投资学 中央财经大学 10 模块九：资产定价理论及有效市场假说(二)：有效市场、行为金融、实 (10.7.1

投资学中央财经大学主讲：刘志东
第十五章实证资产定价
•第一节风险、风险溢价与CAPM •第二节Fama和French三因素模型•第三节动量效应及四因素模型
•第四节主要“异象”及其解释
第一节风险、风险溢价与CAPM
•（1）风险、风险溢价
–基于金融市场数据的实证经验
•（2）估计CAPM 的beta 和alpha
风险度量与风险溢价
•通常可以依靠历史数据来度量风险和风险溢价
•风险：可以采用事后已实现收益率（ex post realized returns）的标准差来度量风险
–这种风险度量也叫波动性（volatility）.
•预期收益率（Expected return）:可以采用事后已实现收益率的均值来度量。

•风险溢价（Risk premium）: 估计的预期无风险利率减去无风险利率
数据来源
•CRSP （the Center for Research in Security Prices）, 其包括美国股票、债券、基金、指数的历史数据
•CRSP指数是由所有在NYSE, AMEX, and NASDAQ 交易的股票数据合成。

–The CRSP index aggregates over all individual stocks traded on NYSE, AMEX, and NASDAQ
等权重vs. 价值加权
•两种方法合成指数收益:
–等权重（Equal Weighted ）(N 股票数量):
–价值加权（Value Weighted ）：
•MC = Market Capitalization = Share price ×Share outstanding
–等权重指数对小公司股票赋权较多，通常不稳定
()1....IBM AAPL GOOG t t t t R R R R N
=++++....IMB AAPL GOOG
IBM AAPL GOOG t t t t MC MC MC R R R R TotalMC TotalMC TotalMC =⨯+⨯+⨯+
每年收益率的样本数据统计：1926 to 2004:
mean std min max CRSP value-weighted index 0.120.2-0.440.58 CRSP equal-weighted index 0.180.31-0.46 1.4 10-year treasury bond. 0.060.09-0.080.38 30-day treasury bill 0.040.0300.15 . time period: 1942-2004.
关于预期收益的估计
•预期收益是非常难以准确估计
•采用1926-2004年期间的数据，我们有79个数据来估计预期收益，估计值是12%，其标准误差（standard error）是:20%/√79 = 2.25% ，股票收益标准差的估计值是20%.•预期收益估值量的95%置信区间是:
[12% −1.96×2.25%, 12% + 1.96×2.25%] = [7.6%, 16.4%]•如果我们只使用20年数据，估计的结果会怎样？
关于风险和收益的金融理论
Capital Asset Pricing Model:
–在均衡条件下，市场只是对投资者承担的系统性风险给予回报，系统性风险不能通过分散化投资予以消除。

–In market equilibrium, investors are only rewarded for bearing systematic risk, the type of risk that cannot be diversified away.
–对于承担的非系统风险不给予回报，因为其可以通过适当的分散化减小或消除。

–They should not be rewarded for bearing idiosyncratic risk,
since this uncertainty can be mitigated through appropriate
diversification.
关于风险的问题（The Risk that Matters）
•CAPM通过确定市场组合，其收益R
M
是唯一起作用的风险。

•单个股票的风险不是由其方差或标准差来测量，而是通过对市场风险的暴露（by its exposure to the market risk）
βGE =covariance( R
GE
,R
M
)/ variance (R
M
)
•其报酬与风险成正比:
risk premium GE = β
GE
×market risk premium
•市场风险溢价（market risk premium ）= 12%−4% = 8%.
•假设β
GE
= 1, 根据CAPM ，GE的风险溢价为8%.
Historical returns, monthly data from 2000 through 2004
Historical returns, monthly data from 1990
through 2004。