全球房地产行业报告

• 近期，REITs 在亚洲市场是一个热门话题；在欧洲一些地区，这类
产品也正蓄势待发，准备走进市场。
• 在大多数情况下，推出 REIT 产品的动力是来自物业财务情况出现
危机或基于业主希望把不动产分拆出售。然而这些压力并非目前 香港讨论推出 REITs 的主要因素。
• 鉴于 REITs 的高股息收益率、良好的税务效益、盈利透明、低金
“来自社会”的推动 REITs 力量
在某些情况下，政府和监管人是推动 REITs 发展的主 要原动力。其最大目标为提供社会（主要是散户投资 者）新的投资工具，一种公认为风险比较低并同时具 税务效益和透明度的投资工具。它是特别为配合退休 金计划及对稳固经常收入的要求重于资本增值的投资 者而设。
在新加坡，我们认为推动力主要在于提供该国资本市 场新的投资工具。鉴于狭窄的本地经济基础和与邻国 的跨境资本市场活动明显减少，长期而言，新加坡股 市正面临日益被边沿化的风险。我认为 REIT 行业在新 加坡和澳大利亚的推动力主要是来自“社会”目标。
本市场讯号，在稳定整体房地产市场方面扮演了重要的角色。
• 德国没有选择 REIT 制度，而是建立开放式基金制度，一种由银行保荐、可赎回合伙式信托 单位的另类储蓄产品。
• 尽管银行需要就赎回（按资产净值减去重大费用）做担保，因而理论上增加了银行体系的或 然房地产价值风险，银行通过持有大量的现金余额有效管理这方面的风险。
在意大利，推动 REIT 结构的主要动力可能是政府希望 出售手上大量房地产以减少国债。
“来自业界”的动力
在这个模式下，推动 REIT 行业发展的动力主要来自房 地产行业本身及／或银行业。REITs 在美国曾经是有问 题房地产投资组合的载体；也许有人认为日本应有类 似的推动。REITs 可以是有助于公司优化资产负债表、 减少债务、提高股本回报和建立具效益的资本结构的 一种工具。REITs 可以是银行清除不良房地产资产的工 具 – 上世纪９０年代初发生在美国的 S&L（储贷） 行业就是一例。韩国的 REITs 行业动力也属于这个范 畴。
资产品。 • 现行已上市房地产公司如欲转为 REITs，必须一次性支付相等于市值高出账面值盈余 15%的
款项（可分 5-8 年支付）。 • 只要派发最少 85%的经常收入作为股息，此等投资工具无需就赚取到的收入和资本增值缴
税。
• 尽管房地产团体的大力推动，英国政府还未认可 REIT 在当地的法定地位，主要是由于该国 财政部不愿意允许减免赋税。
• 该国已有一种名为 SICAF，公开上市、封闭型且具税务效益的投资工具。 • 通过工具实现的创收无需缴税及股息无需缴付预扣税。 • 预期在未来两个月推出的新法规，将会大大提高已上市封闭型房地产基金结构对投资者的吸
引力。 • 根据现行法规，目前已有十多只这种基金在营运中，综合市值约为 27 亿欧元。
本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用 途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。
摩根士丹利与，或正寻求与，其研究报告中提及的公司有业务往来。投资者应把本报告仅仅作为其投资决定的其中一 个考虑因素。
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表1
REITs 在全球范围内的主要发展历程
在全球各地的 REITs
国家名称 美国 德国
比利时
荷兰
法国
英国 卢森堡 意大利
• 理论上，这行业在上世纪 60 年代已存在，但经过了几十年在税务和法规上的改良，自 1992 年起才成为一项具影响力的投资工具。
• 目前市值超过 1,400 亿美元。 • 通过提供更透明的房地产数据，和在供应或估值过度膨胀之前向直接投资房地产市场传送资
派息要求
应 税 净 收 入 的 90% 应税净收入的 100% （由于物业贬值，显 著低于现金盈利）
应税净收入的 90%
应税净收入的 100%
税务效益
- 对保荐人而言 高
低
低
低
- 对投资者而言 高
高
高
高
包括在主要指数内 没有（2 个例外）
有
没有
不肯定
透明度/披露要求
高
高
低（但与传统垄断公 高
司相比则很高）
近期，亚洲房地产行业的最热门话题可能是 REITs 的发 展潜力，或更确切的，是开发一种公开上市兼具税务效 益的房地产结构投资产品。也许说“热门”不仅准确， 但这一话题已在数个欧洲市场持续地引起越来越大的关 注。
在亚洲介入讨论的有企业公司、监管机关、投资者和政 府。所有这些不同群体对于发展此类投资工具显然有着 不同的动机。日本、新加坡、马来西亚、香港、韩国和 泰国已具备所需的监管框架，而首批产品已在上述其中 三个市场推出。（在本报告，REIT 一词将涵盖所有形 式具税务效益的已上市房地产投资工具。）
但日益以欧洲为重点。 • 现行共有 11 只，其中市值最高 9 只基金的综合市值约为 87 亿欧元。 • 尽管 B.I.在准许投资活动方面设有若干限制并有一些不清晰的地方，但该行业非常受散户和
机构投资者的欢迎。 • B.I.必须把财政盈利的 100%，或相当于 60-70%的已公布盈利作为股息分派。 • 股息需缴纳 25%预扣税。 • 只有持股量在 25%或以上的才需要披露。 • 法国财政部在其 2002 年金融法案中加入条款，批准该国在 2003 年推出典型 REIT 结构 的投
Equity Research Global
Industry
卓百德（Peter Churchouse）
+852 2848-5612 Peter.Churchouse@morganstanley.com
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全球房地产行业报告
走势综述
200４年 6 月
REITs:蓄势待发，合情合理
• 除了在过去的三四年，REITs 的回报走向一般与较广阔的股市相
同。REITs 在该段期间实实在在地赢得了其投资安全港的美誉。
• 在大部分司法管辖区，监管人看来都倾向于让 REITs 采用单位信 托的结构。我们认为，像美国采用的更简单的企业架构应有很大 机会获得接纳。
注：REIT/REITs 是英文 Real Estate Investment Trust/Trusts（房地产投资 信托基金）的缩写。REITs 像股票一样在主要交易所挂牌上市，但根据法律， 公司只能投资于房地产行业。
可能适用于性质为非牟利的海外子公司；（iii）任何 符合上述条件的公司必须受荷兰有关机关的管辖；及 （iv）B.I.的资料披露准则和公司治理制度未尽完善。
预期欧元区政府疲弱的财务状况，有可能打破 REIT 类 似产品无法普及化的僵局。在意大利，房地产基金条例 的修订将有助构建一个具吸引力的类似于 REIT 的结 构。目前欧洲央行正向意大利政府施压，要求其减少国 债；这类投资工具的创立有望成为提供长期股本金的主 要源泉，以满足政府出售持有房地产对资金的需求。这 些基金条例包括强制性外部管理、每年税金只相当于资 产净值的 1%、物业交易无需缴纳登记税、无最低股息 分派限额、及最高 60%的资产值负债率等。它们将以封 闭式基金形式成立且不受意大利公司法的约束。关键问 题是：公司法通常的制衡将有多大程度通过“公司章 程”或等同的各基金条例，被移植到这些基金上。
跟意大利和法国情况差不多，欧盟其他成员国也面临财 政压力。假如这两个国家能成功创立类似 REIT 的投资 公司，预料将有其他国家仿效。此外，我们预期这些计 划的成功执行将加大促使其他欧盟政府引入类似结构的 力度，使各国本身的房地产投资行业享有一个公平的竞 争环境。
在亚洲的讨论焦点目前落在香港（按市值计，曾为全球 规模最大的已上市房地产市场）和中国是否会创立 REIT 市场。
外部，依据法律
组合内容
房地产类“纯粹型” 混合型
ห้องสมุดไป่ตู้
纯粹办公室、零售。 迄今为零售 部分是多元化
投资者导向
总回报
经常收入
经常收入
经常收入及增长
盈利增长
中等
低
低
低
房地产市场流动性 高
高
中等
低
开发活动
盈利增长的主要来源 投资者对额外风险的 不需要 承担能力有限
禁止。法规严格限制 投资于在开发中的资 产
盈利质量
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表2
主要 REIT/LPT（上市房地产信托基金）特点对照表
不同国家有不同的 REIT 结构
特点
美国
澳大利亚
日本
新加坡
传统垄断房地产行业 否
否
是
是
管理模式
内部，由投资者选择 外部，但在变革中 外部，依据法律
在欧洲，拓展 REIT 行业的构想得到市场高度重视。业 内的主要机构欧洲公共房地产协会（EPRA）正研究是否 有可能设立一种全欧盟区的投资工具或者采纳荷兰的 B.I.结构在全欧洲进行投资（见表 1）。
财务压力推动 REITs 在欧洲成长 全欧盟区方案的问题在于，在相当程度上，税收仍然是 属于各国政府处理的事项。而采用 B.I.方案的问题则 包括：（i）此等投资工具对海外所有权有严格的限 制，不利于新股发行；（ii）在荷兰境外，税务效益只
各公司不尽相同，取 决于行业（比如办公 室的长期租约或如酒 店的隔夜租约）和战 略（发展阶段及其他 收益）
长期租约行业（办公 室和零售）的盈利质 量很高
高（但已基于不稳定 的经济因素而下降）
较低（由于租赁期 短）
借贷比率 （Gearing）
最高（35-55%）
低（20-30%）
中等（35-45%）
法律规定最高 25%
• 德国银行在分销这产品方面取得高度成功（完全通过其银行网络销售给零售客户），行业总 值已上升至 690 多亿欧元并持续增长。
• 于 1995 年制定 SICAFI 不动产条例。 • 委任外部管理的多只 SICAFI 基金相继推出并向散户投资者发售，可是业绩令人失望，流动
性非常低。 • 后来放松了对借贷比例的限制。 • 九大 SICAFI 基金的综合市值约为 25 亿欧元。 • 只要 SICAFI 基金派发最少 80%的经常现金收入作为股息，基金无需缴付公司税。 • 股息需缴纳 15%预扣税。 • 荷兰的 B.I.是一种结构良好，建基于信托模式的投资工具，很受全球房地产投资界的欢迎，
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REITs:蓄势待发，合情合理
• 市场对盈利透明度、收益率、低风险和地区退休 金行业增长的重视，应有利 REITs 的创立，即使 在亚洲，传统上以增长为投资导向的亦然。在当 前环境下，类似 REIT 产品还没有得到更普遍的 接受，我们倒有些吃惊。
• 我们认为在若干国家/地区推出 REITs，将可起 到重新审视房地产估值和资本化率的作用，特别 是对低流动性市场而言。
为了符合欧元区的“稳定协定”要求，法国政府在降低 财赤方面承受着巨大压力。此举使法国在引入 REIT 结 构问题上出现突破。为了换取在 5-8 年期内相等于市值 高于账面值盈利 15%的一笔“退出税”（exit tax）， 建议容许已上市房地产公司转为类似 REIT 的投资公司 而无需缴付所得和资本增值税。按此，法国政府将可换 来可观的税务收入。
• 预期明年 REITs 市场在日本、新加坡、韩国和也 许泰国，可得到进一步的发展。依我们所见，香 港监管机关在发展 REITs 方面落后于同地区其他 国家；我们认为，REITs 将要等上一段时间才能 在中国市场推出。一个跟 REIT 相似的房地产基 金结构即将登陆意大利，而法国也已于 2003 年 开始推出 REIT 投资产品。
资料来源：公司数据，摩根士丹利研究部。
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推动 REIT 产品发展的是什么？ 在全球范围内，推动 REITs 发展的主要动力源头有两 个。
一个是＂来自社会＂，一个是“来自业界”的推动 力。
此外，市场对新加坡和日本的新开发 REIT 市场，较长 期而言，将可取得多大成就还未有定论。由于极低的流 动性和未获投资者青睐，马来西亚的 REITs 经验并不理 想。
以下是 REIT 产品在不同市场的主要监管特点摘要（见 表 1 和表 2）。
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融和管理风险,它往往被视为几乎与债券相似的投资工具,而且还 被认为具有较低波动性的优势。
• 但是这些看法并没有完全被实践所证明。在两个 REIT 发展最成熟
的市场（美国和澳大利亚），REITs 实现的长期（10-20 年）总回 报与两地股市的回报水平相近，然而股息在 REITs 的总回报当中 则占显著较高的比重。