行为金融学视角下的股票价格波动探析

行为金融学视角下的股票价格波动探析

摘要：决定股价短期波动的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。非理性是人类难以克服的弱点，个体非理性的累加造成了整体市场的非理性波动。本文运用行为金融学从个体和群体的心理角度分析了股票价格的波动和发展。

关键词：行为金融学；反应不足；隔离效应；赌场资金效应

行为金融学（Behavioral Finance）产生于西方20 世纪80 年代，它是在传统金融经济理论出现一些异常现象时发展起来的。先前的传统金融经济学理论大多假设：个体都是理性的“经济人”，能够全面考虑所得到的信息并理性地进行投资决策。然而，经济学家通过大量的实证研究，发现了在投资领域中存在大量非理性的投资行为，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动。自此，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误如何对其投资产生作用的一门学科。

一、行为金融学的理论脉络

行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类行为却不尽都是理性的，在掺杂融入了各种复杂的感情因素和心理活动之后，个体乃至群体的决策行事往往并不以利益最大化为原则。它本质上的核心是人的非理性假设，并由此衍生出两个重要的理论基础：有限套利和投资者心态分析。有限套利就是基于人的非理性假设，在市场交易噪声和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用；投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。行为金融学还认为人类的许多弱点是一致的，可以在一定程度上预测，可以被利用在市场上获取利润。对心理学的研究能对金融市场许多现象特别是异常现象的解释带来很大帮助，比如市场泡沫和崩盘现象。

决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与其中的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部因素诸如最新披露的公开信息、股价的历史走势、道听途说的小道消息等等，都只是影响其心理的多种因素之一罢了。推而广之，一只股票乃至一个证券市场的趋势就是由所有投资者的心理预期及其发展变化而决定和推动的，因此可以进一步地认定证券市场上往往存在着情绪周期。美国《洛杉矶时报》曾载文将其总结为“轻视”、“谨慎”、“自信”、“深信”、“安心”、“关注”和“投降”七个过程，这七个过程构成了一轮股票价格的完整波动过程。

股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势，不论向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去发生的事件谱写出了过去的K 线走势，过去的K 线走势决定了某一时刻市场参与者

的总体心理和财务状态。这恰恰又决定了未来基本面和消息面发生变化时投资参与者的反映，每个投资者的反应综合到一起，便决定了未来股市的走势。所以，同一事件发生在不同的时间，不同的市场，面对市场中不同的投资者原有心理状态，结果会完全不同的。比如提升存款准备金率，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加地上扬，这在2007 年的中国股市清晰可见；又如下调证券交易印花税率及单边征收，在熊市弥漫时，证券交易印花税率的下调及单边征收会被认为是利好出尽，股市会继续地探底，这在2008 年的中国股市得到印证。

二、非理性在股市上升中的表现

在一个周期的开始，股市在经历一段长期调整之后，股票价格处于历史低位，虽然此时经济基本面开始好转，至少最坏的情形已经过去，虽然此时股价合理甚至低估，长期而言应该是很好的买入时机，但大多数投资者在熊市惨跌中已经心有余悸，对于上一轮股票价格波动周期期末的暴跌过程具有强烈的回忆效应，恐惧铸造了悲观情绪，难以对当前市场有准确客观的分析。

当利好因素不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小幅震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释。“反应不足”又称为“保守主义”，其表现形式有两点：一是人們习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。“隔离效应”，指人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向。它使得一轮股票价格上升行情在初期总是缓慢犹豫，唯有在经过较长一段时间徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”，慢慢地才会有越来越多的投资者进入市场，股市成交量亦不断增加。

当股票价格上升波段发展到后期，此时股价已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“深信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，操作上更加地主观和激进，同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价认同的倾向，信息窜流和“羊群效应”使得在一轮行情末期的投资者总体乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨，很难想象股价会突然暴跌，即使有所下跌，由于见过更高价格，而认为其实在历史高位的价格很便宜，大举买入，当很多人这么做时，群体的非理性产生了，这就是通常股价在达到估值上限后还会波浪式上升的原因。

三、非理性在股市下跌中的表现

当一个周期进入下跌阶段时，经济基本面开始恶化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，类似地由于之前股市上涨时期，许多利空因素出现以后并未改变股市上扬趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不

会去考虑量变到质变的可能。在经过长期牛市行情后人们会产生“赌场资金效应”。“赌场资金效应”是指在赌博产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的赌博，再次地赌博后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了，因此继续投资的冲动不会立即消除，对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次股市逆转的形态总是以M 头出现。

伴随着股市继续下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展的负面因素开始不断出现。当到了下跌后期，长期下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价下跌之后突显出了价值，场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价定位产生巨大改变，可谓之“惊弓之鸟”。当股价由于抄底资金的介入有所回升时，成本较低的投资者倾向于略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配内在价值。长期下跌同样形成了人们的思维定式，“保守主义”再次发挥效应，随着股价上升，不断有接近其成本的投资者选择抛售，反弹很快被无法控制的抛盘镇压下去了，这也就是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。

在下跌趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌是常态而上涨是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体投资者中间进一步加强，这造成了严重的惜买现象，造成了股票价格启稳的困难，此时绝大多数人都开始从“安心”、“关注”转变为“投降”。市场大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当较大的一批资金开始不在乎短期波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。

一个特定市场中坚定的价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批持相同价值观的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这造成了大盘暴跌时，其下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人脱离“羊群”敢于逆势而为，结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。

非理性是人类难以克服的弱点，个体非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析法就其根本是對过去发生事件的统计总结，并试图通过事件发生概率指导投资，但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资者预测价格波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段，从投资战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。

参考文献：