第1章 证券投资组合理论
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证券投资组合
Securities Portfolio Investment
许 林 博士 经济与贸易学院 linxu@scut.edu.cn
联系方式(contact)
Personal email：
- linxu@scut.edu.cn
Mobile phone：
- 15913140243
Office：
并不是要预测股市 长期资本投资公司
1994 年初成立的长期资本管理公司被基金界誉为“梦 幻组合”。其创始人是前所罗门兄弟公司副总裁、美国投 资银行界的债券交易明星约翰 · 梅利威泽，梅利威泽还有三 位杰出的合伙人：前哈佛大学教授戴维· 小马林斯和1997年 诺贝尔经济学奖共同得主迈伦· 斯科尔斯和罗伯特· 墨顿。前 者曾在1988－1994年间任美国财政部副部长和美联储副主 席，后两位就是引起金融革命的期权定价公式发明者。除 此以外，LTCM还吸引了众多的教授、博士和明星交易员加 盟。 然而，正是这样的天才“专家组合”，最终却落得濒 临倒闭的结局。1998年初LTCM的资本金有50亿美元左右 ，到9月中旬落到了15亿美元左右，又过了一星期后，梅利 威泽不得不宣布基金只剩下6亿美元，到了被清盘的边缘。
教 材
• James L Farrell, Jr., Walter J Reinhart. Portfolio Management: Theory and Application, 2nd ed. McGraw-Hill Inc. 1997. • 中译本：小詹姆斯L.法雷尔 沃尔特J.雷哈特 著.齐寅峰 等译. 《投资组合管理理论及应用》(第二版)，机械工业出版社， 2000. • 威廉J.伯恩斯坦 著.王红夏 张皓晨译.《有效资产管理》，机 械工业出版社，2013. • 约翰 L. 马金，杰拉尔德 E. 平托，丹尼斯 W. 麦克利维. 《投 资组合管理：动态过程》，机械工业出版社，2012. • Robert A. Strong著. 黄卉、周萌、白原 等译.《投资组合管 理》，清华大学出版社，2005. • 李志生著. 《投资组合管理》，中国财政经济出版社，2010. • 程黄维 等编著. 《投资组合管理》，复旦大学出版社，2013.
第二节 传统证券组合管理
一、传统证券组合管理的基本步骤
• （一）确定投资政策 • 传统的证券组合管理一般按投资是收入型、增长 型还是混合型来对投资政策进行分类，这种分类 方法强调投资者获得收益的形式是基本收益还是 资本收益。 • （二）实施证券分析
投资组合理论的发展史
• 行为金融学对现代投资组合理论提出了挑战 基于不确定条件下的选择理论（Lopes，1987 ）、期望理论（Kahneman&Tversky）， Hersh Shefrin和MeirStatman （2000）提出了 行为组合理论（BPT），有两种分析模型：单 一账户行为组合理论（BPT-SA）和多重账户行 为组合理论（BPT-MA）。
- 大学城B10南座302A
Public email：
- User name：tzzhglscut@163.com - Password：310308
为什么要进行投资？
• 1美元的投资（1925-1998）
股票 $ 2330
公司债券投资 $56
长期国债投资 $46 短期国债投资 $14 通货膨胀率 $9
• 1、传统的证券组合管理理论 • 传统的证券组合管理靠非数量化的方法即 基础分析和技术分析来选择证券，构建和 调整证券组合。
• 2、现代资产组合管理理论是一种数量化 的组合管理方法。即利用马柯威茨模型、 因素模型、资本资产模型和套利定价模型 来进行证券的选择和组合。
三、证券组合管理发展史简介
• 1952年，哈里· 马科威茨发表题为《投资组合选 择》的论文，这标志着现代投资组合理论的开 端。该论文阐述了如何利用组合投资，创造更 多的可供选择的投资品种，从而在一定风险水 平下取得最大可能的预期收益。 • 1963年马科威茨的学生威廉· 夏普提出简化的单 指数模型以解决标准投资组合模型应用于大规 模市场面临的计算困准。在投资组合理论基础 上1964、1965和1966年，夏普、林特和摩森三 个人分别独立推导出资本资产定价模型。
第一阶段：牛市(1990.12.19~1992.5.26); 熊市(1992.5.26~1992.11.17)
第二阶段：牛市(1992.11.17~1993.2.16); 熊市(1993.2.16~1994.7.29) 第三阶段：牛市(1994.7.29~1994.9.13); 第四阶段：牛市(1995.5.18~1995.5.22); 熊市(1994.9.13~1995.5.17) 熊市(1995.5.22~1996.1.19)
例如：利用有风险的单项资产构建一个完全无风险的投资组合
•两只股票在单独持有时都具有相当的风险，但当构成投资 组Hale Waihona Puke BaiduWM时却不再具有风险。
（三）证券组合的分类
• 证券组合的分类通常以组合的投资目标为标准。 以美国为例，证券组合可以分为避税型、收入型、 增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际 型及指数化型等。 • 避税型证券组合通常投资于市政债券；收入型证 券组合追求基本收益（即利息、股息收益）的最 大化；增长型证券组合以资本升值（即未来价格 上升带来的价差收益）为目标；收入和增长混合 型试图在基本收入与资本增长之间达到某种平衡； 指数化型证券组合模拟某种市场指数；
为什么要进行投资？
为什么要进行投资？
• 中国股票市场（1990-2007） • 自上市公司的股票发行上市以后，今天的股 价相比其上市发行价格，上涨超过10倍以上 的股票有164只，约占全部上市公司总数的 11%。
上涨超过20倍以上的股票有66只；
上涨超过50倍以上的股票有18只； 上涨超过100倍的股票有7只：
• 货币市场型证券是由各种货币市场工具构成的组 合；国际型证券组合是不同国家的证券所组成的 组合。
二、证券组合管理
（一）主要内容
• 投资组合管理的目标是实现投资效用最大 化，即使组合的风险和收益特征能够给投 资者带来最大的满足。这种目标的实现有 赖于组合管理有效的内部控制，具体内容 包括计划、选择时机、选择证券、监督等。
为什么要学习投资组合管理？
• 股市有风险，入市须谨慎！
• 不要将鸡蛋放进同一篮子里 • 分散投资
投资组合理论的发展史
• 20世纪50年代以前，已提出了投资组合理念，但缺乏完整体系。 Hicks(1935)提出了“分离定理”,并解释了由于投资者有获得高 收益低风险的期望,因而有对货币的需要；同时他认为和现存的价 值理论一样,应构建起“货币理论”,并将风险引入分析中,因为风 险将影响投资的绩效,将影响期望净收入。 Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念，认为由于不 确定性的存在，应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险 补偿，Hicks还提出资产选择问题，认为风险可以分散。 Marschak(1938） 提出了不确定条件下的序数选择理论,同时也 注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。 Williams(1938）提出了“分散折价模型”(dividend dis-count model),认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总 存在一个满足收益最大化和风险最小化的组合,同时能通过法律保 证使得组合的事实收益和期望收益一致。 随后Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出不确定性条 件下的决策选择方法。
•
索罗斯 (George Soros, 1930-)
2006年, Forbes 评为全球亿万富豪第 71 位,
(净资产: 72亿美元, 资产来源: 对冲基金)
投资行为震撼世界金融市场！ • 对冲基金的英文名称为Hedge Fund， 意为“风险对冲过的基金”，起源于 20世纪50年代初的美国。其操作宗 旨是利用期货、期权等金融衍生产 品，以及对相关联的不同股票进行 实买空卖、风险对冲的操作技巧，
•
巴菲特 (Warren Buffett , 1931-)
2004-2006, Forbes 评为全球亿万富豪 第 2 位 (净资产: 440亿美元) 投资技巧令人羡慕！
• 35 30 25 20 15 10 5 0 •1957 1960 1963 1966 1969
• 巴菲特
•道.琼斯工业平均指数
在一定程度上规避和化解证券投资
风险。
课程目标
• 掌握基本的投资组合管理理论
• 为以后的量化投资理财提供理论基础
• 为以后的金融学研究奠定基础
怎样学习？
认真听课、做练习题
阅读教材和参考书籍
关注市场动态（市场行情）
参与实践
• 实际交易 • 模拟交易
第1章
第一节
证券组合管理
证券组合管理概述
第五阶段：牛市(1996.1.19~1997.5.12);
第六阶段：牛市(1999.5.19~2001.6.14); 第七阶段：牛市(2005.6.6~2007.10.16);
熊市(1997.5.12~1999.5.18)
熊市(2001.6.14~2005.6.6) 熊市(2007.10.16~ ? )
投资组合理论的发展史
• Harry Markowitz(1952)提出投资组合理论。他利用均值 --方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的 结论。 • Tobin(1958)提出了著名的“两基金分离定理”：在允 许卖空证券组合选择问题上，每一种有效证券组合都是 一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。 • Hicks(1962)的“组合投资的纯理论”指出，在包含现 金的资产组合中,组合期望值和标准差之间有线形关系, 并且风险资产的比例仍然沿着这条线形的有效边界这部 分上，这就解释了Tobin的分离定理内容。 • Wiliam.F.Sharpe(1963)提出“单一指数模型”，该模型 假定资产收益只与市场总体收益有关，从而大大简化了 马柯维茨理论中所用到的复杂计算。
课程内容
第一篇 引论
第1章 投资组合管理的系统方法
第二篇 投资组合的构建和分析
第2章 投资组合的构建 第3章 资本市场理论和投资组合应用分析 第4章 套利定价理论和多指数模型
第三篇 证券估值和风险分析
第5章 债券估值和风险分析 第6章 估值模型和应用方法 第7章 权益估值模型：简化模型及其应用
课程目标
第二节
第三节
传统证券组合管理
现代证券组合管理
第一节 证券组合管理概述
一、证券组合
• （一）证券组合的含义 • 证券组合由一种以上的有价证券组成，如包含各种股 票、债券、存款单等，是指个人或机构投资者所持有 的各种有价证券的总称。 • （二）构建证券投资组合的原因 • (1)降低风险 • (2)实现收益最大化 • （三）投资组合管理的目的 • 按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产 组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资 的目标。投资者的需求往往是根据风险来定义的，而 投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下， 使投资回报率实现最大化。
• 1、计划是组合管理的第一步，即考虑和
准备一组能满足管理目标的证券名单。
• 2、选择时机是指本着低买高卖原则选择 买卖的时机。 • 3、选择证券是指在实际买卖时，应持谨 慎及理性的态度选择符合目标的证券。 • 4、监督是指应定期检查组合中的证券是 否仍然符合管理目标。
（二）证券组合管理的理论基础
投资组合理论的发展史
• Sharpe（1964)，Lintner(1965)，Mossin（1966)分别 提出了各自的资本资产定价模型(CAPM)。这些模型是 在不确定条件下探讨资产定价的理论，对投资实践具有 重要的指导意义。 • 1969—1973年，莫顿连续时间的ICAPM和基于消费的 资本资产定价模型CCAPM，为后来的长期投资理论奠 定了基础。 • Stephen.A.Ross（1976)提出了套利定价理论(APT)。 APT不需要像CAPM那样作出很强的假定，从而突破性 地发展了CAPM。 • Black,Scholes(1973)推导出期权定价公式，即B-S期权 定价模型；Merton(1973)对该公式进行了发展和深化。
Securities Portfolio Investment
许 林 博士 经济与贸易学院 linxu@scut.edu.cn
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Mobile phone：
- 15913140243
Office：
并不是要预测股市 长期资本投资公司
1994 年初成立的长期资本管理公司被基金界誉为“梦 幻组合”。其创始人是前所罗门兄弟公司副总裁、美国投 资银行界的债券交易明星约翰 · 梅利威泽，梅利威泽还有三 位杰出的合伙人：前哈佛大学教授戴维· 小马林斯和1997年 诺贝尔经济学奖共同得主迈伦· 斯科尔斯和罗伯特· 墨顿。前 者曾在1988－1994年间任美国财政部副部长和美联储副主 席，后两位就是引起金融革命的期权定价公式发明者。除 此以外，LTCM还吸引了众多的教授、博士和明星交易员加 盟。 然而，正是这样的天才“专家组合”，最终却落得濒 临倒闭的结局。1998年初LTCM的资本金有50亿美元左右 ，到9月中旬落到了15亿美元左右，又过了一星期后，梅利 威泽不得不宣布基金只剩下6亿美元，到了被清盘的边缘。
教 材
• James L Farrell, Jr., Walter J Reinhart. Portfolio Management: Theory and Application, 2nd ed. McGraw-Hill Inc. 1997. • 中译本：小詹姆斯L.法雷尔 沃尔特J.雷哈特 著.齐寅峰 等译. 《投资组合管理理论及应用》(第二版)，机械工业出版社， 2000. • 威廉J.伯恩斯坦 著.王红夏 张皓晨译.《有效资产管理》，机 械工业出版社，2013. • 约翰 L. 马金，杰拉尔德 E. 平托，丹尼斯 W. 麦克利维. 《投 资组合管理：动态过程》，机械工业出版社，2012. • Robert A. Strong著. 黄卉、周萌、白原 等译.《投资组合管 理》，清华大学出版社，2005. • 李志生著. 《投资组合管理》，中国财政经济出版社，2010. • 程黄维 等编著. 《投资组合管理》，复旦大学出版社，2013.
第二节 传统证券组合管理
一、传统证券组合管理的基本步骤
• （一）确定投资政策 • 传统的证券组合管理一般按投资是收入型、增长 型还是混合型来对投资政策进行分类，这种分类 方法强调投资者获得收益的形式是基本收益还是 资本收益。 • （二）实施证券分析
投资组合理论的发展史
• 行为金融学对现代投资组合理论提出了挑战 基于不确定条件下的选择理论（Lopes，1987 ）、期望理论（Kahneman&Tversky）， Hersh Shefrin和MeirStatman （2000）提出了 行为组合理论（BPT），有两种分析模型：单 一账户行为组合理论（BPT-SA）和多重账户行 为组合理论（BPT-MA）。
- 大学城B10南座302A
Public email：
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为什么要进行投资？
• 1美元的投资（1925-1998）
股票 $ 2330
公司债券投资 $56
长期国债投资 $46 短期国债投资 $14 通货膨胀率 $9
• 1、传统的证券组合管理理论 • 传统的证券组合管理靠非数量化的方法即 基础分析和技术分析来选择证券，构建和 调整证券组合。
• 2、现代资产组合管理理论是一种数量化 的组合管理方法。即利用马柯威茨模型、 因素模型、资本资产模型和套利定价模型 来进行证券的选择和组合。
三、证券组合管理发展史简介
• 1952年，哈里· 马科威茨发表题为《投资组合选 择》的论文，这标志着现代投资组合理论的开 端。该论文阐述了如何利用组合投资，创造更 多的可供选择的投资品种，从而在一定风险水 平下取得最大可能的预期收益。 • 1963年马科威茨的学生威廉· 夏普提出简化的单 指数模型以解决标准投资组合模型应用于大规 模市场面临的计算困准。在投资组合理论基础 上1964、1965和1966年，夏普、林特和摩森三 个人分别独立推导出资本资产定价模型。
第一阶段：牛市(1990.12.19~1992.5.26); 熊市(1992.5.26~1992.11.17)
第二阶段：牛市(1992.11.17~1993.2.16); 熊市(1993.2.16~1994.7.29) 第三阶段：牛市(1994.7.29~1994.9.13); 第四阶段：牛市(1995.5.18~1995.5.22); 熊市(1994.9.13~1995.5.17) 熊市(1995.5.22~1996.1.19)
例如：利用有风险的单项资产构建一个完全无风险的投资组合
•两只股票在单独持有时都具有相当的风险，但当构成投资 组Hale Waihona Puke BaiduWM时却不再具有风险。
（三）证券组合的分类
• 证券组合的分类通常以组合的投资目标为标准。 以美国为例，证券组合可以分为避税型、收入型、 增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际 型及指数化型等。 • 避税型证券组合通常投资于市政债券；收入型证 券组合追求基本收益（即利息、股息收益）的最 大化；增长型证券组合以资本升值（即未来价格 上升带来的价差收益）为目标；收入和增长混合 型试图在基本收入与资本增长之间达到某种平衡； 指数化型证券组合模拟某种市场指数；
为什么要进行投资？
为什么要进行投资？
• 中国股票市场（1990-2007） • 自上市公司的股票发行上市以后，今天的股 价相比其上市发行价格，上涨超过10倍以上 的股票有164只，约占全部上市公司总数的 11%。
上涨超过20倍以上的股票有66只；
上涨超过50倍以上的股票有18只； 上涨超过100倍的股票有7只：
• 货币市场型证券是由各种货币市场工具构成的组 合；国际型证券组合是不同国家的证券所组成的 组合。
二、证券组合管理
（一）主要内容
• 投资组合管理的目标是实现投资效用最大 化，即使组合的风险和收益特征能够给投 资者带来最大的满足。这种目标的实现有 赖于组合管理有效的内部控制，具体内容 包括计划、选择时机、选择证券、监督等。
为什么要学习投资组合管理？
• 股市有风险，入市须谨慎！
• 不要将鸡蛋放进同一篮子里 • 分散投资
投资组合理论的发展史
• 20世纪50年代以前，已提出了投资组合理念，但缺乏完整体系。 Hicks(1935)提出了“分离定理”,并解释了由于投资者有获得高 收益低风险的期望,因而有对货币的需要；同时他认为和现存的价 值理论一样,应构建起“货币理论”,并将风险引入分析中,因为风 险将影响投资的绩效,将影响期望净收入。 Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念，认为由于不 确定性的存在，应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险 补偿，Hicks还提出资产选择问题，认为风险可以分散。 Marschak(1938） 提出了不确定条件下的序数选择理论,同时也 注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。 Williams(1938）提出了“分散折价模型”(dividend dis-count model),认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总 存在一个满足收益最大化和风险最小化的组合,同时能通过法律保 证使得组合的事实收益和期望收益一致。 随后Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出不确定性条 件下的决策选择方法。
•
索罗斯 (George Soros, 1930-)
2006年, Forbes 评为全球亿万富豪第 71 位,
(净资产: 72亿美元, 资产来源: 对冲基金)
投资行为震撼世界金融市场！ • 对冲基金的英文名称为Hedge Fund， 意为“风险对冲过的基金”，起源于 20世纪50年代初的美国。其操作宗 旨是利用期货、期权等金融衍生产 品，以及对相关联的不同股票进行 实买空卖、风险对冲的操作技巧，
•
巴菲特 (Warren Buffett , 1931-)
2004-2006, Forbes 评为全球亿万富豪 第 2 位 (净资产: 440亿美元) 投资技巧令人羡慕！
• 35 30 25 20 15 10 5 0 •1957 1960 1963 1966 1969
• 巴菲特
•道.琼斯工业平均指数
在一定程度上规避和化解证券投资
风险。
课程目标
• 掌握基本的投资组合管理理论
• 为以后的量化投资理财提供理论基础
• 为以后的金融学研究奠定基础
怎样学习？
认真听课、做练习题
阅读教材和参考书籍
关注市场动态（市场行情）
参与实践
• 实际交易 • 模拟交易
第1章
第一节
证券组合管理
证券组合管理概述
第五阶段：牛市(1996.1.19~1997.5.12);
第六阶段：牛市(1999.5.19~2001.6.14); 第七阶段：牛市(2005.6.6~2007.10.16);
熊市(1997.5.12~1999.5.18)
熊市(2001.6.14~2005.6.6) 熊市(2007.10.16~ ? )
投资组合理论的发展史
• Harry Markowitz(1952)提出投资组合理论。他利用均值 --方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的 结论。 • Tobin(1958)提出了著名的“两基金分离定理”：在允 许卖空证券组合选择问题上，每一种有效证券组合都是 一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。 • Hicks(1962)的“组合投资的纯理论”指出，在包含现 金的资产组合中,组合期望值和标准差之间有线形关系, 并且风险资产的比例仍然沿着这条线形的有效边界这部 分上，这就解释了Tobin的分离定理内容。 • Wiliam.F.Sharpe(1963)提出“单一指数模型”，该模型 假定资产收益只与市场总体收益有关，从而大大简化了 马柯维茨理论中所用到的复杂计算。
课程内容
第一篇 引论
第1章 投资组合管理的系统方法
第二篇 投资组合的构建和分析
第2章 投资组合的构建 第3章 资本市场理论和投资组合应用分析 第4章 套利定价理论和多指数模型
第三篇 证券估值和风险分析
第5章 债券估值和风险分析 第6章 估值模型和应用方法 第7章 权益估值模型：简化模型及其应用
课程目标
第二节
第三节
传统证券组合管理
现代证券组合管理
第一节 证券组合管理概述
一、证券组合
• （一）证券组合的含义 • 证券组合由一种以上的有价证券组成，如包含各种股 票、债券、存款单等，是指个人或机构投资者所持有 的各种有价证券的总称。 • （二）构建证券投资组合的原因 • (1)降低风险 • (2)实现收益最大化 • （三）投资组合管理的目的 • 按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产 组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资 的目标。投资者的需求往往是根据风险来定义的，而 投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下， 使投资回报率实现最大化。
• 1、计划是组合管理的第一步，即考虑和
准备一组能满足管理目标的证券名单。
• 2、选择时机是指本着低买高卖原则选择 买卖的时机。 • 3、选择证券是指在实际买卖时，应持谨 慎及理性的态度选择符合目标的证券。 • 4、监督是指应定期检查组合中的证券是 否仍然符合管理目标。
（二）证券组合管理的理论基础
投资组合理论的发展史
• Sharpe（1964)，Lintner(1965)，Mossin（1966)分别 提出了各自的资本资产定价模型(CAPM)。这些模型是 在不确定条件下探讨资产定价的理论，对投资实践具有 重要的指导意义。 • 1969—1973年，莫顿连续时间的ICAPM和基于消费的 资本资产定价模型CCAPM，为后来的长期投资理论奠 定了基础。 • Stephen.A.Ross（1976)提出了套利定价理论(APT)。 APT不需要像CAPM那样作出很强的假定，从而突破性 地发展了CAPM。 • Black,Scholes(1973)推导出期权定价公式，即B-S期权 定价模型；Merton(1973)对该公式进行了发展和深化。