以及酝酿出台的政策、改革方案来看，未来化解由地 方政府债务风险引发的国有商业银行风险主要有以下八条路径。
2010 年债务余额 91000 9444
4000
9946
2012 年债务余额 92000 25490
6500
16502
两年新增债务 1000 16046
2500
6556
资料来源：国家审计署、银监会、信托业协会、Wind、民生证券研究院。
注：平台贷款余额是银监会口径数据。
114390 140491 26102
从已经出台及酝酿出台的政策措施、改革方案来看，化解地方债务风 险的思路是：债务在空间上的转移（风险转嫁、分散）、时间上的转 移（推后债务到期时间）、盘活存量等。具体路径有八条：一、信贷 资产证券化；二、成立地方资产管理公司；三、贷款展期 ；四、发行 长期限城投债；五、设立民营银行；六、出售地方国有资产 ；七、发 行地方政府债或者市政债；八、中央发行特别国债兜底。
方式实施 196 个建设项目，形成政府性债务 1060.18 亿元；3 个省本级和 3 个省会城市本
级的部分单位违规集资 30.59 亿元，合计 2180.87 亿元，占这些地区两年新举借债务总额
的 15.82%。按照这一比例推算，2011-2012 年，全国各级地方政府新增隐性债务 4905 亿
元（由于养老金隐性债务测算比较复杂，本文不予考虑）。2012 年末，全国各级地方政府
从地区分布来看，部分省市的融资平台发展与其经济发展水平背离较 大，其风险值得关注。浙江、四川 、福建、云南 、贵州、江西平台公 司比较密集，风险相对较高。
化解地方政府债务风险的八条路径
平台贷款尽管近三年受到限制，但是仍占据地方债务的绝大比重， 2012 年末占比 63%。未来化解地方债务风险重点是化解国有商业银 行风险。
4、《改革开放以来中国的三次 债务风险— —民生宏观债务问题系列报告之四》
5、《中国的主权债务风险与经济增长分析： 惠誉下调评级的点评——民生 宏观债务问 题系列报告之五》
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1
中国经济面临三大风险：房地产泡沫风险、影子银行风险、地方政府债务风险。这三 大风险的最终指向是什么？系统性金融风险，更具体地说，是国有商业银行风险。房地产 泡沫一旦破裂，除了房地产企业贷款、信托、债券引发违约风险之外，更重要的是地方政 府重要的收入来源—土地出让收入将大幅下降。这将进一步引发地方政府债务风险和影子 银行风险（目前银行理财产品的最终投向主要是房地产和基建领域）。地方政府 债务风险 一旦爆发，国有商业银行将受到强烈的冲击。根据国家审计署公布的数据，2010 年末， 省市县级（不包括乡镇）地方政府债务余额 10.7 万亿元，其中银行贷款 8.5 万亿元，占比 79.0%。尽管 2010 年 6 月，国务院发文限制平台贷款的投放，但是银行贷款仍然在地方政 府债务中占据绝大部分。根据我们的测算，2012 年末，各级地方政府（包括乡镇）债务 余额 14.5 万亿元，其中银行贷款（平台贷）占比 63%。理解这一点，有助于发现未来化 解地方政府债务风险的思路。从目前已经出台的各项政策措施以及酝酿出台的政策、改革 方案来看，未来化解地方政府债务风险的重点是化解国有商业银行风险。
图 1：平台贷仍然占据地方政府债务余额的绝大比重（2012 年末）
宏观研究
资料来源：民生证券研究院
从地区分布来看，东部沿海地区的地方债务规模总体超过中西部地区，这与东部沿海 地区的经济发展水平和融资能力是一致的。但是部分省市的融资平台发展与其经济发展水 平背离较大，其风险值得关注。从对全国 31 个省市自治区的地方融资平台数量和经济规 模的比较来看，浙江、四川、福建、云南、贵州、江西平台公司相对比较密集 ，风险相对 较高。
宏观研究
地方政府债务规模、分布及风险化解思路
——民生宏观债务问题系列报告之六
摘要：
地方政府债务规模及其分布
地方政府债务分为两部分：一是可以根据公开数据测算的显性债 务 ， 主要包括平台贷、城投债、信托以及中央代发地方债；二是公开数据 不可获得、难以统计的隐性债务，包括垫资施工、BT、BOT、融资 租赁、售后回租、发行理财产品、私募 、违规集资、养老金隐性债务。
表 2：2012 年末地方政府债务率
项目 ①地方本级财政收入 ②中央对地方税收返还和转移支付收入 ③地方政府性基金本级收入 ④中央政府性基金对地方转移支付 ⑤地方国有资本经营收入
⑥地方政府综合财力（①+②+③+④+⑤）
⑦地方政府债务余额
地方政府债务率（⑦/⑥）
资料来源：财政部、民生证券研究院。
收入（亿元）
需要注意的是，我们无法测算 2010 年底以前的地方政府隐性债务， 上述结论低估了地方政府债务规模。审计署公布的 2010 年末 10.7 万 亿元地方政府债务也未包括 BT、施工垫资等隐性债务。8 月 1 日， 审计署启动的新一轮审计对市场产生的冲击在于，本轮将会审计垫资 施工、BT 等隐性债务。因为 6 月初公布的 36 个地方政府债务中，已 经涉及到隐性债务。
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5
果未来地方政府风险导致银行不良贷款增加，银行可能将部分不良贷款通过资产证券化的 方式打折出售，银行承担一定的损失，但是资产证券化增强了银行资产的流动性，大大降 低银行的风险。
第二、成立地方资产管理公司。借鉴 1999 年中央成立四大资产管理公司处理四大国 有商业银行不良资产的经验，地方政府也设立地方资产管理公司，处理地方金融机构的不 良资产1。地方资产管理公司的注册资本金来自地方财政、地方国资企业。据 21 世纪经济 报道，江苏正在筹备成立全国首家地方版、省级资产管理公司（AMC），注册资本 50 亿 元，注册地放在无锡。
务，包括垫资施工、BT、BOT、融资租赁、售后回租、发行理财产品、私募、违规集资、
养老金隐性债务。
从显性债务角度来看，2012 年末，平台贷款余额为 9.2 万亿元，城投债余额 2.5 万亿
元，中央代发地方政府债券余额 0.7 万亿元，基础产业资金信托余额 1.7 万亿元，地方政
府显性债务余额大约为 14.0 万亿元。隐性债务难以统计，但是我们可以根据国家审计署
2013 年 8 月 8 日
民 生 证 券研究院
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8 月 1 日，国家审计署启动对中央、省、市、县、乡五级政府性债务的审计。分析地 方政府债务结构，有利于理解该举措的意图以及未来的政策取向。
一 、地方政府债务规模及其分布
我们把地方政府债务分为两部分：一是可以根据公开数据测算的显性债务，主要包括
平台贷、城投债、信托以及中央代发地方债；二是公开数据不可获得、难以统计的隐性债
2012 年末，地方政府显性债务余额 14.0 万亿元，其中平台贷款 9.2 万亿元，城投债 2.5 万亿元，地方政府债 0.7 万亿元，基础产业资金 信托 1.7 万亿元。根据 36 个地方政府新增隐性债务数据推算， 2011-2012 年，全国各级地方政府新增隐性债务（包括垫资施工、BT 等）4905 亿元。2012 年末，全国各级地方政府全部债务余额 14.5 万 亿元，债务率（债务/综合财力）102.1%。
0 4905 4905
114390 145397 31007
需要注意的是，我们无法测算 2010 年末地方政府隐性债务的规模，上述结论（14.5 万亿元）低估了地方政府债务规模。根据我们的分析，国家审计署公布的 2010 年末 10.7 万亿元地方政府（不含乡镇）债务余额中，并未包括 BT、施工垫资等隐性债务。如表 1 所示，我们测算的 2010 年末地方政府显性债务余额为 11.4 万亿元，比国家审计署公布的 10.7 万亿元多出 7000 亿元。原因在于我们使用的平台贷款余额数据是银监会口径，包括 乡镇一级政府的贷款。2010 年末平台贷款余额 9.1 万亿元，比国家审计署公布的 8.4 万亿 元多出 6300 亿元。由此可见，如果考虑乡镇一级地方政府债务，我们测算的 2010 年末地 方政府债务规模和审计署数据基本吻合。由此可推断，审计署公布的 2010 年末 10.7 万亿 元地方政府债务余额数据并未包含垫资施工、BT 等隐性债务。今年 8 月 1 日，国家审计 署启动的新一轮政府债务 审计可能对市场产 生的冲击在于，本 轮将会审计垫资施 工、 BT 等隐性债务。因为今年 6 月初公布的 36 个地方政府债务审计中，已经涉及到隐性债务。
（2）
地方政府全部债务=地方政府显性债务+地方政府隐性债务
（3）
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表 1：2012 年末地方政府债务余额测算
（单位：亿元）
年份
平台贷 城投债 中央代发地 基础产业资 地方政府 地方政府 地方政府 余额 余额 方债余额 金信托余额 显性债务 隐性债务 全部债务
地址：北京市东城区建国门内大街 28 号 民生金融中心 A 座 18 层 100005
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1、《中国的政府债务扩张尚有 空间，但需 警惕风险——民生宏观债务问 题系列报告 之一》
2、《地方政府债务扩张与基建 投资增长的 定量研究——民生宏观债务问 题系列报告 之二》
3、《政企分开后铁道债务风险 不大——民 生宏观债务问题系列报告之三》
（包括乡镇一级政府）全部债务余额为 14.5 万亿元。具体测算方法和测算数据可参见公
式（1）、（2）、（3）和表 1。
地方政府显性债务=平台 贷余额+城投债余额 +中央代发地方债 余额+基础产业资 金信
托余额
（1）
地方政府隐性债务=信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品债务余额+BT 和
垫资施工债务余额+违规集资余额
61077 45383 34204
1179 602
142446
145397
102.1%
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从地方政府债务结构来看，尽管 2011-2012 年平台贷款余额几乎没有增加，但是 2012 年末平台贷款仍然占据地方政府债务余额的绝大比重，占比高达 63%。因此，化解地方政 府债务风险重点是化解国有商业银行不良贷款风险。
第一、信贷资产证券化。据中国证券报报道，监管层正酝酿相关细则，落实《国务院 办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》提出的“逐步推进信贷资产证 券化常规化发展”。细则出台后，银行的信贷资产可 以作为资产证券化（ ABS）基 础资产 向券商转让。此举既有利于提高商业银行的信贷投放能力，又分散了商业银行的风险。如
《36 个地方政府本级政府性债务审计结果》中的数据做间接推算。
根据国家审计署《36 个地方政府本级政府性债务审计结果》，2011-2012 年，36 个地
方政府中，有 6 个省本级和 7 个省会城市本级通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行
理财产品等方式融资 1090.10 亿元；12 个省会城市本级和 1 个省本级通过 BT 和垫资施工
图 2：2012 年末全国各省市自治区地方融资平台数量分布
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资料来源：民生证券研究院 图 3：浙江、四川、福建、云南、贵州、江西平台公司风险相对较高
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二 、化解地方政府债务风险的八条路径
从目前已经出台的各项政策措施以及酝酿出台的政策、改革方案来看，未来化解由地 方政府债务风险引发的国有商业银行风险主要有以下八条路径。
2010 年债务余额 91000 9444
4000
9946
2012 年债务余额 92000 25490
6500
16502
两年新增债务 1000 16046
2500
6556
资料来源：国家审计署、银监会、信托业协会、Wind、民生证券研究院。
注：平台贷款余额是银监会口径数据。
114390 140491 26102
从已经出台及酝酿出台的政策措施、改革方案来看，化解地方债务风 险的思路是：债务在空间上的转移（风险转嫁、分散）、时间上的转 移（推后债务到期时间）、盘活存量等。具体路径有八条：一、信贷 资产证券化；二、成立地方资产管理公司；三、贷款展期 ；四、发行 长期限城投债；五、设立民营银行；六、出售地方国有资产 ；七、发 行地方政府债或者市政债；八、中央发行特别国债兜底。
方式实施 196 个建设项目，形成政府性债务 1060.18 亿元；3 个省本级和 3 个省会城市本
级的部分单位违规集资 30.59 亿元，合计 2180.87 亿元，占这些地区两年新举借债务总额
的 15.82%。按照这一比例推算，2011-2012 年，全国各级地方政府新增隐性债务 4905 亿
元（由于养老金隐性债务测算比较复杂，本文不予考虑）。2012 年末，全国各级地方政府
从地区分布来看，部分省市的融资平台发展与其经济发展水平背离较 大，其风险值得关注。浙江、四川 、福建、云南 、贵州、江西平台公 司比较密集，风险相对较高。
化解地方政府债务风险的八条路径
平台贷款尽管近三年受到限制，但是仍占据地方债务的绝大比重， 2012 年末占比 63%。未来化解地方债务风险重点是化解国有商业银 行风险。
4、《改革开放以来中国的三次 债务风险— —民生宏观债务问题系列报告之四》
5、《中国的主权债务风险与经济增长分析： 惠誉下调评级的点评——民生 宏观债务问 题系列报告之五》
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1
中国经济面临三大风险：房地产泡沫风险、影子银行风险、地方政府债务风险。这三 大风险的最终指向是什么？系统性金融风险，更具体地说，是国有商业银行风险。房地产 泡沫一旦破裂，除了房地产企业贷款、信托、债券引发违约风险之外，更重要的是地方政 府重要的收入来源—土地出让收入将大幅下降。这将进一步引发地方政府债务风险和影子 银行风险（目前银行理财产品的最终投向主要是房地产和基建领域）。地方政府 债务风险 一旦爆发，国有商业银行将受到强烈的冲击。根据国家审计署公布的数据，2010 年末， 省市县级（不包括乡镇）地方政府债务余额 10.7 万亿元，其中银行贷款 8.5 万亿元，占比 79.0%。尽管 2010 年 6 月，国务院发文限制平台贷款的投放，但是银行贷款仍然在地方政 府债务中占据绝大部分。根据我们的测算，2012 年末，各级地方政府（包括乡镇）债务 余额 14.5 万亿元，其中银行贷款（平台贷）占比 63%。理解这一点，有助于发现未来化 解地方政府债务风险的思路。从目前已经出台的各项政策措施以及酝酿出台的政策、改革 方案来看，未来化解地方政府债务风险的重点是化解国有商业银行风险。
图 1：平台贷仍然占据地方政府债务余额的绝大比重（2012 年末）
宏观研究
资料来源：民生证券研究院
从地区分布来看，东部沿海地区的地方债务规模总体超过中西部地区，这与东部沿海 地区的经济发展水平和融资能力是一致的。但是部分省市的融资平台发展与其经济发展水 平背离较大，其风险值得关注。从对全国 31 个省市自治区的地方融资平台数量和经济规 模的比较来看，浙江、四川、福建、云南、贵州、江西平台公司相对比较密集 ，风险相对 较高。
宏观研究
地方政府债务规模、分布及风险化解思路
——民生宏观债务问题系列报告之六
摘要：
地方政府债务规模及其分布
地方政府债务分为两部分：一是可以根据公开数据测算的显性债 务 ， 主要包括平台贷、城投债、信托以及中央代发地方债；二是公开数据 不可获得、难以统计的隐性债务，包括垫资施工、BT、BOT、融资 租赁、售后回租、发行理财产品、私募 、违规集资、养老金隐性债务。
表 2：2012 年末地方政府债务率
项目 ①地方本级财政收入 ②中央对地方税收返还和转移支付收入 ③地方政府性基金本级收入 ④中央政府性基金对地方转移支付 ⑤地方国有资本经营收入
⑥地方政府综合财力（①+②+③+④+⑤）
⑦地方政府债务余额
地方政府债务率（⑦/⑥）
资料来源：财政部、民生证券研究院。
收入（亿元）
需要注意的是，我们无法测算 2010 年底以前的地方政府隐性债务， 上述结论低估了地方政府债务规模。审计署公布的 2010 年末 10.7 万 亿元地方政府债务也未包括 BT、施工垫资等隐性债务。8 月 1 日， 审计署启动的新一轮审计对市场产生的冲击在于，本轮将会审计垫资 施工、BT 等隐性债务。因为 6 月初公布的 36 个地方政府债务中，已 经涉及到隐性债务。
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明
5
果未来地方政府风险导致银行不良贷款增加，银行可能将部分不良贷款通过资产证券化的 方式打折出售，银行承担一定的损失，但是资产证券化增强了银行资产的流动性，大大降 低银行的风险。
第二、成立地方资产管理公司。借鉴 1999 年中央成立四大资产管理公司处理四大国 有商业银行不良资产的经验，地方政府也设立地方资产管理公司，处理地方金融机构的不 良资产1。地方资产管理公司的注册资本金来自地方财政、地方国资企业。据 21 世纪经济 报道，江苏正在筹备成立全国首家地方版、省级资产管理公司（AMC），注册资本 50 亿 元，注册地放在无锡。
务，包括垫资施工、BT、BOT、融资租赁、售后回租、发行理财产品、私募、违规集资、
养老金隐性债务。
从显性债务角度来看，2012 年末，平台贷款余额为 9.2 万亿元，城投债余额 2.5 万亿
元，中央代发地方政府债券余额 0.7 万亿元，基础产业资金信托余额 1.7 万亿元，地方政
府显性债务余额大约为 14.0 万亿元。隐性债务难以统计，但是我们可以根据国家审计署