中国股票市场的发展及泡沫分析

中国股票市场的发展及泡沫分析

一、金融证券化

1.1 什么是金融证券化

金融证券化的含义是指金融形态由间接金融的贷放转向直接金融的证券发行，以增加资产的流动化为目的，将债权与债务证券化，将贷放与证券发行相融合。金融证券化的趋势出现在金融市场发展的一定阶段，通常是成熟阶段。世界金融一般已经发展了近6个世纪，但是真正迅速发展阶段要从20世纪60年代算起。特别70年代以后全球金融工具、金融市场、金融体制的巨大变革和改进，金融向证券转变的趋势势不可挡。

1.2 我国金融证券化现状及问题

改革开放，特别是沪深两市建立以来，我国金融证券化发展迅速，上市公司数量已经由1990年的10家增至目前的1500余家。流通市值和市价总值也急剧上升。股票投资的地位得到提高，居民的投资意识增强。证券市场引导资金流向的功能进一步发挥。与此同时，债券市场尤其是国债市场稳步发展。但是，高速的发展并不能掩盖我国证券市场的种种问题。

首先，与国际化相比中国的金融证券化水平还远远不够，证券信用还处于起步阶段。其次，证券市场内部结构不合理。表现在：在债券中，国债占绝大部分，而企业债券发行数量极少。第三，片面强调证券市场的融资功能。企业上市或发行债券的首要目标就是通过证券市场等筹集廉价资金，而忽略进入证券市场所应承担的责任和义务。企业看重的只是相对稀缺的“壳资源”或“股本资源”，而忽略对资金的有效利用，股东和投资者的权益无法保障，市场情绪遭到打击。第四，证券市场投机严重。机构投资者并未成为证券市场的“稳定器”，相反，违规操作不断，加剧了证券市场的震荡和投机行为。

二、股权分置改革

2.1 什么是股改

“股改”全称是股权分置改革。要准确理解股权分置改革，首先要弄清楚我国上市公司的股权结构。中国资本市场建立之初,上市主要对象是国有企业，而国有企业的控股股东是国家或代表国家的各级国有资产管理部门。这样就出现了中国证券市场所特有的国有股和法人股，并且国有股和法人股不能像普通股一样上市流通。只有比例极小的社会普通股被允许挂牌流通，中国的上市公司也就成了“非完全上市公司”。

这种“中国特色”的二元股权结构，在制度设计上，直接导致了三个结果：其一，人为设定“一股独大”，它从根本上扭曲了上市公司法人治理结构内在的合理性，结果导致国企改制在产权结构上的“换汤不换药”，股市因此而成为国企的纯融资场所；其二，大比例的国有股与法人股不能上市流通转让，不利于国有资产存量的活化、保值、增值，同时不利于国有资本的自由进退，更为严重的是，它阻碍了股市资源配置功能的深化；其三，仅有占总股本三分之一多一点的社会公众股可供流通，它不仅会扭曲市场供求的真实性，而且还会纵容投机，使股价失真，进而让股市失去经济晴雨表的功能。

所以“股改”，也就是股权分置改革，就是让国有股和法人股全部像普通股一样，参与市场流通，通过全流通实现同股同权，同股同利。

2.2股改的历史回顾

随着我国股票市场的发展，市场化、规范化和国际化被提上议事日程，层也逐渐意识

到我国所特有的二元股权结构对股票市场的进一步发展的性。为了改变这一股权结构，消除阻碍我国市场进一步发展的瓶颈，管就解决“股权分置”做出了多次尝试：

2.1.1 转配股

转配股就是将国有股股东的配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股。由于我国股票市场目前国有股和法人股暂不上市流通，因此，这部分应由国有股或法人股股东认购，而转由社会公众股东认购的股份也暂不上市流通。

转配股实施开始于1994年5月，转配股发行主要集中于1995～1997年间，1998年停止转配股。为解决公众手持转配股尚不能流通的问题，中国证监会决定，自2000年4月开始，用24个月左右时间逐步安排转配股上市。结果这一进程推进十分顺利，仅用一年的时间就提前完成了全部转配股的最终全部上市。

这一次的转配股行动，起因是为了防止国有资产流失，防止国有股股东控股比例下降，实施的结果，在客观上却反而起到了稀释国有股比例的意外作用。这一结果正是我们后来想得到的，并指望进一步深化推进到国有股减持。

2.1.2 国有股配售

1999年9月22日，中国共产党第十五届提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，上市公司国有股减持实践与试点也从了序幕。

国有股配售是国有股东减持国有股并将国有股变现的方式之一。国有股配售的主要目的有二：一是为了彻底改变国有企业产权不清的现状；二是将变现的国有资本用于增加我国的财政资金不足。

国有股配售试点的具体方案为：试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定。向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。1999年12月2日，国有股配售试点启动。在随后的试点中，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持，因为配售价格过高，反响不佳，随后试点被叫停。

2.1.3 国有股减持

2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发捆绑起来。

2001年7月23日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份等多家上市公司按10%的融资额市价(发行价)减持国有股。随后，中国股票市场结束了为期两年的牛市行情，调头向下，从此踏上漫漫熊途。

2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》的第五条规定。实际上，该方案因引起市场恐慌性的反应而最终没有实质性的推行。

2.1.4 股权分置改革

2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。《通知》虽没有明确规定在改革方案中一定要向流通股股东进行补偿，但为有效保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，《通知》中设立了五项措施：告知、催告、征集、表决和监管。

同时，为保证非流通股股份取得上市流通权后，不会出现控股股东大量抛售的情况，《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定。要求试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。