关于我国铁路融资方案的设想

杠杆放大融资规模，同时增大了债 务融资空间；合理组合债务融资工 具，降低成本，匹配最佳期限结构， 支持股权融资的顺利实施。
２ 铁路跨越式发展的融资目标 和原则
２．１ 目标 铁路融资方案的总体目标是为
铁路跨越式发展提供资金规模、融 资结构、融资平台、融资体制等方面 的支持。
融资规模：在未来 ４ 年内，融资 ６ １２０亿元（其中包括新增建设资金 ４ ０００ 亿元、机车车辆购置 ８００ 亿元 和还本付息资金 １ ３２０ 元）；到 ２０２０ 年，融资 ２ 万亿元。融资结构：债务 融资、股权融资、内源性融资三足鼎 立的局面。融资平台：构造不同的融 资平台，适应不同投资者、不同资 金、不同渠道的要求。融资体制：逐 步形成市场化、有弹性、高效率的融 资体制。
铁路信托计划的发展可能要经历 一个逐步扩张的过程。根据目前的市 场环境，在未来的 ４ 年中，１０ ０ 亿 ～２ ０ ０ 亿元规模的信托计划完全可以实现。 ３．４．２ 产业基金
在未来几年内也都存在较大突破 的可能。在分析资金来源时，需客观、 动态的考虑未来可能发生的多种影响 因素。对于铁道部而言，一旦政策环 境得到改善，筹资容量巨大，即使当 前无法大规模地、正式地推出这种筹 资方案，也可以先进行局部的、变通 的市场尝试。 ３．４．３ 项目融资
目前，我国铁路的融资格局仍然 不能适应铁路跨越式发展的要求。突 出表现为以下两个方面。一是融资渠 道难以满足铁路跨越式发展的资金需 要。近年来，铁路虽然在资本市场融 资进行了一些新的探索，但力度不
够，难以满足大规模建设的融资需 求。广深公司改制上市，开创了铁路 主业进入资本市场直接融资的先例， 但是，仍然需要加大充分利用直接融 资的资源。二是债务融资空间有限。 还本付息已成为仅次于铁路建设资金 以外的第二大资金运用项目，对行业 运营构成压力，每年还本付息资金中， 利息比例偏高，直接影响铁路行业性 损益，未来增加债务的空间有限。
目前，全路沉淀资金超过１ ０００亿 元，用于线路建设的自有资金潜力有 较大的扩张空间。而且，在未来几年 内，随着铁路运力的增长，自有资金 的总量会随之扩大。 ３．４ 其他融资方式 ３．４．１ 信托
在经历了第五次信托整顿后，我 国的信托行业开始了新的发展历程。 理论上目前铁道部可以通过信托计划 获得大规模的资金，但由于信托市场 刚刚培育，铁道部目前运用信托计划 进行融资可能面临以下不确定性因 素：
实现铁路跨越式发展，必须推进 融资体制改革，实现铁路融资的多元 化。多种融资工具的组合，可以改善 铁路资本结构，降低融资成本，提高 融资效率。以资本市场融资为主、政 府援助为辅、适度利用国外资本是普 遍的铁路融资方式。从铁路发展和投 融资需求的现状看，中国铁路投融资 也必将越来越多地依靠资本市场，尤 其要重视股权融资。推进股权融资， 可以构造多层次融资平台，通过财务
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关于我国铁路融资方案的设想 于军
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积极争取大额铁路债券。 （１）控制 ５ ３００ 亿元的债务融资
上限； （２）积极争取铁路债券等成本较
低的资金来源； （３）用较低利率的新债去替换利
率较高的老债，降低融资成本； （４）争取各种优惠贷款政策； （５）积极争取财政贴息，在以往
一，主要包括国内银行借款、外资和 铁路债券。相对于铁路的盈利能力， 资金成本过高将限制铁路的盈利能 力，随着还本付息压力的逐渐增大， 债务融资应有一个限度。 ３．１．１ 债务融资规模的确定
负债规模的指标为资产负债率。 铁路负债的适度规模，可以通过分析 铁路的总资产报酬率水平和资金成本 来判断：（１）如果铁路总资产报酬率 大于负债利率，能够通过举债获得避 税优惠；（２）铁路总资产报酬率小于 负债率但大于负债利率与资产负债率 的乘积，股东利益开始受到侵蚀，逐 渐落入债务陷阱；（３）铁路总资本报 酬率小于负债利率与资产负债率的乘 积，铁路处于亏损状态。
换增量”的滚动开发方式，即设立股 份有限公司，通过公开发行股票募集 资金，收购成熟的铁路资产，铁道部 实现资产套现，进行自主增量投资。
项目选择的原则：一是与总体改 革方向不发生重大冲突；二是坚持运 输集中统一调度指挥；三是国铁保持 对上市公司的控股权和相应收益权； 四是国铁新一轮上市融资的公司应形 象良好，规模要大；五是上市公司应 具备持续增长的规划和现实可行性。 广深铁路、中铁快运、大秦铁路或邯 济线、铁龙股份、集装箱公司等都是 可以考虑的股权融资平台。 ３．３ 内源性融资
资产证券化是区别于债务融资和 股权融资的第三种融资方式，是目前 世界上发展最迅速的新型融资方式， 具体的融资方案具有适合个案特点的 多样性。国内关于中国方式的资产证 券化尝试正在积极推进，在可见的未
在不改变现有运营模式下，铁道 部可依靠其自身特殊信用条件，参照 市政类项目建设案例，新线建设中以 承诺在一定期限内每年对投资方补贴 率的方式（与具体线路经营状况无 关，投资方获得固定回报），进行项目 融资。以项目本身的投资回报能力和 现金流为基础的项目融资，在目前我 国铁路建设中的运用，各种条件尚不 成熟。 ３．４．４ 资产证券化
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关于我国铁路融资方案的
于军：中信证券股份有限公司，研究部高级副总裁，博士，北京，１００００４
设想
摘 要：我国铁路融资发展的主要方向是运用多种融资工具，实 现多元化融资。依据铁路实现多元化融资的原则，对各种融资方 式进行了综合分析，并提出相应的实施建议。 关键词：铁路；融资；原则；评价；建议
２００２年铁路的总资本报酬率已经 低于债务融资的资金成本，尤其是低 于国内银行贷款利率。考虑到未来银 行利率上调的可能性，铁路的负债空 间可能更小。 ３．１．２ 各种债务融资工具的特点
（１）国内银行贷款。 银行借款是目前铁道部主要的筹
资方式。基于铁道部独特的信用资质 和当前国内银行充裕的资金状况，国 家开发银行和各商业银行对铁道部放 款的态度十分积极。但由于我国目前 的利率管制，借款成本的弹性较小， 铁道部良好的信用资质无法得到“变 现”。
初步推算，未来 ４ 年内铁道部可 投入基本建设的自有资金约为 ２００ 亿 元。自有资金为所有资金来源中铁道 部最可控、运用最灵活的部分，资金 成本主要体现为机会成本。努力提高 自有资金收益率是铁道部一直以来坚 持尝试、探索的重要工作。
加大自有资金在未来线路建设所 需资金中的比重，不但可有效缓解集 中筹资的压力，而且对于降低线路建 设成本也有着直接的影响。
年均１亿元左右的基础上进一步扩大， 从而不断摊薄贷款融资成本；
（６）灵活安排每一笔合同，考虑 建设投入期的回报情况，应尽量推后 利息偿还的时间，降低附息频率。 ３．２ 股权融资
股权融资包括公募和私募两类。 公募股权融资目前仅有广深铁路和铁 龙股份两家上市公司；私募股权融资 主要是铁道部和地方政府、企业集团 的合资铁路。《关于鼓励支持和引导 非公有制经济参与铁路建设经营的实 施意见》的出台，为鼓励各类非公有 制资本进入铁路行业、放宽市场准入 进一步提供了有力的政策依据，对铁 路开放四大领域的投资参股进行了规 定。尽管目前铁路股权融资数额较 小，尚没有成为铁路建设的重要资金 来源。
（３）外资。 自 １９８０ 年至 ２０００ 年底，铁路共 利用国外中长期贷款累计协议金额达 ６５．８３ 亿美元，其中国铁 ５７．２６ 亿美 元，地方合资铁路 ８．５７ 亿美元。到 ２０００ 年，铁路建设已使用了日本海外 协力基金贷款 ４ 批（已结束 ２ 批），世 界银行贷款 ７ 批（已结束 ６ 批），此外 还有少量的亚洲开发银行贷款和澳大 利亚、德国、加拿大、奥地利等外国 政府贷款共计 ６０ 亿美元。 特点：国际贷款信誉度高，资金 可以迅速到位，国际性机构和政府背 景的贷款成本有优惠，但数量有限， 且存在一定的汇率风险。 前景：利用外资可能性较大的领 域，可能是获得出口信贷，预计未来 ４ 年铁路外资 ３４ 亿美元。 ３．１．３ 债务融资策略 债务融资的总的策略是：以银行 贷款和债券为重点，控制总量规模，
打开债券融资僵局的解决办法之 一，是推出与国家开发银行金融债相 似的准国家信用债“铁路建设债”，不 受企业债券的限制，在规模和程序等 方面，有一个根本的突破。
私募债的投资者一般为特定的机 构投资者。银行间市场集中了大量以 保险公司为代表的专业投资人，资金 非常庞大，融资成本相对较低。积极 争取在银行间市场直接针对特定投资 人大笔定向募集，每年１００ 亿～２００亿 元完全有可能实现。
（１）主管机关由人民银行变更为
银监会，若发行大规模的信托计划， 无法把握是否会得到主管机关同意；
（２）若保险公司等大型机构投资 人成为信托计划的主要委托人，由于 规模较大，可能需要得到其主管机关 的认可；
（３）如果发行期限较长的信托计 划，其实际资金成本可能没有明显优 势（目前发行的信托计划期限最长为 ５ 年）。
可接受的负债规模，由多重因素
决定。以铁路年度经营净利润为正的 目标值，可以根据 ２０００ — ２００２ 年的 平均税前利润 ５２．１ 亿元，假定未来 ４ 年年均增长 ４％，达到 ６０ 亿元，以 ４．５４％ 的利率水平下，根据敏感性分 析，可以增加的负债规模为 １ ３００ 亿 元 ，即 可 承 受 的 负 债 规 模 极 限 值 为 ５ ３００ 亿元。
目前铁道部的银行借款约为 ３ ５００亿元人民币，其中长期借款约合 人民币２ ０００亿元，还款期限主要集中 在 ２００３ — ２０１０ 年之间。在长期负债 中，国内借款占 ７５％，构成铁路长期 债务的主体。
银行借款主要存在以下问题：债 务结构单一，间接融资比重过大；债 务成本偏高，负债空间有限，对经营 构成一定的压力，信用优势没有在融 资成本上体现；存量借款的还款期限 较为集中，增量借款的期限不够灵 活。
（２）铁路债券。 债券市场正成为我国资本市场的
重要组成部分，未来几年内必将发挥 越来越大的作用。铁道部是目前我国 企业债券市场发行次数最多、累计发
行量最大的发行人。由于当前我国利 率水平正处于历史低谷，国内各大型 企业纷纷加大了债券融资的力度。
债券融资可以分为公募债和私募 债。公募债的投资者众多，融资成本 低于银行借款，铁路债券融资的空间 很大。目前的主要问题是受规模额度 的限制。
（３ ）市场化和多元化融资原则。 坚持市场化和多元化的融资体制改革 方向，大力推进股权融资和其他融资 方式的开展，与铁路总体改革的方向 相一致。
（４）时间原则。债务融资与项目 资金需求匹配，尽可能延长还款周 期，资金期限中长为主；股权融资时 间紧迫，必须尽快开展。
３ 各种融资方式的综合分析
３．１ 债务融资 债务融资是铁路主要融资方式之
１ 铁路融资发展的主要方向
中国铁路正处于跨越式发展全面 推进的关键时期，构建铁路多元投资 主体，拓宽多种融资渠道、形成多样 融资方式，具有非常重要的意义。以 往，我国铁路融资具有两个主要特 点：（１）铁路建设资金以建设基金和 银行贷款为主，以外资、国债资金以 及铁路债券为辅。（２）铁路融资体制 的主要特点是政府的信用融资，除财 政性资金（铁路建设基金和国债资 金）以外，几乎全部表现为债务融资， 银行借款的主要来源是国家开发银行 贷款；铁路债券获得了最高评级。
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２．２ 原则 （１）可持续发展的原则。融资手
段应具有可持续操作性，对未来持续 融资不会产生制约和给铁路未来的经 营造成困难，铁路行业不会产生整体 亏损。
（２）低成本原则。在满足规模的 前提下，寻求尽可能低的资金成本， 使融资总体成本与铁路行业的盈利能 力相匹配。
在工业化时期，股权融资是市场 经济国家的铁路建设的主要融资方 式。国内网络型产业通过股权融资完 成了跨越式发展。我国铁路具备了实 现大规模股权融资的条件。据初步估 计，２００４ — ２００７ 年铁路公募股权融 资 规 模（ 含 配 套 债 务 融 资 ）可 达 到 １ ２００ 亿元。
考虑到铁路建设周期长、投资规 模大、沉没成本高等产业特性，铁路 跨越式发展所需要的资金规模大、时 间紧以及股票投资者对投资回报的预 期，铁路公募股权融资应采用“存量