第五章收益法折现率的确定

样本时间区间的选择：天－6个月，月－3年
计算方法：最小二乘法
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计算β值的相关选择问题： 第一，β值比较平稳－长期，快速成长行业－短期 第二，可比公司β值对目标公司β值的修正 2. 非上市公司β值的计算 第一步，计算一组可比公司的β值 第二步，将可比公司的β值转换无杠杆的β值
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二、资本资产定价模型 （一）资本资产定价模型的表达形式 投资者都是回避风险的，要吸引投资者冒更大的
风险，就需要通过回报率的增加来给他相应补偿， 这种增加的回报率通常被称为风险溢价。 在评估实践中得到最为广泛应用的资本资产定价 模型，将风险溢价和风险通过数学模型有机地ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ 系起来
第五章收益法-折现率的 确定
2020/12/11
第五章收益法折现率的确定
折现率的定义 n 将未来预期收益还原或转换为现值的比率 n 确定折现率本质上是确定一个合理的期望
投资报酬率，它通过估算企业的资本成本 来确定。
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折现率与资本化率 资本化率是一种特殊的折现率，是对收益期限无限的
联系起来进行回归分析，以预测市场风险溢价。 其三，使用折现现金流估值法，辅以对投资回报率和
增长率的估计，反推市场的资本成本。
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2. 历史市场风险溢价的计算 投资者一般是风险厌恶型的，他们投资股票要求获得
相应的风险溢价（相对于债券而言）。
如果过去50年中投资者风险厌恶水平没有改变，未来 也将不会发生改变，那么历史超额回报率（超过无风 险回报率部分）就可作为未来风险溢价的合理替代。
险报酬率可以通过计算同一级别的债券的历史平均的
收益率与具有相同期限国债历史平均的收益率的差别
得出。
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国内外债券评级机构：比如我国的大公国际资信 评估有限公司，美国标准－普尔公司、穆迪公司 等。
标准－普尔公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、 CCC、CC、C和D
穆迪公司采用的债券评级分类为：Aaa、Aa、A、 Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和D
如果一个股票价格和市场价格波动是一致的，那么这
个股票的ß 值就是1。如果一个股票的ß 是1.5，就意
味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而 市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%
根据CAPM，如果要计算某一股票的期望回报率则必
须要确定三个参数：无风险收益、市场风险溢价、股
票的ß 值
u 长期政府债券利率波动性更小 u 期限与待折现的现金流量期限更为一致 u 长期政府债券利率所隐含的通货膨胀率预测与企业现
金流预测时包含的通货膨胀率具有一致性。
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（三）市场风险溢价 1. 市场风险溢价的计算方法 其一，通过测算和推断历史市场超额回报率来估算未
来的市场风险溢价。（最常用） 其二，把当前的市场变量（如股息额－股价比）彼此
投资级别（investment grade）债券：BBB（或 Baa）级别以上的债券
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练习题： 某企业5年期债券面值为1000元，票面利率为10％， 还有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已经 支付，5年期国债利率为8％，2年期国债利率为6％， 债券风险报酬率为2％，则该债券的价值是多少？如 果该债券的市场交易价格是1010元，则该债券的风险 报酬率是多少？
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（二）资本成本的种类 1．债务成本 以债务方式融资，支付给债权人的
报酬 通过公开市场进行债务融资 通过非公开市场进行债务融资
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债务利息的税收可以减免，所以债务成本必须要扣除 所得税
还包括一些隐性成本，比如支付贷款额的一定比率作 为贷款费用
2．优先股成本
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式中：E（Ri）－股票的预期回报率；
rf－无风险收益率；
ß－股票对市场的敏感度； E（Rm）－市场预期回报率
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无风险利率和市场风险溢价（定义为市场预期回报率 与无风险报酬率的差额）对所有的公司都是相同的
ß 随公司不同而不同
ß 代表一种股票相对于股票市场的风险，也就是说，
确定预期的市场风险溢价也就转化为计算历史市场风 险溢价
n 第一，使用长期政府债券利率还是短期政府债券利率； n 第二，计算历史市场风险溢价的期限是多长；
n 第三，计算历史市场风险溢价是使用算术平均值还是 使用几何平均值。
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3. 计算历史市场风险溢价时政府债券期限的选择
计算历史市场风险溢价是用一种代表股票市场整体价 格水平变动的指数，与无风险资产收益率之间差额的 平均值
因此，与3个月的短期政府债券相比，长期政府债 券的期限溢价就大约等于1.5%
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第三节 股权资本成本
n 预期回报率事先无法观测，因而股权资本成本的 估算比债务成本的估算要困难得多至今没有一个 被广泛接受的估算股权资本成本的方法
n 一般采用两种基本方法。一种方法是内部收益率 法。另外一种方法资产定价模型，包括资本资产 定价模型（CAPM ）、Fama－French三因素模型 和套利定价模型（APT）
n 财政部2010年4月28日招标的1年期国债利率为1.49％， 而1年后的4月15日开始发行的1年期国债利率却上升 到了3.7％，上涨了1.5倍
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Ø 以短期政府债务利率来计量无风险收益率也会与收益 流期限不匹配。
在应用CAPM时，使用短期政府债券利率的相关问题 可以通过使用长期政府债券利率来克服。
由于长期政府债券比短期政府债券能更好地与公司现 金流的期限相匹配，因此，在计算历史市场风险溢价 时最好采用长期政府债券
4. 关于历史期限的长短
因为市场风险溢价有较大的波动，改变样本期间将会 对计算结果产生重大的影响
应该采用尽可能长的期限
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2007年10月 6124点
1991年95点
利息保障倍数与债务级别
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短期债务的成本的确定： 一种方法是简单地用公司长期债务利率代替短期债务
利率。有两个缺点：第一，忽略了期限溢价。第二， 没有考虑长期债务和短期债务具有不同的信用风险。 第二种方法，用长期无风险利率减去期限溢价再加上 债务的风险溢价：
短期债务成本＝长期无风险利率－期限溢价＋风险溢价
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一、内部收益率法 （一）计算公式 股票价格就等于所有未来股息现值的总和
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（二）内部收益率法的应用 一般应用于发展成熟、股息支付政策稳定的公司，
只有在这样的公司，预测未来股息才相对比较容 易，股息未来变化趋势才比较容易把握 当股息增长变动不居时，就无法前面公式计算得 出股权资本的成本 评估的目标公司可能是一个未上市公司或者不付 股息的公司也难以应用内部收益率法。
普遍认可的统计原则认为算术平均值是最好的无偏 估计值。也就是说，计算历史市场回报率时，采用算 术平均法比较合适。
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（四）β值的计算 1. 上市公司β值的计算
两种方法：
依据已经公开发表的β值 直接计算β值
影响β值的因素：
反映市场收益水平的指数种类
观测间隔期的选择：天、周、月
一、企业债券收益率 （一）票面收益率、期望收益率和实际收益率 债券票面收益率又称名义收益率或票息率 期望收益率是考虑到投资者成本以及企业违约风险等情况，
投资者预期获得的内部收益率 实际收益率是投资者收到利息和本金后，按照投资者的债券
购买成本以及获得本息之间的关系计算的内部收益率，也就 是将企业偿还的现金流量折现到投资者购买债券时价格的贴 现率
在利润分配以及剩余财产分配方面要优先于普通股
优先股的股息率代表了优先股权的成本
3．普通股成本
普通股成本无法从市场中直接获得
4．加权平均资本成本（WACC）
各种资本组合在一起的成本
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二、资本成本与折现率之间的关系
折现率表现为资金所有者的利息或股息收入；而资本 成本是资金使用者的筹措费用和使用费用
2005年10月 1100点
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5. 平均值的计算方式 市场收益率可以采用算术平均的方式求取，也可
以采用几何平均的方式求取
举个简单的例子，股票市场指数第1年从1000点上 涨到2000点，第2年从2000点回落到1000点，那 么，在2年间，股票市场的平均年收益率为：
用算术平均方式计算为25％ 用几何平均计算2年间的市场收益率的话，其结果
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假设某新发行的企业债券已经由标准－普尔公司评估出 级别为A级，期限为5年，估算该债券的期望收益率 公司债券与政府债券之间的年收益率差额（％）
第一步，估算与目标企业债券同属A级债券的超过政 府债券的风险报酬率，根据上表得1.17%
第二步，确定无风险报酬率，5年期政府债券收益率 为5.5%
折现率着眼于未来，是投资者期望的未来能够获得的 回报率；资本成本着眼于过去或现在
由于折现率是一种期望报酬率，因此折现率的确定相 对比较困难；而资金使用者在获得资金时事先给予了 投资者回报承诺，因此，资本成本的计算相对比较简 单
联系：一个硬币的两面
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第二节 债务成本
定义：指企业举债（包括金融机构贷款和发行企业债券）筹资 而付出的代价，即企业付给债权人的利息率。
期限溢价是相对于短期政府债券而言，投资者对投资于 长期政府债券要求增加的补偿
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假设评估人员估算中长期政府债券（平均期限为 20年）与为期3个月的短期政府债券相比的期限溢 价。
在1950年到2011年期间，长期政府债券的均收益 率为5.22%，而在同一时期，为期3个月的短期政 府债券的平均收益率为3.72％。
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（二）无风险收益率的确定
可以参考不存在违约风险的政府债券 政取府债券有很多种期限，比如我国财政部发行的债
券，其期限从3个月到20年不等 究竟应该选择何种期限政府债券的到期利率 n 使用短期政府债券利率的问题是，短期政府债券利率
波动较大，股权资本成本以及所评估的企业价值
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2. 收益率累加法
一个风险债券的期望收益率等于无风险利率加上风险 报酬率
无风险利率可以由到期期限相近（比如剩余期限都是 3年）的国债收益率得出
估算风险报酬率的最简单办法是依据债券的等级或有
效的债券等级计算历史平均的风险报酬率。当然，这
意味着风险级别相同的债券应该具有相同的风险。风
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（二）期望收益率的计算 1. 内部收益率法 内部收益率法假设债券的价格反映了企业债券的违
约风险，根据债券利息支付和本金偿还计划，计算 所得的内部收益率即为期望收益率。比如，某企业 债券面值为1000元，票面利率为8％，还有2年到期， 每年付息一次，上一年度的利息已经支付，该债券 的市场交易价格为960元，则内部收益率为：
收益流进行折现的折现率
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第一节 折现率与资本成本
一、资本成本 （一）资本成本的定义 n 资本成本是资本市场为吸引资金投向特定项目而给
予的期望收益率 n 资本成本建立在替代原则基础之上,投资者根据风险
和收益的比较，倾向投资于更有吸引力的可替代的 投资项目 n 风险是投资者在特定时期内可获得预期经济收入的 确定性（或不确定性）
为0
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算术平均数和几何平均数，有必要指出相关的三个特性：
几何平均数总是小于或等于算术平均数（在上述例子 中，几何平均数为0，而算术平均数是25%）。
算术平均数与几何平均数之间的差距取决于所求平均 数的收益率的波动情况。收益率波动越大，两种平均 数的差距就越大。
对于一个给定的样本时间期间，算术平均数取决于每 一期的长短，每一期的时间越短，算术平均数就越大
第三，无风险报酬率加上风险报酬率得期望收益率为 6.67%
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二、未评级债务的成本 其一，找到债务经过评级的可比公司。财务杠杆
相似 其二，考察被评估企业近期的借贷历史。通过考
察企业近期贷款的利差水平，来计算负债的成本 其三，评估人员自己进行评级估计
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