上市公司的资本结构问题——基于四川长虹的案例分析

上市公司的资本结构问题——基于

四川长虹的案例分析

[关键字]资本结构优化融资

[摘要]本文以四川长虹为例，分析了其现行的资本结构，认为其长期负债融资不足；并立足于公司价值最大化的目标，运用资本资产定价模型，以及税负利益——破产成本的权衡理论尝试计算出了其最优的资本结构，经过分析提出长虹应逐渐的调整其资本结构，向最优资本结构靠近；最后，从四川长虹引申出我国上市公司普遍的融资特点，并对其原因进行了简要分析。

一、现行资本结构

资本结构是指企业各种资本的构成及其比

例关系,通常用资产负债率来衡量。企业资

本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集

资本而形成的,是企业筹资结构的核心问题。概况

四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月,其源头国营长虹机器厂创业于1958年，

在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖:视频,空调,视听,电池,器件,通讯,小家电及可视系统等产品的研发生产销售。

以下的图表是四川长虹上市来历年的资本结构情况：

会计年度资产负债资产负债率

1994 3,349,807, 1,642,534, %

1995 6,413,782, 3,361,600, %

1996 11,054,308, 6,610,208, %

1997 16,784,895, 7,811,278, %

1998 18,561,892, 7,874,886, %

1999 16,756,798, 3,857,073, %

2000 16,162,976, 3,510,866, %

2001 17,611,190, 4,876,743, %

2002 18,653,868, 5,727,621, %

2003 21,338,363, 8,170,329, %

2004 15,649,029, 6,064,191, %

从上图中可以得到，最优资本结构的点大致

位于资产负债率在50%的情况下，这时加权平均资本成本最低为%。

在计算最优资本结构时，可以先进行定性分析，大体划分出最优资本结构的区间，再进行估计，计算出最优解，这样能保证资本结构计算的适当性。例如可以结合如生命周期等其他的一些分析思路。分析长虹主要产品所属的领域，其已迈入了成熟期，如果不大规模转型转产，公司的成长性已不大。当成长性和风险性降低时，长虹应更多地考虑利用外部负债进行融资。

(二）资本结构优化的政策分析及融资方案安排

实际负债率与最优负债率差别很大的公司有几个选择。第一，它必须决定是转向最优比率还是保持现状。第二，一旦做出了转向最优负债率的决策后，公司必须在快速改变财务杠杆系数和小心谨慎地转变之间做出选择。这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券评级机构等外部因素的压力所左右。第三，如果公司决定逐渐转向最优负债率，它必须决定是用新的融资来承接

新项目，还是改变现有项目的融资组合。

迅速调整的优点是，公司可立刻享受到最优财务杠杆所带来的好处，这包括资本成本降低和公司价值的升高。突然改变财务杠杆率的缺点是它改变了经理人在公司内决策的

方式和环境。如果公司的最优负债率被错误地估计，那么突然的变化会增加公司的风险，导致公司不得不掉头重新改变其财务决策。对于长虹而言，其财务杠杆与同行业公司相比较低。它是迅速还是逐步增加其负债率以达到最优水平取决于一系列因素：

1. 最优资本结构估算的可信度。估算中的

干扰越大，公司选择逐步转向最优水平的可能性就越大。

2. 同类公司的可比性。当公司的最优负债

率与同类公司大相径庭时，该公司就越不可能选择快速地转向最优水平，因为分析家们和评信机构或许对这种转变不看好。上面的分析中可以看出长虹的资产负债率与行业

平均水平相差在10到20个百分点之间，从2000年开始，长虹逐渐开始增加其负债比例，拉近与行业水平的差距。

3. 被收购的可能性。对购并中目标公司的

特征的实证研究指出，财务杠杆率过低的公司比财务杠杆率过高的公司被购并的可能

性要大得多。在许多情况下，购并活动至少部分是用目标公司未用的举债能力来进行

融资的。因此，有额外举债能力但推迟增加债务的公司就冒了被收购的风险。这种风险越大，公司越可能选择快速承担另外的债务。

4. 对融资缓冲的需求。长虹可能出于保持

现有项目的运作正常或承接新项目的考虑，需要保持融资缓冲来应付未来不可预期的

资金需求。这也许也成为其与银行、政府交涉谈判的筹码。故而长虹不太可能快速用完他们多余的举债能力，以及快速向最优负债率水平转变，而选择渐变的过程。

基于上面的分析，长虹应逐渐的调整其资本结构，向最优资本结构靠近。

三、从长虹看我国上市公司的融资特点

长虹的融资主要有以下两个特点，这也是我国大多数上市公司的共同特点：

1．与外部融资相比较，管理者似乎更倾向

于使用保留盈余,长虹也是如此，由于：

⑴与证券不同，保留盈余没有发行费用

与股票和债券发行不同，使用保留盈余进行投资不须花费发行费用，因此也就比股票发行便宜。发行费用绝大多数都是固定的，所以企业股票和债券的发行量越大，平均发行费用就越小。发行规模相同时，权益融资比负债融资费用高。

⑵企业不需要提供大量证实企业获利能力

的信息

企业在发行股票和债券时必须要这样做。不提供信息是出于避免竞争对手获得有价值

的信息的需要，但这一做法通常不能被股东接受，他们往往认为这是企业不提供有价值信息的借口。所以企业在进行外部融资时往往会陷入这种进退两难的困境。提供信息应该可以增加企业价值，但如果竞争对手攫取这些信息的益处也会损害企业利益。

2．长虹有明显的权益融资偏好，分析其原

因是多方面的，除了我国市场环境的因素外，从长虹自身的角度来看：

⑴现金流量的不足，有利润无现金。