金融工程chapter2
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与远期合约的分类相似，根据标的资产不同， 常见的金融期货主要可分为股票指数期货、外汇期 货和利率期货等。 -股票指数期货是指以特定股票指数为标的资产的期 货合约，S&P500股指期货合约就是典型代表。 -外汇期货则以货币作为标的资产，如美元、德国马 克、法国法郎、英镑、日元、澳元和加元等。 -利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货 合约，如欧洲美元期货和长期国债期货等。
❖ 9月21日， EDZ7价格继续下跌，结算价为95.26.A的保证金 账户再次被扣减12.5美元的损失，减少至680.5美元。
❖ 9月24日， EDZ7结算价下挫至95.15。A的保证金账户被扣减 11*25=275美元，减至405.50美元，低于维持保证金水平， 收到经纪人的保证金追加通知，限时将保证金余额补足至 743美元
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案例：沪深300 股指期货合约
• 在期货交易开始之前，期货的买卖双方都必须在经纪公 司开立专门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这
个保证金也称为初始保证金（Initial Margin）。保证金的
数目因合约而不同，也可能因经纪人而不同。
❖ 每日盯市结算：在每天期货交易结束后，交易所与清算
❖ 在这些公司签订的远期股票合约中，约定的远期 价格通常高于签订时的股票市价。例如2000年3月礼 来公司签订远期股票合约，约定在2003年年底以前购 买本公司450万股股票时，该公司的股票市价为70美 元左右。而远期股票合约中的协议价格定在86美元到 100美元。然而到了2002年9月，礼来公司的股票市价 却跌至55美元上下，致使礼来公司面临着1.5亿美元 的潜在亏损。类似的，由于被迫购买其544万股股票， 电子资讯系统公司在2002年的短短几个月内便损失了 约1亿美元。
12
由于不在交易所集中交易而是由交易双方具 体谈判商定细节 ，双方可以就交割地点、交割 时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细 节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。
总的来看，作为场外交易的非标准化合约， 远期的优势在于灵活性很大，可以根据交易双方 的具体需要签订远期合约，比较容易规避监管。
Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008
远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产 生的。
远期市场的交易机制可以归纳为两大特征：分 散的场外交易和非标准化合约。
远期合约不在交易所交易，而是在金融机构之 间或金融机构与客户之间通过谈判后签署的。其交 易主要是私下进行的，基本不受监管当局监管。
Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008
26
(二)标准化的期货合约条款
－(2)到期时间。到期时间是交易所为期货合约规定 的另一个标准化条款。
－(3)最小价格波动值
❖期货合约中通常也规定了最小的价格波动值， 或称为“刻度值”（Tick Size）。期货交易中买 卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小 变动价位的整数倍。
－(4)每日价格波动限制与交易中止规则 －(5)交割条款
23
(二)标准化的期货合约条款
❖ 特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都 是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商 定，价格是期货合约的唯一变量。
❖ 一般来说，常见的标准期货合约条款包括： (1)交易单位。交易所对每个期货产品都规定了统 一的数量和数量单位，统称“交易单位”（Trade Unit）或“合约规模”（Contract Size）。不同交 易所、不同期货品种的交易单位规定各不相同。
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金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未 来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金 融资产的合约。在合约中，未来将买入标的物的一方称为 多方（Long Position），而在未来将卖出标的物的一方称 为空方（Short Position）。
远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资 者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除 了价格风险。
20
金融期货问世至今不过短短三十余年的历
史，但其发展速度却相当惊人。时至今日，金融 期货交易在许多方面都已经远远走在了商品期货 交易的前端。一些重要的期货交易甚至可以一天 24小时在世界各地不同的期货市场上连续进行。
目前全球最大的期货交易所当属2007年7月 CME（芝加哥商品交易所）与CBOT（芝加哥期 货交易所）合并后形成的CME GROUP（芝加哥 交易所集团），2006年两家交易所交易的合约总 数加起来超过了22亿份，合约总名义本金超过 1000万亿美元 。
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1．远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA） 是买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某 一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特 定货币表示的名义本金的协议。合约中最重要的条 款要素为协议利率，我们通常称之为远期利率，即 现在时刻的将来一定期限的利率。例如14远期利率， 即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率； 3×6远期利率，则表示3个月之后开始的期限为3个 月的远期利率。
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但相应地，远期合约也有明显的缺点： 首先，没有固定集中的交易场所，不利于信息交流 和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场 效率较低； 其次，由于非标准，每份远期合约千差万别，给远 期合约的二级流通造成较大不利，因此远期合约的 流动性较差； 最后，履约没有保证，违约风险相对较高。 这些特征，与下一节我们将要介绍的期货合约正好 相反。
Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008
14
15
金融期货合约（Financial Futures Contracts） 是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个 日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地 点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特 定金融工具的标准化协议。同样，我们称在合约 中未来将买入标的物的一方为多方，而在未来卖 出标的物的一方为空方。合约中规定的价格就是 期货价格。
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股票指数期货、外汇期货、利率期货它们与本 章第一节中所介绍的远期利率协议、远期外汇合约 和远期股票合约的区别都主要体现在交易机制的不 同，我们将在第五章针对不同标的资产的远期和期 货产品作更深入的介绍。
19
金融期货合约交易是在现代商品期货交易 的基础上发展起来的。
20世纪70年代初，世界经济环境发生巨大 变化，“布雷顿森林体系”崩溃，世界各国开始 实行浮动汇率制，金融市场上的利率、汇率和证 券价格开始发生急剧波动，整个经济体系风险增 大。人们日益增长的金融避险需求推动了金融期 货交易的产生 。
❖通常期货合约的到期交割可能有两种方式：现 金交割与实物交割。
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(二)标准化的期货合约条款
❖ 除了以上5个方面之外，期货合约中通常还有诸如交 易时间、产品代码、头寸限额（Position Limit）等不 太重要的或是不具有一般性的标准条款。
❖ 这些标准化的期货合约条款看似对期货交易进行了高 度的限制，但实际上正是由于期货合约的高度标准化， 价格成为期货合约交易中的唯一变量，才使得期货头 寸的开立和平仓能够非常便利地进行，大大提高了期 货合约的交易效率和流动性，促进了期货交易的发展， 使其成为期货有别于远期的一个重要特征。
注意：远期交易是到期一次性结算的，所以在远 期存续期内，实际交割价格始终不变，标的资产市场价 格的变化给投资者带来的是账面浮动盈亏，到期结算时 标的资产的市场价格与交割价格的差异才是投资者的真 实盈亏。
期货则有所不同。由于期货是每日盯市结算实现 真实盈亏的，因此可以把期货看作一个每日以结算价平 仓结清并以该结算价重新开立的合约，每日结算价格就 是不断变动的期货交割价格。
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盈亏
盈亏
K 标的资产价 格
பைடு நூலகம்
K 标的资产价 格
(a) 远期多头的 到期盈亏
(b) 远期空头的 到期盈亏
如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K，远期多头
就会盈利而空头则会亏损;反之，远期多头就会亏损而空头
则会盈利。
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案例2.1 人民币即期与远期报价
根据标的资产不同，常见的金融远期合约 包括： 1.远期利率协议 2.远期外汇协议 3.远期股票合约
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3．远期股票合约 远期股票合约（Equity Forwards）是指在将来某一特 定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子 股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长， 总交易规模也不大。
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案例2.2 远期股票合约
❖ 21世纪初，一些以远期股票合约为主要交易形式 的股票回购协议使得礼来和电子资讯系统等公司面临 着巨大的财务风险。与其他许多公司一样，这些公司 通过向员工发放优先认股权作为激励，因此要从市场 上购买本公司股票以满足认股权执行时的需要。在20 世纪90年代的股票市场繁荣时期，这些公司股票价格 强劲上扬。为了控制他们的购买成本，这些公司便与 投资银行签订合同，约定将来以固定价格购买本公司 的股票，显然这就是远期股票合约。
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从本质上说，期货与远期是完全相同的，都 是在当前时刻约定未来的各交易要素。
期货与远期的重要区别就在于交易机制的差 异。与场外交易的非标准化远期合约相反，期货 是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时还 规定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市 结算（Market to Market and Daily Settlement）和 保证金（Margin）制度等。
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案例2.5 欧洲美元期货交易的保证金计算与每日盯市结算
❖ 2007年9月20日，投资者A以95.2850的价位购买了一份将于 2007年12月到期的欧洲美元期货合约EDZ7.假设A的经纪人的 保证金要求与CME规定相同，此时一份欧洲美元期货的初始 保证金为743美元，维持保证金为550美元。
❖ 9月20日交易结束时EDZ7结算价为95.2650.这意味着多头A在 这一份合约上损失了2*25=50美元（合约规定0.01代表25美 元）。则A的保证金账户余额相应减少了50美元，减少至693 美元。
机构都要进行结算和清算，按照每日确定的结算价格计 算每个交易者的浮动盈亏并相应调整该交易者的保证金 账户头寸。
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❖ 在盯市结算完成以后，如果交易者保证金账 户的余额超过初始保证金水平，交易者可随 时提取现金或用于开新仓。但交易者取出的 资金额不得使保证金账户中的余额低于初始 保证金水平。
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❖ 而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金 （Maintenance Margin）水平时（维持保证金水平通
案例：保证金计算
❖ 开立期货头寸（Open a Futures Position）的方式有二： 买入建仓（Open a Futures Position with a Purchase）和 卖出建仓（Open a Futures Position with a Sale），即分 别进入期货的多头和空头建仓。
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2．远期外汇协议 远期外汇协议（FXA）是指双方约定在将来某 一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合 约。 注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可 交割。这种外汇远期合约称为本金不可交割远期 （Non-Deliverable Forwards, NDF）。 远期汇率协议（Exchange Rate Agreements, ERA） (远期的远期外汇协议)
常低于初始保证金水平），经纪公司就会通知交易者 在限期内把保证金水平补足到初始保证金水平，否则
就会被强制平仓。这一要求补充保证金的行为就称为 保证金追加通知（Margin Call）。交易者必须存入的 额外金额被称为变动保证金（Variation Margin）。
（有关保证金的计算见案例2.5）
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21
❖ 期货交易的基本特征就是标准化和在交易所集 中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易 机制，成为期货有别于远期的关键。
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(一)集中交易与统一清算
❖ 期货市场的第一个运行特征是在有组织的交易所内集中 进行，交易双方并不直接接触，交易所和清算机构充当 所有期货买方的卖者和所有期货卖方的买者，匹配买卖 撮合成交，集中清算。这种交易方式克服了远期交易信 息不充分和违约风险较大的缺陷，在很大程度上提高了 市场流动性和交易效率，降低了违约风险，成为远期交 易进化到期货交易的一个关键。
与远期合约的分类相似，根据标的资产不同， 常见的金融期货主要可分为股票指数期货、外汇期 货和利率期货等。 -股票指数期货是指以特定股票指数为标的资产的期 货合约，S&P500股指期货合约就是典型代表。 -外汇期货则以货币作为标的资产，如美元、德国马 克、法国法郎、英镑、日元、澳元和加元等。 -利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货 合约，如欧洲美元期货和长期国债期货等。
❖ 9月21日， EDZ7价格继续下跌，结算价为95.26.A的保证金 账户再次被扣减12.5美元的损失，减少至680.5美元。
❖ 9月24日， EDZ7结算价下挫至95.15。A的保证金账户被扣减 11*25=275美元，减至405.50美元，低于维持保证金水平， 收到经纪人的保证金追加通知，限时将保证金余额补足至 743美元
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案例：沪深300 股指期货合约
• 在期货交易开始之前，期货的买卖双方都必须在经纪公 司开立专门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这
个保证金也称为初始保证金（Initial Margin）。保证金的
数目因合约而不同，也可能因经纪人而不同。
❖ 每日盯市结算：在每天期货交易结束后，交易所与清算
❖ 在这些公司签订的远期股票合约中，约定的远期 价格通常高于签订时的股票市价。例如2000年3月礼 来公司签订远期股票合约，约定在2003年年底以前购 买本公司450万股股票时，该公司的股票市价为70美 元左右。而远期股票合约中的协议价格定在86美元到 100美元。然而到了2002年9月，礼来公司的股票市价 却跌至55美元上下，致使礼来公司面临着1.5亿美元 的潜在亏损。类似的，由于被迫购买其544万股股票， 电子资讯系统公司在2002年的短短几个月内便损失了 约1亿美元。
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由于不在交易所集中交易而是由交易双方具 体谈判商定细节 ，双方可以就交割地点、交割 时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细 节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。
总的来看，作为场外交易的非标准化合约， 远期的优势在于灵活性很大，可以根据交易双方 的具体需要签订远期合约，比较容易规避监管。
Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008
远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产 生的。
远期市场的交易机制可以归纳为两大特征：分 散的场外交易和非标准化合约。
远期合约不在交易所交易，而是在金融机构之 间或金融机构与客户之间通过谈判后签署的。其交 易主要是私下进行的，基本不受监管当局监管。
Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008
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(二)标准化的期货合约条款
－(2)到期时间。到期时间是交易所为期货合约规定 的另一个标准化条款。
－(3)最小价格波动值
❖期货合约中通常也规定了最小的价格波动值， 或称为“刻度值”（Tick Size）。期货交易中买 卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小 变动价位的整数倍。
－(4)每日价格波动限制与交易中止规则 －(5)交割条款
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(二)标准化的期货合约条款
❖ 特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都 是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商 定，价格是期货合约的唯一变量。
❖ 一般来说，常见的标准期货合约条款包括： (1)交易单位。交易所对每个期货产品都规定了统 一的数量和数量单位，统称“交易单位”（Trade Unit）或“合约规模”（Contract Size）。不同交 易所、不同期货品种的交易单位规定各不相同。
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金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未 来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金 融资产的合约。在合约中，未来将买入标的物的一方称为 多方（Long Position），而在未来将卖出标的物的一方称 为空方（Short Position）。
远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资 者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除 了价格风险。
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金融期货问世至今不过短短三十余年的历
史，但其发展速度却相当惊人。时至今日，金融 期货交易在许多方面都已经远远走在了商品期货 交易的前端。一些重要的期货交易甚至可以一天 24小时在世界各地不同的期货市场上连续进行。
目前全球最大的期货交易所当属2007年7月 CME（芝加哥商品交易所）与CBOT（芝加哥期 货交易所）合并后形成的CME GROUP（芝加哥 交易所集团），2006年两家交易所交易的合约总 数加起来超过了22亿份，合约总名义本金超过 1000万亿美元 。
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1．远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA） 是买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某 一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特 定货币表示的名义本金的协议。合约中最重要的条 款要素为协议利率，我们通常称之为远期利率，即 现在时刻的将来一定期限的利率。例如14远期利率， 即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率； 3×6远期利率，则表示3个月之后开始的期限为3个 月的远期利率。
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但相应地，远期合约也有明显的缺点： 首先，没有固定集中的交易场所，不利于信息交流 和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场 效率较低； 其次，由于非标准，每份远期合约千差万别，给远 期合约的二级流通造成较大不利，因此远期合约的 流动性较差； 最后，履约没有保证，违约风险相对较高。 这些特征，与下一节我们将要介绍的期货合约正好 相反。
Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008
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金融期货合约（Financial Futures Contracts） 是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个 日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地 点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特 定金融工具的标准化协议。同样，我们称在合约 中未来将买入标的物的一方为多方，而在未来卖 出标的物的一方为空方。合约中规定的价格就是 期货价格。
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股票指数期货、外汇期货、利率期货它们与本 章第一节中所介绍的远期利率协议、远期外汇合约 和远期股票合约的区别都主要体现在交易机制的不 同，我们将在第五章针对不同标的资产的远期和期 货产品作更深入的介绍。
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金融期货合约交易是在现代商品期货交易 的基础上发展起来的。
20世纪70年代初，世界经济环境发生巨大 变化，“布雷顿森林体系”崩溃，世界各国开始 实行浮动汇率制，金融市场上的利率、汇率和证 券价格开始发生急剧波动，整个经济体系风险增 大。人们日益增长的金融避险需求推动了金融期 货交易的产生 。
❖通常期货合约的到期交割可能有两种方式：现 金交割与实物交割。
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(二)标准化的期货合约条款
❖ 除了以上5个方面之外，期货合约中通常还有诸如交 易时间、产品代码、头寸限额（Position Limit）等不 太重要的或是不具有一般性的标准条款。
❖ 这些标准化的期货合约条款看似对期货交易进行了高 度的限制，但实际上正是由于期货合约的高度标准化， 价格成为期货合约交易中的唯一变量，才使得期货头 寸的开立和平仓能够非常便利地进行，大大提高了期 货合约的交易效率和流动性，促进了期货交易的发展， 使其成为期货有别于远期的一个重要特征。
注意：远期交易是到期一次性结算的，所以在远 期存续期内，实际交割价格始终不变，标的资产市场价 格的变化给投资者带来的是账面浮动盈亏，到期结算时 标的资产的市场价格与交割价格的差异才是投资者的真 实盈亏。
期货则有所不同。由于期货是每日盯市结算实现 真实盈亏的，因此可以把期货看作一个每日以结算价平 仓结清并以该结算价重新开立的合约，每日结算价格就 是不断变动的期货交割价格。
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盈亏
盈亏
K 标的资产价 格
பைடு நூலகம்
K 标的资产价 格
(a) 远期多头的 到期盈亏
(b) 远期空头的 到期盈亏
如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K，远期多头
就会盈利而空头则会亏损;反之，远期多头就会亏损而空头
则会盈利。
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案例2.1 人民币即期与远期报价
根据标的资产不同，常见的金融远期合约 包括： 1.远期利率协议 2.远期外汇协议 3.远期股票合约
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3．远期股票合约 远期股票合约（Equity Forwards）是指在将来某一特 定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子 股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长， 总交易规模也不大。
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案例2.2 远期股票合约
❖ 21世纪初，一些以远期股票合约为主要交易形式 的股票回购协议使得礼来和电子资讯系统等公司面临 着巨大的财务风险。与其他许多公司一样，这些公司 通过向员工发放优先认股权作为激励，因此要从市场 上购买本公司股票以满足认股权执行时的需要。在20 世纪90年代的股票市场繁荣时期，这些公司股票价格 强劲上扬。为了控制他们的购买成本，这些公司便与 投资银行签订合同，约定将来以固定价格购买本公司 的股票，显然这就是远期股票合约。
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从本质上说，期货与远期是完全相同的，都 是在当前时刻约定未来的各交易要素。
期货与远期的重要区别就在于交易机制的差 异。与场外交易的非标准化远期合约相反，期货 是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时还 规定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市 结算（Market to Market and Daily Settlement）和 保证金（Margin）制度等。
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案例2.5 欧洲美元期货交易的保证金计算与每日盯市结算
❖ 2007年9月20日，投资者A以95.2850的价位购买了一份将于 2007年12月到期的欧洲美元期货合约EDZ7.假设A的经纪人的 保证金要求与CME规定相同，此时一份欧洲美元期货的初始 保证金为743美元，维持保证金为550美元。
❖ 9月20日交易结束时EDZ7结算价为95.2650.这意味着多头A在 这一份合约上损失了2*25=50美元（合约规定0.01代表25美 元）。则A的保证金账户余额相应减少了50美元，减少至693 美元。
机构都要进行结算和清算，按照每日确定的结算价格计 算每个交易者的浮动盈亏并相应调整该交易者的保证金 账户头寸。
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❖ 在盯市结算完成以后，如果交易者保证金账 户的余额超过初始保证金水平，交易者可随 时提取现金或用于开新仓。但交易者取出的 资金额不得使保证金账户中的余额低于初始 保证金水平。
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❖ 而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金 （Maintenance Margin）水平时（维持保证金水平通
案例：保证金计算
❖ 开立期货头寸（Open a Futures Position）的方式有二： 买入建仓（Open a Futures Position with a Purchase）和 卖出建仓（Open a Futures Position with a Sale），即分 别进入期货的多头和空头建仓。
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2．远期外汇协议 远期外汇协议（FXA）是指双方约定在将来某 一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合 约。 注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可 交割。这种外汇远期合约称为本金不可交割远期 （Non-Deliverable Forwards, NDF）。 远期汇率协议（Exchange Rate Agreements, ERA） (远期的远期外汇协议)
常低于初始保证金水平），经纪公司就会通知交易者 在限期内把保证金水平补足到初始保证金水平，否则
就会被强制平仓。这一要求补充保证金的行为就称为 保证金追加通知（Margin Call）。交易者必须存入的 额外金额被称为变动保证金（Variation Margin）。
（有关保证金的计算见案例2.5）
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❖ 期货交易的基本特征就是标准化和在交易所集 中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易 机制，成为期货有别于远期的关键。
22
(一)集中交易与统一清算
❖ 期货市场的第一个运行特征是在有组织的交易所内集中 进行，交易双方并不直接接触，交易所和清算机构充当 所有期货买方的卖者和所有期货卖方的买者，匹配买卖 撮合成交，集中清算。这种交易方式克服了远期交易信 息不充分和违约风险较大的缺陷，在很大程度上提高了 市场流动性和交易效率，降低了违约风险，成为远期交 易进化到期货交易的一个关键。