融资约束

\融资约束与现金流敏感的相关研究
摘要绪论研究背景已有的研究成果，相关文献形成原因实验研究实验假设实验设计
实验结果结果分析
Fazzari、Hubbard和Petersen( 1955~2000)基于资本市场的信息不对称, 以优序融资理论为基础, 提出了融资约束的概念。

他们首先把融资因素引人到投资模型中, 研究了不同融资约束程度下投资与内部现金量的敏感性问题, 实证结果表明融资约束和投资一现金流量敏感性成正相关, 验证了融资约束的存在。

Mye rs和Majluf(1984)认为, 由于信息不对称的存在, 筹集外部资金的成本往往比使用内部资金的成本要高。

因此, 为了满足未来投资的需要, 公司应该持有一定数量的现金。

ople:(1999)等通过实证研究得出: 平均现金流量波动性越高, 公司往往持有更多的流动资产。

Mikkelson和Parcth(2003)进一步证明了持有大量现金的公司表现不比同行业其他公司差。

三篇文章都证明了昂贵的交易和外部融资成本是影响公司现金持有水平的主要因素。

Forot 等(1993)认为融资约束的存在使得投资的现金流敏感性变大( 即F S S模型)。

Almieda等( 2002) 在F S S 模型的基础上考虑了融资约束的影响, 得出了在均不受融资约束的影响下, 经理人所有权较低与经理人所有权较高的公司相比, 其现金持有自利性动机会更强。

K u 击im ot i ( 2 0 0 4) 研究了那些融资约束但具有较好的治理机制以及那些非融资约束但具有较差治理机制的公司的现金持有与现金流敏感性情况, 研究结果显示具有较差治理机制的非融资约束的公司表现出显著的现金持有的现金流敏感性。

lA m ie da 等( 2。

4)利用美国上市公司数据将研究样本分为融资约束的公司和非融资约束的公司, 实证分析得到融资约束的公司现金持有对现金流敏感性相关, 非融资约束公司现金持有与现金流无明显相关关系。

章晓霞和吴冲锋(62 0利0 )用中国上市公司数据从公司所受到的融资约束角度出发, 采用现金一现金流量作为检验指标, 实证结果发现按照通常的融资约束分类标准, 融资受约束和不受约束公司的现金持有政策并没有明显的不同。

H an 和Q iu ( 2 0 0 6) 采用理论分析和实证相结合的方法, 采用美国上市公司数据将样本分为融资约束公司和非融资约束公司, 分析得出: 融资约束公司现金持有与现金流波动性正相关, 非融资约束公司现金持有与现金流波动性不相关。

即融资约束公司存在预防性动机, 非融资约束公司无预防性动机。

因此, 公司是否面临融资约束, 关系到预防性动机的存在及影响强弱。

O lP er 等( 1 9 9 9) 以美国上市公司为样本, 实证研究了企业现金持有的决定因素。

结果表明, 具有更多的增长机会和更高现金流风险的公司通常持有更多的现金; 大企业、信用评级高的企业通常倾向持有较少的现金。

杨兴全和孙杰( 2 0 0 7) 以我国上市公司为样本研究了上市公司特征性因素和公司治理机制对现金持有量的影响。

研究结果表明: 现金持有量与财务杠杆、银行性债务、净营运资本负相关, 与公司投资机会正相关; 董事会规模、股东保护程度与现金持有负相关, 经营者持股与现金持有正相关, 股权集中度、独立董事以及领导权结构不对公司现金持有量产生影响。

彭桃英和周伟( 2 0 0 6) 以1 74 家连续三年持有高额现金的上市公司为研究样本,通过验证高额现金持有的决定因素以及对企业业绩的影响, 得出与代理理论相比,权衡理论更适合用来解释我国企业的高额现金持有行为。

程建伟和周伟贤( 2 0 0 7)根据2 0 0 0 一2 0 0 5 年沪深股市5 86 家A 股上市公司的数据, 考察了上市公司现金持有比率的决定因素。

实证发现投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有比率负相关, 债
务期限结构和每股股利与现金持有比率正相关, 现金流、企业规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。

实证结论更多地支持了啄食理论( 程建伟等2 0 0 7 )。

顾乃康和孙进军( 2 0 0 8) 从现金持有的动机理论、权衡理论、优序理论和代理理论四个方面回顾了企业现金持有的理论发展, 从现金持有量决定因素、企业所持现金价值两方面对企业现金持有量的国外实证研究成果做了较为系统的总结, 并对国外的理论和实证研究成果做了简要的评论。

Almeida 等（2004）发表了一篇在学术界颇有影响力的文章，提出了现金—现金流敏感性的思想。

该文章通过模型推导出，当企业预见到未来的融资约束时，当期就会留存现金。

持有现金是有成本的，意味着减少当前有价值的投资，因此企业会选择最优的现金政策来平衡当前投资和未来投资的关系。

无融资约束的公司，不需要留存现金且持有现金的收益为0；有融资约束的企业留存现金中的一定比例作为其现金储蓄（save cash out of cash inflows），以缓冲未来可能的融资约束。

该文章进一步推导出，使用现金对现金流的敏感性（cash flow sensitivity of cash）来衡量公司的融资约束程度，这种方法可以克服投资—现金流这类文献的一些问题。

Acharya 等（2007）的研究结果表明，对于融资约束企业而言，如果对冲需求大，则从当期现金流中积累现金的倾向强烈，现金—现金流敏感度高；而对冲需求低的企业（投资机会与现金流相关性高），往往具有较低的现金—现金流敏感度。

国内学术界利用中国上市公司数据使用不同方法对这一问题进行论证（章晓霞和吴冲锋，2006；李金等，2007；连玉君等，2008）得出的结论也相去甚远。

如国内学者章晓霞和吴冲锋（2006）用2000~2004 年全部非金融类A 股上市公司作为研究样本，发现非融资约束企业现金—现金流敏感度大于融资约束企业，不支持Almeida 等（2004）的观点。

随后，李金等（2007）、连玉君等（2008）也对现金—现金流敏感度进行了实证研究，结果是支持Almeida 等（2004）的结论。

2008 年美国次债危机对世界各国宏观经济以及企业行为产生深刻影响，不少学者开始进一步研究外部冲击与企业现金持有策略的变化，以Riddick 和Whited（2009）以及Bao 等（2012）为代表的研究在此问题上依然存在分歧。

通常企业持有现金可以在必要的时候支持其投资项目，而免于使用成本高昂的外部融资（Acharya etal.，2007；Almeida et al.，2004；Bates et al.，2009），因此当企业受到外部冲击时，其现金流量和现金持有行为必然会发生变化，这种外部冲击可能来自于宏观经济环境，也可能来自于行业的变动。

Faulkender 和Wang（2006）认为当一家企业有正的现金流冲击的时候，现金持有的变化符合通常的理论；在面对负的冲击的时候，这种敏感性会发生不同于往常的变化，但是对于将会发生怎样的变化其并没有详细阐述。

Riddick 和Whited（2009）指出，持有现金会有税收成本，好处是可以降低未来的融资成本。

因此，企业最优的现金持有政策不仅取决于外部融资成本，而且取决于未来的融资需求，进而取决于企业的技术以及未来面对的不确定性。

当企业面对正向的生产率冲击时，企业的现金流会上升，资本的产出率更高，因此企业会增加资本品的投资，减少储蓄现金；相反，当资本的生产率较低时，企业会积累更多的流动性资产，现金的现金流敏感性与生产率冲击之间有负向相关关系。

Bao 等（2012）进一步指出，当企业面临负的现金流冲击时，可能由于某些原因不会终止所有的净现值为负的项目，并利用1972~2006 年美国上市公司的数据证明现金—现金流敏感性存在非对称性，即当企业有正的现金流时，现金—现金流敏感性为负，但当有负的现金流时，现金—现金流敏感性依然为负。

国内关于外部冲击与现金—现金流敏感性的文献十分有限。

周铭山等（2012）使用年度虚拟变量的方式实
证分析了金融危机外部冲击对
不同产权性质企业现金持有以及调整策略的影响，他们发现在金融危机以后，民营上市公司应对现金流动性变动的反应更强，现金持有向均值的调整积极性更高。

概括来说，目前国内外对现金—现金流敏感性关系的研究仍存在诸多争议，现金—现金流敏感性是否能作为衡量融资约束的有效指标尚未有定论。

鉴于此，本文以2000~2011 年的中国上市公司为样本，重新检验现金与现金流敏感性之间的关系；在此基础上进一步考察外部冲击对现金—现金流敏感性关系的影响。

现有文献主要从信息不对称和收入不确定两个角度解释现金－现金流敏感性形成的原
因。

Almeida 等( 2004) 研究了信息不对称和现金－现金流敏感性之间的关系，指出企业需要从内部现金流中增加现金储备以备后续投资所需。

他们认为，可以用现金－现金流敏感性来反映公司面临的融资约束情况。

其后诸多学者也持同样观点，认为现金持有变化和现金流之间呈正向关系，因为现金储备可以为公司投资或负债提供资金，避免高成本的外部融资( Acharya，et al．，2007; Bates，et al．，2009) 。

然而，Ｒiddick 和Whited( 2009) 用广义矩估计方法发现收入的不确定性导致了现金－现金流敏感性为负。

他们的理由是，现金流的增加往往伴随着较高的资本生产率，资本边际产量的增加会促使公司将部分金融资产转化为物质资产，即减少现金储备并加大当期投资。

Bao 等( 2012) 实证得到现金－现金流敏感性存在非对称性。

只有现金流为正时才支持Ｒiddick 和Whited( 2009) 负现金－现金流敏感性的结论。

而现金流为负时往往意味着公司面临较低的生产率或者公司投资了净现值为负的项目，这时公司由于面临有约束的合同、隐瞒坏消息( Kothari，et al．，2009) 以及代理成本( Jensen，1986) 等原因，并不能立即终止低利润的项目而收回资金，反倒要动用大量前期的现金积累来维持这样的项目。

因此，现金流负的程度越大，动用的现金积累也越大，此时现金－现金流敏感性为正。

本文以中国上市公司为研究样本，重点考察现金流为正时，现金持有变化和现金流之间的关系。

由于现金流包含了公司投资机会的信息( Gomes，2001; Alti，2003; 连玉君等，2008) ，导致模型的核心解释变量现金流和投资机会与干扰项相关，从而可能产生严重的内生性问题。

我们采用广义矩估计方法克服内生性偏误后，非融资约束公司的现金－现金流敏感性为负，支持Ｒiddick 和Whited( 2009) 、Bao 等( 2012) 的研究结论; 而融资约束公司的现金－现金流敏感性则为正，支持Almeida 等( 2004) 的研究结论。

我们进一步结合预防性现金持有模型和资本投资模型进行了现金－现金流敏感性的动因检测。

实证结果显示，融资约束公司现金持有变化和现金流之间呈正向关系，是由于这类公司会出于预防性的动机而增持现金水平; 但非融资约束公司预防性动机并不明显，这类公司由于未来收入不确定性会在当期更多地进行资本投资，故现金－现金流敏感性为负。

本文学术贡献如下: 第一，首次将收入不确定性理论用于我国现金－现金流敏感性问题的
研究。

第二，中国上市公司的经验证据表明现金－现金流敏感性符号与公司面临的融资约束程度密切相关，拓展和深化了Almeida 等( 2004) 、Ｒiddick 和Whited( 2009) 、连玉君等( 2008) 、Bao 等( 2012) 等文献。

Almeida 等( 2004) 研究了融资约束和现金－现金流敏感性之间的关系，没有进一步考虑收入不确定性的影响。

Ｒiddick Whited( 2009) 、Bao 等( 2012) 主要研究了收入不确
定性和现金－现金流敏感性之间的关系，他们的实证结果显示无论融资约束组还是非融资约束组这一敏感性均显著为负，而我们实证得到的融资约束组和非融资约束组敏感性的符号并不一致。

第三，Almeida 等( 2004) 、Ｒiddick 和Whited( 2009) 虽然分别从融资约束和收入不确定的角度对其实证结果进行了解释，但是他们并没有就其背后的动因进行实证检验。

本文结合资本投资和现金持有模型，设计收入不确定的代理变量，从实证上进行了动因检验。

第四，当期投资和现金流波动之间的关系并不一定为正( Kim，et al．，1998) ，也不必然为负( Minton and Schrand，1999) ，二者关系究竟如何，关键取决于公司面临的融资约束程度。

本文不仅用实证结论对Han 和Qiu( 2007) 的理论进行了检验，而且也对Kim 等( 1998) 、Minton和Schrand( 1999) 关于当期投资和现金流波动之间关系得到的相反结论进行了较好的诠释
( 一) 现金－现金流敏感性文献回顾及模型
公司财务领域，Fazzari 等( 1988) 开创了融资约束研究的先河，他们采用投资对现金流的
系数大小来衡量融资约束的强弱，认为融资约束程度与投资－现金流敏感性正相关。

虽然
Fazzari 等( 1988) 的研究结论得到融资约束假说的支持，同时也得到了实证研究的广泛支持，但还是受到Kaplan 和Zingales( 1997) 、Cleary( 1999) 、Erickson 和Whited( 2000) 等学者的质疑。

投资－现金流敏感性的缺陷可能来自以下两个方面: 其一，融资约束并非导致投资对现金流敏感的唯一原因，由于经理人的在职消费等原因可能导致过度投资问题的产生，这样也会产生高投资－现金流敏感性( Vogt，1994) 。

其二，从经济计量的角度，现金流不仅包括财务信息，也包括部分投资机会的信息，即便没有融资约束，投资和现金流之间也可能显著正相( Hubbard，1998; Alti，2003) 。

为避免上述投资－现金流敏感性研究融资约束问题出现的质疑，Almeida 等( 2004) 提出用现金－现金流敏感性来识别融资约束强弱。

他们认为在无融资摩擦时，公司持有现金的变化与现金流无关; 而存在融资摩擦时，持有现金的变化与现金流会显著正相关，公司面临的融资约束越严重，其现金－现金流敏感性会越大。

其实，Hubbard 早在1998 年就曾指出“融资约束企业会出于预防性的动机保留较多流动性资产，以供后续资本投资所需。

”然而，Ｒiddick 和Whited( 2009) 的研究表明，现金－现金流敏感性为负，这是由于与未来的收入不确定性相比，正向的现金流意味着当期更高的生产率，较高的生产率冲击必然会带来资本边际产量的增加，进而促使公司减少现金储备进行当期投资。

此外，Bao 等( 2012) 还进一步指出这种负现金－现金流敏感性主要存在于经营现金流为正时; 当现金流为负时，公司并不会马上终止不良项目以收回相同数额的现金，而是受项目合同、保留坏消息和代理成本等因素的制约不得不动用前期现金积累以维持正在进行的不良项目，此时的现金－现金流是正的。

国内现存文献关于融资约束和现金－现金流敏感性之间关系的实证结论并不一致。

章晓霞和吴冲锋( 2006) 基于2000 －2004 年中国上市公司的实证研究，指出非融资约束和融资约束公司的现金－现金流敏感性并不存在显著性差异; 但连玉君等( 2008) 的实证研究则表明，只有融资约束的公司才表现出显著的现金－现金流敏感性，故而，可以用现金－现金流敏感性来度量企业面临的融资约束。

目前，国内关于现金－现金流敏感性
的探讨尚未结合收入不确定性理论展开。

在我国资本市场，现金－现金流敏感性能否作为融资约束程度的识别策略，信息不对称和收入不确定性如何影响现金－现金流敏感性尚需进行深入的研究。

为便于与前期文献对比，本文亦采用Almeida 等( 2004) 的模型展开分析，下文将模型
( 1) 、( 2) 分别称为基准模型和扩展模型:
ΔCashit = α0 + α1CFit + α2Qit + α3 Sizeit + εit
( 1)
ΔCashit = β0 + β1CFit + β2Qit + β3 Sizeit + β4 Iit + β
5Acquisitionit +
β6ΔNWCit + β7ΔSDit + εit
( 2)
ΔCashit
表示公司现金持有的变化，CF 表示经营现金流，二者均用总资产进行了标准化处
理。

Q 表示投资机会，Size 表示企业规模。

扩展模型对资本支出( I) 、收购( Acquisition) 、非现金净营运资本的变化( ΔNWC) 和短期债务的变化( ΔSD) 这四个变量进行了控制。

借鉴Almeida 等( 2004) 、Ｒiddick 和Whited( 2009) 的实证结果，若CF 的系数大于零，说明随着现金流的增加，公司从现金流中提取更多的现金储备留做未来投资所用，认为信息不对称理论对其具有更强的解释力; 若CF 的系数小于零，说明随着现金流的增加，公司会减少提取现金储备，将更多的金融资产转换为物质资产进行资本投资，则认为收入不确定性理论的解释力更强。