我国私募股权基金并购退出研究

我国私募股权基金并购退出研究

作者：吴亚梅

来源：《大经贸》2018年第08期

【摘要】私募股权基金的退出方式主要包括首次公开发行股票、并购、回购、破产清算等。在发达国家，并购退出和IPO退出是私募股权基金退出的主要方式，且并购占的比重很大。而我国私募股权基金的退出结构存在IPO占主导的问题，并购退出所占比重很小。但随着我国多层次资本市场建设的不断推进以及证券市场监管力度的不断加强，IPO退出将面临更多的困难。相反，由于国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，未来并购退出将成为我国私募股权基金的重要退出渠道。因此，本文着重研究基于并购的私募股权基金退出方式，系统阐述并购退出理论，分析我国并购退出趋势并对促进我国私募股权投资并购退出提出建议。

【关键词】私募股权投资基金退出方式并购

一、引言

私募股权基金的运作分为募资、项目选择、项目管理和退出四个环节。退出虽然作为最后一个环节，却至关重要，其影响着私募股权基金投资回报的大小和再投资的可能性。私募股权基金的退出方式主要有首次公开发行股票（IPO）、并购、回购和破产清算。欧美发达国家的私募股权基金退出以并购为主，而我国是IPO占主导地位。在促进企业兼并重组政策的刺激下，近年来我国并购市场发展迅速，有PE背景的并购也呈增长趋势。PE退出的渠道更多元化，并购退出成为新趋势。因此，本文着重研究并购退出方式，对推进并购退出方式提出建议，让更多投资者认识到并购退出的大趋势，这对完善我国私募股权基金退出机制有着理论和实践意义。

在私募股权基金并购退出方面，Miguel Sousa（2010）认为并购退出周期短、收益高，是私募股权基金首选的退出方式之一。Schwien bacher （2006）指出尽管私募股权基金选择 IPO 退出会带来更高的收益，但相比美国市场，欧洲的私募股权基金仍倾向选择并购退出。张春英（2001）通过研究指出 IPO 退出是私募股权基金退出的最佳方式。战雪丽（2010）认为市场环境会影响退出方式的选择，因为 IPO 数量有限，是稀缺资源，同时被投企业的独立性也影响退出方式的选择。

本文主要研究私募股权基金的并购退出方式。首先对私募股权的退出方式做了简单的比较。然后析了我国私募股权基金的退出现状，阐述了并购退出的优劣势。最后，对推动我国私募股权基金并购退出提出了建议。

二、私募股权基金退出方式概述

（一）主要退出方式的比较

比较IPO、并购、回购、破产清算这四种主要的退出方式。发现IPO是投资回报最高的一种退出方式，但周期长。并购退出相对来说周期较短，效率较高。而破产清算是被投资企业濒临破产时将损失降到最低的一种方式。这四种退出方式的优缺点如表1所示：

（二）关于并购退出

1.并购退出的参与方及其作用

并购退出的参与方包括出售方、收购方、投资方和并购顾问等。

并购退出的出售方即PE所投资的企业，这是并购退出的主体。私募股权投资者作为被投资企业的众多股东之一，决定和影响着退出方式的选择。被投资企业的所有股东都是并购交易中的出售方。管理层在并购退出中也起着重要作用，他们通过对企业的介绍使收购方相信出售企业的盈利能力和发展前景，管理层的承诺影响着并购的成败。但在并购退出中，私募股权投资者和受资企业的管理层往往存在利益冲突，因此，需要一定的激励机制使得管理层积极参与整个并购过程。

在私募股权投资退出市场上，收购方分为三大類：金融收购者、战略投资者和公众投资者。他们在私募股权投资的并购退出中发挥了关键性的作用，他们的存在，使得私募股权投资者能成功地以并购方式退出。

投资方主要是指为收购方提供资金支持的金融机构，不要包括商业银行以及夹层贷方等。商业银行为收购方提供债务融资帮助其顺利实现并购；夹层贷方可以向收购方提供贷款，也可以通过可转换债券的形式获得收购方的股权。

此外，并购过程中的参与方还包括并购顾问，如法律顾问、会计顾问、审计顾问、公司金融顾问等。

2.并购退出程序

私募股权投资者通过对项目公司进行价值评估，并向收购方推销出售企业，寻找和选择报价最高的收购方，实现退出的收益的最大化。而对出售企业来说，不仅能从并购交易中获得较高的收益，还能实现企业价值的最大化。因此，研究私募股权基金的并购退出方式，应从出售方的视角分析并购退出的程序。

（1）选择并购顾问

首先，出售方会选择具有处理并购过程中所出现的财务、税务、法规、程序等问题能力和经验的并购顾问。其次，会选择中介咨询机构和价值评估机构，这一般由投资银行担任，选择合适的投行不仅要考虑其经营规模的大小，还要考虑其行业相关性。

（2）对出售企业估值

对出售企业进行估值需要独立的价值评估师，该价值评估师应具有丰富的评估经验和区分独立公平市值和投资价值的能力。对出售企业的估值包括企业整体资产价值评估和企业获利能力价值评估

（3）材料准备

需要准备的材料有市场营销材料、公司出售的营销计划、尽职调查中所需的文件材料。市场营销材料主要包括出售公司的执行概要和信息备忘录。

（4）市场营销

该阶段投资银行将联系潜在买家，向其发送执行概要，这时的执行概要没有提供确定实际出售方的细节，得到收购方的初步意向后，就向其发送定义协议草稿和最终投标要求书，与符合条件且有收购意向的潜在收购方签订保密协议并发送信息备忘录，让收购方了解被出售企业的更多情况。

（5）意向书

签署了保密协议和审查了信息备忘录后，感兴趣的收购方会提交一份意向书，意向书中包含价格、条款和最终报价条件等内容，出售方收到意向书后就它们的报价和条款进行比较，确定最终的收购方。

（6）尽职调查

收购方在得到通知后就会对企业进行尽职调查，对企业的财务、法律、经营等进行调查，尽职调查一般由律师事务所执行。

（7）签订合同

尽职调查结束后，如果出售方和收购方在价格和交易条款等方面意见一致的话就可以签订合同。

（8）并购交易结束