北京资产评估协会专家提示第2号——折现率选取

北京资产评估协会中小评估机构技术援助专家委员会专家提示第2号——折现

率选取

2014年04月14日

收益法已成为企业价值评估中的主要方法，折现率是收益法的重要参数，折现率的微小变化可能引起评估结论的重大变化。为有效提高此类评估业务的执业质量，降低注册资产评估师执业风险，使评估报告使用者理解折现率选取的合理性，特提出以下提示建议。

特别说明：本提示仅供评估机构及相关业务人员以收益法进行企业价值评估时参考，不能替代相关法律法规、资产评估准则以及注册资产评估师个人的职业判断。提示中所涉及的相关事项，评估机构在执业中应结合项目具体情况、资产评估准则以及注册资产评估师的职业判断确定，不应简单照搬照抄。

一、折现率的确定方式

（一）折现率数值的确定主要依赖于注册资产评估师的职业判断，注册资产评估师应当谨慎对待用于测算折现率的相关数据和计算逻辑，保持应有的谨慎。这种职业判断主要包括：

1.对于测算数据来源及其可靠性的考虑；

2.对于计算方法和计算过程的科学性和业内共识的理解；

3.对于计算结果合理范围的大致判断。

注册资产评估师应当在评估报告中陈述折现率的确定公式，应使报告使用者了解折现率测算的数据依据和基本思路。具体测算过程可根据需要决定是否在评估报告中披露。但工作底稿中必须有折现率详细的、可以重复验算的过程。

（二）折现率计算的主要参数有：无风险报酬率、beta系数、风险溢价、行业风险报酬率、行业资本结构、规模报酬率、个别风险报酬率、债券报酬率等。上述参数可通过以下三种方式确定，一是由注册资产评估师或其所在机构根据可靠数据来源自行计算；二是从其他权威金融服务机构的服务产品中直接获取；三是从专业研究报告、书籍、文献中摘录。

注册资产评估师应通过符合逻辑的分析判断来确定折现率，其主要参数获取方式并无优劣之分。

二、数据来源

（一）折现率计算中引用的数据来源应是行业内公认为权威的数据，包括：

1．金融数据服务商，如万得资讯、大智慧、彭博资讯、评估资讯网、投中集团、清科数据研究中心等；

2．评估行业发布的研究成果，如行业协会课题、高等院校相关课题成果等；

3．大型资产评估机构、证券咨询机构的研究成果；

4．其他研究成果。

对课题等研究成果中数据的使用，应该仔细分析确认研究的前提和假设、研究采用的数据期间、数据频率、指标口径、结论的适用范围、成果中提及的不足等。如果成果对上述内容介绍不够清晰，建议不引用该成果的结论数据。

对研究成果的评价应考虑行业、监管部门和社会各界的相关评论，注册资产评估师在引用研究成果时，应了解对该研究成果的评价、对评估项目的适用性，应有符合逻辑的判断，不能盲目引用。

（二）注册资产评估师应当知晓，不同的数据内涵测算出的折现率可能存在很大差异。数据内涵常见的细节有：

1．指标口径——指标覆盖的范围，如全部上市公司、规模以上工业企业，应当关注相关统计分析资料对资料范围的说明；

2．数据频率——如年度、半年度、季度、月度、周、日上市交易收盘价；

3．数据可能存在的周期性（明显具有周期性的行业，如航运业、大宗商品交易价格）、季节性（一般存在与季度和月度数据中）；

4．数据平均化的方式——简单平均、加权平均，算术平均、几何平均、调和平均等；

5．数据处理方法——原始数据、平滑后数据、归一化（标准化）数据、转换为增长率（百分比、单位量）数据，平滑处理的方法有许多，如剔除极端值、3期移动平均、多元回归后拟合、指数平滑等。应当注意不同方式处理后数据可能不能再次进行处理或再处理经济意义不明确，如百分比数据的增长率、归一化数据的增长率、每股收益的归一化等。

6．采用计量模型进行的数据拟合或插值、外推、内推预测，应注意模型的构建符合经济学意义，模型必须通过经济学检验、统计学检验才可以使用。

根据折现率与收益相匹配的原则，注册资产评估师使用的数据内涵应予评估项目的收益指标相适应。

三、折现率计算的主要模型

（一）实务中采用的折现率测算模型主要有：

1．资本资产定价（CAPM）模型。一般适用于权益资本、企业股票、单项资产的收益法评估。

2．加权资本成本（WACC）模型。一般适用于企业价值或投入资本价值的估值。采用间接法评估权益资本价值使用WACC模型时，一般被评估权益应该是控制权益，即被评估权益股东可以改变企业的现金流和负债水平。如果评估对象含有优先股、优先债权(债转股)，一般应单独计算该类资本的成本，并加权到WACC中。

3．风险累加法是针对评估对象面临的单项风险逐项估算相加，适用于风险因素可以分别清楚，风险因素对评估对象价值的影响都是独立的情形。

（二）目前企业价值收益法评估中应用最多的折现率选取方法是WACC模型。下列与CAPM 和WACC有关的问题从理论到实务尚没有统一认识，实证研究的结果也存在较大差异，注册资产评估师可以根据评估项目的具体情况作出合乎逻辑的处理。

1．未来资本结构采用企业实际的还是假设的，假设资本是采用行业平均的、目标的，还是和管理层沟通确定的，是否存在最优资本结构；

2．采用固定资本结构，还是随期间变化的资本结构；

3．我国长期国债利率作为无风险报酬，其中是否包含了通货膨胀因素；

4．是否应考虑债务资本的风险，税后实现的风险。

四、合理性判断

（一）作为有经验的注册资产评估师，应对不同经济发展阶段、不同市场环境、不同模型和资产类型折现率的大致区间的经验值有一定了解。

（二）对特定评估业务选择折现率时，作出合理性判断应考虑如下因素：

1．现阶段评估对象所处市场环境下折现率的基本区间；

2．相比社会平均折现率水平，评估对象所在行业是否应增加或减少投资回报要求；

3．特定评估业务是否做出了影响折现率的假设，如评估对象所在国家或地区的市场环境，评估对象面临的重大有利和不利条件等；

4．源于实证分析对市场回报率数据的研究成果；