投资估值原理及模型.pptx

二.企业股权价值评估特征
1. 多业务组合
企业股权价值＝ 现有业务持续经营或重组价值 ＋ 现有公开和明确的投资机会价值 ＋ 不确定的潜在投资机会价值
＝ 保持常规的业务产生的价值(NPV=0) ＋ 成长业务产生的价值(NPV>0) ＋ 毁损价值的业务产生的负价值(NPV<0) ＋ 不确定的投资机会选择权价值
经营导向的嘉士伯公司当初收购重庆啤酒时，如何避 免高估的风险？
2. 企业经营期限不确定
•由于外部经营环境以及企业内部竞争能力的变化， 企业经营期限不确定。
3. 信息不完备、不对称、不确定。
•即使公司内部人员，由于经营环境的变化莫测，面临信 息不完备、不确定，准确预测公司未来收益非常困难； 外部投资分析家还存在信息不对称，准确预测更为困难。
N/A 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法 股利贴现法，可比公司法，可比交易法， 历史价格法，合并贡献法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法
企业(股权)估值
—原理及模型
朱 武 祥 教授 清华大学经济管理学院金融系
一.企业价值评估需求
1.现实中的企业投资，除了投资期限确定的项目 外，更多的是一个潜在的、希望持续经营的业 务领域，但经营期限、未来收益并不确定。
投资在线旅游业务。如何评估该业务价值是否 值得投资？
160,000 140,000 120,000 100,000
私募创业 投资
回购，分拆 上市，LBO 退市。
(2)经营过程中引入战略或财务投资者
•正常经营过程中引入战略或财务投资者
•财务危机企业引入战略或财务投资者。例如，绿城 引入九龙仓。
业务1 业务2 业务3
债权
股权
新增股东资本
3. 收购或出售企业股权
•投资购买企业股权或大企业下属业务单元越来越 普遍。包括参股、控股。收购目标可能处于盈利 或亏损状态。例如，联想收购IBM PC业务) 。
80,000 60,000 40,000 20,000
0 (20,000) (40,000)
2000
Net Income
206%
2001
2002
2003
2004
2.企业成长过程的股权融资需要估值
(1) 资本市场证券化股权融资：VC，IPO，SEO…
可转换证券、 权证融资
天使投资
后续股权融资 公开上市
M&A 估值模型选择
美国在线与时代华纳 合并
瑞 辉 (Prizer) 与 Warner-Lambert 合并 Bell Atlantic 与 GTE 合并
Chevron 与 Texaco 合 并
德国电信收购 VoiceStream 惠普与康柏合并 联合利华收购 Bestfoods 第一联邦银行与 Wachovia 合并 百氏公司收购 Quaker
多种手段， 合约方式。
外部公开信息+实地 DCF，可比公司法 调研，信息不完备、 不对称。
外部公开信息，信息 可比公司，动量分 分散投资 不对称、不完备滞后。析，K线图…
二.企业股权估值模型及基本框架
估值模型
对应价值
应用问题
贴现现金流
企业内在价值
原理正确，价值实现的
影响该因素多，不确定。
可比公司 期权模型 重置成本
宏观经济环境
估值的基本架构
市场、监管及 竟争环境
比较分析
技术革新
收集信息及对公司运营情况进行假设
敏感性分析
贴现率
现金流贴现模型
财务预测结果
公司定位
可比公司分析
非公开市场分析
对公司重组和运营结构的分析
潜在业务 机会的价值
Hale Waihona Puke Baidu
估值的敏感性分析 估值结果
基于市场经 验的判断
实践中，通常用多种估值模型确定企业股权价值区间，通过路演询价(IPO, SEO)或谈判确定发行或交易价格。
投机交易导向的股民只认赌服输，
难以与上市公司设置风险管理措施。
2010年6月18日，嘉士伯以40.22元每股的价格(包含股 票市场对其乙肝疫苗的乐观预期)，合计23.8亿元收购 重庆啤酒12.25%股权，使其持股比例增至29.71%。 乙肝疫苗试验失败后，股票价格暴跌。跌破嘉士伯的 增持价，浮亏达到6.98亿。
股权投资主体及特征
投资主体 动机
实业企业
经营导向
私募股权投 资者(VC、
PE)
交易导向
股票分析师 交易推荐
公众投资者 交易导向
信息、经营 主要估值方法 风险控
掌控状况
制手段
尽职调查，控制董事 DCF，可比公司， 丰富 会，主导经营，信息 重置价值。 对称。
尽职调查，加入董事 可比公司 会，不主导经营，与 大股东、经营者存在 委托代理关系，信息 比较对称。
重庆啤酒股票市值的业务构成
按2011年12月初的收盘价计算，重庆啤酒整体市 值为286亿元。啤酒业务按2011年净利润的20-25 倍估值在32亿-40亿元之间。为什么市值怎么高？ 重庆啤酒的投资价值构成：经营历史长、可以预期 的啤酒业务+高度不确定的乙肝疫苗业务 支撑重庆啤酒高市值主要在于其尚在研发阶段、未 经临床诊断检验、但市场乐观其成的乙肝疫苗。 1998年以来，重庆啤酒的乙肝疫苗概念令该股成为 最牛的啤酒股，股价一路暴增30多倍。 由于乙肝疫苗临床检验不成功，股票价格暴跌。
时间 2000.6
2000.2 1999.4
2001.8
2001.1 2002.1 2000.9 2001.1 2001.3
类型 换股
换股 换股
换股
现金＋ 换股 换股 现金 换股 换股
交易规模 1470
926 710
373
273 250 213 147 140
财务顾问估价方法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法，部分加 总法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法，部分加 总法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法，部分加 总法 贴现现金流法，可比公司法，可比交易 法，历史价格法，合并贡献法
市场价值
考虑潜在不确定的增长机 会选择权的企业内在价值
重置投资
原理理想化，估值高波 动，适合市场定位。
原理正确，价值实现的影响 因素很多，概率小，风险巨 大，投机估值。
原理错误，价值确定
内在价值：不是指估值结果的高低，而是指采用的估值模型方法。 只要采用DCF模型或期权理念估值，其结果就是内在价值。由于定 位、业务结构、成长预期差异，估值结果差异会很大。