中国股票市场的发展及泡沫分析

中国股票市场的发展及泡沫分析
一、金融证券化
1.1 什么是金融证券化
金融证券化的含义是指金融形态由间接金融的贷放转向直接金融的证券发行，以增加资产的流动化为目的，将债权与债务证券化，将贷放与证券发行相融合。

金融证券化的趋势出现在金融市场发展的一定阶段，通常是成熟阶段。

世界金融一般已经发展了近6个世纪，但是真正迅速发展阶段要从20世纪60年代算起。

特别70年代以后全球金融工具、金融市场、金融体制的巨大变革和改进，金融向证券转变的趋势势不可挡。

1.2 我国金融证券化现状及问题
改革开放，特别是沪深两市建立以来，我国金融证券化发展迅速，上市公司数量已经由1990年的10家增至目前的1500余家。

流通市值和市价总值也急剧上升。

股票投资的地位得到提高，居民的投资意识增强。

证券市场引导资金流向的功能进一步发挥。

与此同时，债券市场尤其是国债市场稳步发展。

但是，高速的发展并不能掩盖我国证券市场的种种问题。

首先，与国际化相比中国的金融证券化水平还远远不够，证券信用还处于起步阶段。

其次，证券市场内部结构不合理。

表现在：在债券中，国债占绝大部分，而企业债券发行数量极少。

第三，片面强调证券市场的融资功能。

企业上市或发行债券的首要目标就是通过证券市场等筹集廉价资金，而忽略进入证券市场所应承担的责任和义务。

企业看重的只是相对稀缺的“壳资源”或“股本资源”，而忽略对资金的有效利用，股东和投资者的权益无法保障，市场情绪遭到打击。

第四，证券市场投机严重。

机构投资者并未成为证券市场的“稳定器”，相反，违规操作不断，加剧了证券市场的震荡和投机行为。

二、股权分置改革
2.1 什么是股改
“股改”全称是股权分置改革。

要准确理解股权分置改革，首先要弄清楚我国上市公司的股权结构。

中国资本市场建立之初,上市主要对象是国有企业，而国有企业的控股股东是国家或代表国家的各级国有资产管理部门。

这样就出现了中国证券市场所特有的国有股和法人股，并且国有股和法人股不能像普通股一样上市流通。

只有比例极小的社会普通股被允许挂牌流通，中国的上市公司也就成了“非完全上市公司”。

这种“中国特色”的二元股权结构，在制度设计上，直接导致了三个结果：其一，人为设定“一股独大”，它从根本上扭曲了上市公司法人治理结构内在的合理性，结果导致国企改制在产权结构上的“换汤不换药”，股市因此而成为国企的纯融资场所；其二，大比例的国有股与法人股不能上市流通转让，不利于国有资产存量的活化、保值、增值，同时不利于国有资本的自由进退，更为严重的是，它阻碍了股市资源配置功能的深化；其三，仅有占总股本三分之一多一点的社会公众股可供流通，它不仅会扭曲市场供求的真实性，而且还会纵容投机，使股价失真，进而让股市失去经济晴雨表的功能。

所以“股改”，也就是股权分置改革，就是让国有股和法人股全部像普通股一样，参与市场流通，通过全流通实现同股同权，同股同利。

2.2股改的历史回顾
随着我国股票市场的发展，市场化、规范化和国际化被提上议事日程，层也逐渐意识
到我国所特有的二元股权结构对股票市场的进一步发展的性。

为了改变这一股权结构，消除阻碍我国市场进一步发展的瓶颈，管就解决“股权分置”做出了多次尝试：
2.1.1 转配股
转配股就是将国有股股东的配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股。

由于我国股票市场目前国有股和法人股暂不上市流通，因此，这部分应由国有股或法人股股东认购，而转由社会公众股东认购的股份也暂不上市流通。

转配股实施开始于1994年5月，转配股发行主要集中于1995～1997年间，1998年停止转配股。

为解决公众手持转配股尚不能流通的问题，中国证监会决定，自2000年4月开始，用24个月左右时间逐步安排转配股上市。

结果这一进程推进十分顺利，仅用一年的时间就提前完成了全部转配股的最终全部上市。

这一次的转配股行动，起因是为了防止国有资产流失，防止国有股股东控股比例下降，实施的结果，在客观上却反而起到了稀释国有股比例的意外作用。

这一结果正是我们后来想得到的，并指望进一步深化推进到国有股减持。

2.1.2 国有股配售
1999年9月22日，中国共产党第十五届提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，上市公司国有股减持实践与试点也从了序幕。

国有股配售是国有股东减持国有股并将国有股变现的方式之一。

国有股配售的主要目的有二：一是为了彻底改变国有企业产权不清的现状；二是将变现的国有资本用于增加我国的财政资金不足。

国有股配售试点的具体方案为：试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定。

向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。

1999年12月2日，国有股配售试点启动。

在随后的试点中，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持，因为配售价格过高，反响不佳，随后试点被叫停。

2.1.3 国有股减持
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。

最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发捆绑起来。

2001年7月23日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份等多家上市公司按10%的融资额市价(发行价)减持国有股。

随后，中国股票市场结束了为期两年的牛市行情，调头向下，从此踏上漫漫熊途。

2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》的第五条规定。

实际上，该方案因引起市场恐慌性的反应而最终没有实质性的推行。

2.1.4 股权分置改革
2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。

《通知》虽没有明确规定在改革方案中一定要向流通股股东进行补偿，但为有效保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，《通知》中设立了五项措施：告知、催告、征集、表决和监管。

同时，为保证非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股东大量抛售的情况，《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定。

要求试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。

为了保持市场稳定、保护投资者特别是公众投资者合法权益，中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定试点公司。

试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。

2005年5月9日，股权分置试点上市公司名单正式亮相，金牛能源、三一重工、紫江企业和清华同方四家公司成为第一批股权分置改革试点公司。

这标志着股权分置改革试点工作正式启动，从此拉开了股权分置改革的序幕。

2.3 股改的意义
首先，股权分置改革将改变我国股票市场扭曲的定价机制。

流通性是金融工具的基本特性之一，在股权分置改革之前，我国的股票市场存在着明显的“二元股权结构”，在上市公司的股份构成之中有近百分之七十的股票是属于不能在市场流通的非流通股，剩下的百分之三十才是公开发行并能上市流通的股票。

两者之间流通权价值的差别决定了非流通股和流通股各自定价的巨大差异。

而在股权分置改革之后，我国的股票市场已基本可以看作是一个全流通的市场，那么曾经存在的流通权价值差异也将随之消失，我国股票市场曾经扭曲的定价机制也将得以改变。

其次，股权分置改革有助于完善公司治理结构，使大小股东在公司治理上具备相同的利益基础。

在股权分置改革之前，上市公司的大股东由于手中的股票不能上市流通，转让定价也与流通股股价无关，所以其对公司二级市场的股价漠不关心，而更关心上市公司能否为其带来更多的利益，这导致了股改前诸多大股东损害上市公司利益或是占用上市公司资金等行为的发生。

而在股权分置改革之后，上市公司的大股东手中的股票价值与小股东一样伴随着二级市场的价格波动，大小股东的利益基础一致。

这必然促使大股东关心公司二级市场的表现，进而做出促进上市公司二级市场股价的决策，如完善公司现代企业管理制度、增加经营业绩、注入优质资产等行为。

第三，股权分置改革有利于深化国有资产管理体制改革。

股权分置改革后，国有资产股权的保值和增值更为直接有力，并且通过在二级市场上对国有股权的增持或减持可以做到国有资产在不同行业的进退，达到国有资产产业结构调整的目的。

第四，股权分置改革有利于上市公司的购并重组。

股改之后，上市公司之间通过二级市场进行并购重组的基本市场条件得以形成。

较之于股改前只能通过法人股转让的方式来进行的并购重组，二级市场上的并购重组更加市场化，规范化，运作过程中可能产生的制度寻租等问题更少。

总之,解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能,即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。

同时,解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化。

时至今日，沪深两市原有的1300多家上市公司已基本
完成了股权分置改革，困扰我国股票市场十多年的二元股权结构问题基本得以解决。

三、中国股市的泡沫
3.1 泡沫论的产生
最近，沪市综合指数创下了6000点的新高，以2006年上市公司业绩为准，沪深两市A 股静态市盈率为71.5倍（高于2001年6月14日的66.99倍），以2007年上半年业绩动态市盈率为48.5倍。

衡量股市估值是否合理，风险大小，有否投资价值，一个通用指标就是这个市盈率。

与A股市场历史纵向比较，还是与周边股市横向比较，当前A股市盈率的确明显偏高，即资产价格偏离资产价值，而引起海内外高度关注，股市“泡沫”各种议论随之而来。

虽然股市泡沫在膨胀已没有异议，但是我国股市泡沫出现并非是独特现象。

全球流动性过剩，发达国家和地区过剩资本向发展中国家和地区流动，石油国家和金砖四国流量最大。

近两年中国股市上涨4倍，印度上涨5倍，巴西上涨7倍，俄罗斯上涨11倍，可见新兴市场的资产和资本品股市形成泡沫化趋势有着共性。

3.2 中国股市的现状
从规模上看，A股市场今年年初8.8万亿人民币起步，沪市综合指数6000点，两市A 股总市值约为27.5万亿人民币（流通市值9万亿)，估计刚超过2007年10月当期的国民生产总值，说明证券化率也刚超100%。

若以国际有影响的证券市场比较，我们A股市场规模仍然过小。

截止2007年6月底，美国股市总市值超过20万亿美元，日本股市总市值也是A股总市值的约4倍；从家数上看，美国上市公司超过6000家，日本、英国、加拿大上市公司都在3000家以上，而我国刚超过1500家；从上市公司平均市值看，美国上市公司平均市值为32.59亿美元，日本上市公司平均市值为22.17亿美元，而我国上市公司平均市值为8.16亿美元；从平均价格看，在纽约证交易所挂牌2800余家公司，目前平均股价约为26美元，沪深两市A股平均股价18.78人民币，相当于每股2.5美元，与其相差10倍多，可见我国股票市场规模、上市公司实力和平均股价，与发达国家股市相比差距甚大。

3.3发达国家和地区的经验和教训
在美国经济发展历史过程中，几乎所有重大产业升级都伴随着资本市场泡沫，可以说，没有泡沫，就没有美国产业结构调整得以完成和产业成长的顺利展开。

当泡沫出现的时候，美国的处理方式是去维护：一方面要小心翼翼地维护虚拟经济的泡沫，一旦遇到泡沫危机时，就动员一切可以动员的资源来充实泡沫，形成泡沫——充实——泡沫——充实的循环发展虚拟经济逻辑或模式，以此使美国虚拟经济发展成为全球最大的虚拟经济市场。

而面对泡沫，日本和中国台湾都曾经选择过主动刺破泡沫。

20世纪80年代末，正值日本和台湾的本币升值时期。

在新台币升值时，台湾当局为控制股市泡沫，以增收资本利得税方式刺破了股市泡沫；日本也是在很短时间内，将再贴现利率从2.5%很快提高到6.5%，主动刺破了股市泡沫，致使多年的经济成就毁于一旦，同时经济持续低迷十几年，付出了沉重的代价。

而日本在股市泡沫被刺破之前，完成了工业化和城市化，解决了贫富差距的问题。

3.4 对我过股市发展的建议及对策
3.4.1 吸收流动性以充实泡沫
我们目前非常值得学习和借鉴美国发展虚拟经济的经验，如当前股市出现泡沫时，政府监管层就可以动员一切可以动员的资源来充实泡沫。

现在让H股回归、增发收购母公司资产实现整体上市、资产注入、吸收合并、并购重组、加快IPO速度，并且红筹股、S股、N 股等海外上市公司陆续回归A股市场，就是为了吸收流动性充实或做实泡沫。

我国是世界上最大的发展中国家，不是资本过剩的国家，需要大量资金。

只有通过发展资本市场，把资金流动性引入到实体经济中去，这就要打通货币市场与资产市场和资本市场的渠道，把货币市场过剩的流动性疏导到国民经济发展所需资金的各个行业或区域去，尤其是我国正闹“干旱”的中西部地区。

因此，针对当前流动性过剩，要像爱护我们的眼睛一样爱护，像珍惜我们的生命一样珍惜，千万不能当作“敌人”来打，要利用全世界资金来推升我国的产业结构。

目前股市泡沫正是我们大力发展资本市场、建立多层次资本市场体系的前提条件，是千载难逢的历史性机遇，必须把握和利用好。

正如胡锦涛同志在十七大报告中阐述经济发展时指出：优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。

3.4.2 建立完善的资本市场和金融体系
建立一个完善、高效、强大的资本市场和金融体系将是我国经济发展能否承前启后的关
键。

因为，当今强国无不是金融强国，都是依赖资本市场发展来推动的。

20世纪以来，美国经济发展史就是一部很好地利用虚拟经济资本市场适度泡沫发展的历史。

我们千万不能像20世纪80年代末的日本和台湾那样主动刺破股市泡沫，致使多年的经济成就毁于一旦。

我国工业化和城市化正在进行中，倘若此时主动刺破资产市场泡沫，那么工业化过程的工厂和基础设施将很可能成为半拉子工程，城市化过程中出现大量的烂尾楼以及贫富差距拉大等问题，可能会引发社会不稳定，由此带来的负面影响远大于当年日本本币升值时股市泡沫破灭形成的危害。

股票市场泡沫问题，实质上是国家经济问题，甚至是国家政治问题，所以一些国内外经济学家们主张刺破股市泡沫显然是不可取的。

对待目前的股票市场泡沫，只能也必须是维护和充实，而不是主动去刺破。

我们应该学习美国的成功经验，利用泡沫来发展我国资本市场。

尽快把优秀企业、优秀资源整合到资本市场上，趁机利用股市泡沫，把资本市场做实、做强、做大，并给以市场这样的预期。

假如这样的预期被市场广泛接受，金融创新和资本市场崛起的大金融时代就即将到来，就有望建立起一个完善的金融市场和高效的资本体系，本轮牛市行情也将无可限量。