集团内部贷款——智利VS中国
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Yue (2010)
智利的法规相比其他新兴市场的优势：
• 智利的法规要求充分披露所有相关贷款（财务报表附注和资负表单独列示）
中国集团内部贷款和企业交易产生的贷款混在一起列示为“其他应收款” HK小于100万港币或净有形资产账面价值的3%两者之间高者的不需要披露 结合 通过集团内部贷款 进行掏空比在其他
中国股票市场适合研究掏空的原因：
• 由于传统和设计，中国所有的上市公司都有一个控股股东（我国上市公 司绝大多数由国有企业改制而来，相关法规要求国家必须占控股地位） 在中国，控股股东的股份的交易非常严格（限制了股价上涨给控股股东 带来的所有权利益，增加通过其他渠道获取利益的动机） 股权分置改革，控股股东的 股份很大部分可进行交易， 但政府还是有意图保持对国 有上市公司的控制
目前，我国内部资本市场的研究尚处于起步阶段，相关研究主要集中在内部资本市场的 配置效率方面。与西方成熟资本市场国家相比，我国外部资本市场尚不完善，内部资本 市场在理论上更有可能提高资本配置效率，增加企业价值。内部资本市场资本配置效率 方面的研究最为充分、融资约束功能已得到大多数学者认同、寻租行为和管理层激励问 题逐渐成为关注的热点 。 朱鮀华 ( 2007) 以及胡旭阳和王丽萍 ( 2009) 研究发现，内部资本市场能够产生财务 协同效应，资源分配遵循效率原则。不过实证研究中关于我国内部资本市场无效的证据 相对比较多，如翁逸群等人 ( 2000 ) 、杨棉之 ( 2006 ) 、万良勇和魏明海 ( 2006) 、 邵军和刘志远 ( 2008) 、胡经生 ( 2009) 等。由于公司分部数据难以获取，目前研究 对象大 都是针对企业集团，对大股东利用内部资本市场进行利益输送的案例分析相对较 多 ( 黎来芳，2005; 万良勇和魏明海，2006; 杨棉之，2006; 邵军和刘 志远，2007; 许艳芳等，2009) 。另外，国内学者也开始关注内部资本市场的缓解融资约束功能以及 寻租激励问题。
TUNNELING THROUGH INTERCORPORATE LOANS: THE CHINA EXPERIENCE
Abstract This study investigates a particularly brazen form of corporate abuse, in which controlling shareholders use intercorporate loans to siphon billions of RMB from hundreds of Chinese listed companies during the 1996–2006 period. We document the nature and extent of these transactions, evaluate their economic consequences, examine factors that affect their cross-sectional severity, and report on the mitigating roles of auditors, institutional investors, and regulators. Collectively, our findings shed light on the severity of the minority shareholder expropriation problem in China, as well as the relative efficacy of various legal and extra-legal governance mechanisms in that country
加强披露
• 智利的法规要求相关贷款使用当时的市场利率
在其他国家内部贷款利率是0，印度80%的集团内部贷款没有利率
国家困难
• 关联方之间的交易需要经独立董事主持的董事委员会批准
HK大额的相关交易需要经股东大会批准，然而有很多例外允许控股股东得到豁免而不需要通过股东批准
值得注意，这不代表智利的法规在其他方面也是完美的，基于普通法的传统，智利投资者保护的总体水平 比许多发展中国家低。掏空可以其他形式发生，比如通过智利公司董事会的薪酬。（文章很严谨）
集团内部贷款——智利VS中国
Chile
Business groups in Chile are not expropriating minority shareholders through intra-group lending, at least not on average.
China
The controlling shareholders of Chinese groups use these loans mostly for tunneling. Jiang, Lee, and
投资者保护的不力和监管的疏漏➡内部资本市场沦为利益优势方侵占劣势方 的手段; 外部资本市场发展滞后➡促使内部资本市场的形成,并以弥补外部资本市场的 不足为主要功能 。
环境的分析至关重要
基于中国背景的内部资本市场研究
法律体系不健全 中国“新兴加转轨”时期特殊 的经济制度和资本市场环境 外部资本市场不完善 经理人市场培育不足 控制权市场功能扭曲
•
•
中国的法律体系很少保障中小股东采取个人执法措施来对抗大股东的不 当行为 由于证券市场监管机构的权利有限使公共执法（包括对掏空行为的罚款 和监禁）有所束缚
•
监管部门出台的一系列旨在保 护中小投资者的规章均在一定 程度上限制了控股股东的“掏 空”行Байду номын сангаас。但长期以来，由于 缺乏严格执行的司法体系，仍 无法通过国家层面上的治理机 制得到切实有效的保护
我国企业集团内部资本市场 的运行及效率不同于国外
中国内部资本市场的一个显著特征：企业集团不是整体上市，集团内的非上市公司通过与上市公
司资产置换、债务重组等多种方式来间接获取上市公司资金，企业集团利用其控股的上市公司作
为融资平台获取资金来满足集团内其他企业需要。中国上市公司独特的外部治理环境下，我国企 业集团的形成与国外文献中的联合大企业( Conglomerate) 存在显著差异。
宏观环境:相关经济环境、法律环境、监管环境等，其中经济环境中的外部资本 市场的发展状况和制度背景是值得关注的两个重要因素; 中观环境:产业环境、市场竞争态势等因素; 管理体制、内部控制体系、监督激励机制等。
微观环境:公司层面的因素， 如公司治理状况、公司结构、战略规划、企业文化、
法律制度的完善和监管的到位➡内部资本市场资本配置功能的发挥;
智利的法规相比其他新兴市场的优势：
• 智利的法规要求充分披露所有相关贷款（财务报表附注和资负表单独列示）
中国集团内部贷款和企业交易产生的贷款混在一起列示为“其他应收款” HK小于100万港币或净有形资产账面价值的3%两者之间高者的不需要披露 结合 通过集团内部贷款 进行掏空比在其他
中国股票市场适合研究掏空的原因：
• 由于传统和设计，中国所有的上市公司都有一个控股股东（我国上市公 司绝大多数由国有企业改制而来，相关法规要求国家必须占控股地位） 在中国，控股股东的股份的交易非常严格（限制了股价上涨给控股股东 带来的所有权利益，增加通过其他渠道获取利益的动机） 股权分置改革，控股股东的 股份很大部分可进行交易， 但政府还是有意图保持对国 有上市公司的控制
目前，我国内部资本市场的研究尚处于起步阶段，相关研究主要集中在内部资本市场的 配置效率方面。与西方成熟资本市场国家相比，我国外部资本市场尚不完善，内部资本 市场在理论上更有可能提高资本配置效率，增加企业价值。内部资本市场资本配置效率 方面的研究最为充分、融资约束功能已得到大多数学者认同、寻租行为和管理层激励问 题逐渐成为关注的热点 。 朱鮀华 ( 2007) 以及胡旭阳和王丽萍 ( 2009) 研究发现，内部资本市场能够产生财务 协同效应，资源分配遵循效率原则。不过实证研究中关于我国内部资本市场无效的证据 相对比较多，如翁逸群等人 ( 2000 ) 、杨棉之 ( 2006 ) 、万良勇和魏明海 ( 2006) 、 邵军和刘志远 ( 2008) 、胡经生 ( 2009) 等。由于公司分部数据难以获取，目前研究 对象大 都是针对企业集团，对大股东利用内部资本市场进行利益输送的案例分析相对较 多 ( 黎来芳，2005; 万良勇和魏明海，2006; 杨棉之，2006; 邵军和刘 志远，2007; 许艳芳等，2009) 。另外，国内学者也开始关注内部资本市场的缓解融资约束功能以及 寻租激励问题。
TUNNELING THROUGH INTERCORPORATE LOANS: THE CHINA EXPERIENCE
Abstract This study investigates a particularly brazen form of corporate abuse, in which controlling shareholders use intercorporate loans to siphon billions of RMB from hundreds of Chinese listed companies during the 1996–2006 period. We document the nature and extent of these transactions, evaluate their economic consequences, examine factors that affect their cross-sectional severity, and report on the mitigating roles of auditors, institutional investors, and regulators. Collectively, our findings shed light on the severity of the minority shareholder expropriation problem in China, as well as the relative efficacy of various legal and extra-legal governance mechanisms in that country
加强披露
• 智利的法规要求相关贷款使用当时的市场利率
在其他国家内部贷款利率是0，印度80%的集团内部贷款没有利率
国家困难
• 关联方之间的交易需要经独立董事主持的董事委员会批准
HK大额的相关交易需要经股东大会批准，然而有很多例外允许控股股东得到豁免而不需要通过股东批准
值得注意，这不代表智利的法规在其他方面也是完美的，基于普通法的传统，智利投资者保护的总体水平 比许多发展中国家低。掏空可以其他形式发生，比如通过智利公司董事会的薪酬。（文章很严谨）
集团内部贷款——智利VS中国
Chile
Business groups in Chile are not expropriating minority shareholders through intra-group lending, at least not on average.
China
The controlling shareholders of Chinese groups use these loans mostly for tunneling. Jiang, Lee, and
投资者保护的不力和监管的疏漏➡内部资本市场沦为利益优势方侵占劣势方 的手段; 外部资本市场发展滞后➡促使内部资本市场的形成,并以弥补外部资本市场的 不足为主要功能 。
环境的分析至关重要
基于中国背景的内部资本市场研究
法律体系不健全 中国“新兴加转轨”时期特殊 的经济制度和资本市场环境 外部资本市场不完善 经理人市场培育不足 控制权市场功能扭曲
•
•
中国的法律体系很少保障中小股东采取个人执法措施来对抗大股东的不 当行为 由于证券市场监管机构的权利有限使公共执法（包括对掏空行为的罚款 和监禁）有所束缚
•
监管部门出台的一系列旨在保 护中小投资者的规章均在一定 程度上限制了控股股东的“掏 空”行Байду номын сангаас。但长期以来，由于 缺乏严格执行的司法体系，仍 无法通过国家层面上的治理机 制得到切实有效的保护
我国企业集团内部资本市场 的运行及效率不同于国外
中国内部资本市场的一个显著特征：企业集团不是整体上市，集团内的非上市公司通过与上市公
司资产置换、债务重组等多种方式来间接获取上市公司资金，企业集团利用其控股的上市公司作
为融资平台获取资金来满足集团内其他企业需要。中国上市公司独特的外部治理环境下，我国企 业集团的形成与国外文献中的联合大企业( Conglomerate) 存在显著差异。
宏观环境:相关经济环境、法律环境、监管环境等，其中经济环境中的外部资本 市场的发展状况和制度背景是值得关注的两个重要因素; 中观环境:产业环境、市场竞争态势等因素; 管理体制、内部控制体系、监督激励机制等。
微观环境:公司层面的因素， 如公司治理状况、公司结构、战略规划、企业文化、
法律制度的完善和监管的到位➡内部资本市场资本配置功能的发挥;