申银万国_中国的投资时钟之二_识别拐点-090825
美林的投资时钟
Elements
The Inve经济增长停滞，通胀 率处于低谷，企业盈利微弱并且实 际收益率下降；央行降息以刺激经 济，进而导致收益率曲线急剧下行； 因而债券是最佳选择或者选择债券 型基金。 在复苏阶段，经济刺激政策发挥作 用，GDP增长率加速，企业盈利 大幅上升。这个阶段是股权投资者 的“黄金时期”，股票是最佳选择 或者选择股票型指数基金。 在过热阶段，企业生产能力增长减 慢，开始面临产能约束，通胀抬头； 央行加息以控制通胀和过热的经济； 因而大宗商品是最佳选择。 在滞胀阶段，GDP的增长率降到 潜能之下，但通胀却继续上升，股 票表现非常糟糕，现金是最佳选择
• 注：滞涨时期政府容易出台公用事业最 高限价的措施，不管中国还是美国都是 这样，因此滞涨时期投资公用事业类公 司股票不是正确的逻辑。
• 另外制药公司股票不适合滞涨到通缩两 个阶段投资，而应该是在通缩到复苏两 个阶段投资的。原因是制药业公司的原 料主要是石油石化产品，这些原料在滞 涨期间会涨的很厉害。
美林的投资时钟
The Investment Clock
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• 2004年，美林证券曾根据1973年 4月至2004年7月美国完整的超过 30年的资产和行业回报率数据提 出了投资时钟概念——将经济周期 分为衰退、复苏、过热和滞涨四个 阶段，每一个阶段都由经济增长和 通胀的变动方向来唯一确定；同时 每一阶段都对应某一特定资产类别： 债券、股票、大宗商品或现金。
中国的历史金融资产案例
中国的历史金融资产案例中国的历史金融资产案例丰富多样，以下是其中的十个案例：1. 票号：票号是中国古代的一种金融工具，类似于现代的债券。
在清代，票号是中国金融市场的重要组成部分，被用作借贷、兑换货币、储蓄等。
其中最著名的票号是“钱号”，它在清代乃至近代中国扮演了重要的角色。
2. 钱庄：钱庄是中国古代的金融机构，类似于现代的银行。
钱庄在明代开始兴起，清代达到鼎盛，为商业贷款、兑换货币、存储财富等提供了便利。
其中最著名的钱庄是“古钱庄”，它在清代广州地区影响力最大。
3. 金银交易所：金银交易所是中国近代金融市场的重要组成部分。
在19世纪末到20世纪初，中国的金银交易所兴起，成为了中国乃至亚洲地区的重要金融中心。
其中最著名的金银交易所是上海黄金交易所，它在中国金融市场的地位举足轻重。
4. 股市：股市是中国金融市场的核心，是股票交易的场所。
中国的股市起源于20世纪80年代的改革开放，随着经济的快速发展而不断壮大。
最著名的股市包括上海证券交易所和深圳证券交易所，它们是中国股市的两大交易所。
5. 基金：基金是一种集合投资工具，通过集合投资个人和机构的资金，由专业的基金管理人进行投资运作。
中国的基金市场起步于20世纪90年代，随着金融体制改革的深化和投资理念的转变，基金成为了中国金融市场的重要组成部分。
6. 保险：保险是一种风险转移的金融工具，通过投保人支付保费，保险公司承担风险，为投保人提供经济赔偿。
中国的保险业起源于19世纪末，经过百年的发展，已经成为中国金融市场的重要组成部分。
中国保险市场包括人寿保险、财产保险、健康保险等多个领域。
7. 期货：期货是一种金融衍生品，是指在约定的未来时间以约定的价格交割一定数量的标的物。
中国的期货市场起步于20世纪90年代，随着金融市场的发展和对冲风险的需求，期货市场逐渐壮大起来。
中国的期货市场包括商品期货、金融期货等多个品种。
8. 外汇市场：外汇市场是指国际间汇率的交易市场，是全球金融市场的重要组成部分。
美林：投资时钟理论之欧阳物创编
投资时钟特别报告——从宏观周期中赢利这个问题的重点：投资时钟ML(Merrill Lynch)的投资时钟是一个将资产转换和行业战略与经济周期联系在一起的方法。
在这个报告中我们用至少三十年的数据回归分析了这个理论。
我们发现，每个周期都有一些特定的一些特点,这样我们就可以利用这点来帮投资者获利。
方法与结论投资时钟模型将经济周期划依据通货膨胀的趋势和经济增长的趋势划分为四个阶段（表格1）。
我们用OECD的“产出缺口”评估和CPI指数的数据来分析自美国自从1973年以来的重大历史阶段。
接着我们能够计算出每个阶段的平均资产和部门收益，用统计数据来测试我们的结果。
我们证实在一个周期运行过程中债券、股票、商品和现金会轮流表现较好。
我们同时发现一个非常有用的显而易见的普通股的防御战略和收益率曲线。
看下一页的这个主要结果的摘要表格。
经济周期的分析是答案我们没有在一个实时的，贸易数量上的环境下进行测试。
然而，我们要展现的是一个正确的宏观的观点应该会在一些特别的方面使我们受益。
很显然我们一直没有关注估值。
通常估值都是很重要的。
周期的分析包括政策制定者的政策目标和政策效果，将会形成我们在战略上的资产分配核心。
基于这套方法，我们更偏爱“过热”的画面：商品，工业化的股票，亚洲货币，日本和新兴的市场。
我们能够看轻政府债券，财政，自由买卖的股票和美元。
表格一:四阶段的投资时钟阶段经济增长通货膨胀最好的资产最好行业的股票收益曲线坡度通货再膨胀↓↓债券防御性增长向上陡峭经济复苏↑↓股票周期性增长经济过热↑↑商品周期性价值向下平坦滞胀↓↑现金防御性价值资料来源：ML全球资产分配组1、投资时钟在一个图片中的情况怎么利用投资时钟？ML的投资时钟划根据经济增长的趋势（也就是产出缺口）和通货膨胀的趋势将经济周期分为四个分开的时期。
在每个时期，资产及股本在表格一中展示出当它们相反的一方表现不好的时候，它们本身表现比较好。
这个经典的爆发——崩溃周期开始于左边的底部，并且沿着顺时针方吸纳移动。
申银万国号集合理财产品推介
申银万国2号集合理财产品推介申万2号产品特点1、运用以行业景气趋势为核心的数量化增强投资方法1以行业景气趋势为核心的策略优选以申银万国开发的行业景气趋势判断系统为基础,强化对景气上升行业的配置,主动地投资于各阶段相对投资价值更突出的行业和代表性企业,从而获得更高的回报.2以申银万国风格指数的数量化增强按照申万风格指数中低市盈率指数编制办法,根据上市公司年报和中报选择50只样本股,构建“低市盈率组合”进行数量化增强.实证表明“低市盈率组合”在大部分时间跑赢沪深300指数且幅度较大.3以“行业龙头”为标的的策略增强选择不同数量的“行业龙头”公司构建投资组合来跟踪沪深300指数,实证表明行业龙头股票组合在大部分时间跑赢沪深300指数,总的累计收益也大于沪深300指数的累计收益.2、自有资金参与,收益共享风险共担公司认购总规模的5%,在集合计划存续期内,管理人自有资金认购的集合计划份额不得退出.当计划发生亏损时,管理人持有的份额与投资者持有的份额共同承担损失；当计划获利时,管理人持有的份额与投资者持有的份额共同享受赢利.3、参与门槛低.10万元起售,1000元为单位,参与费率、退出费率都比较低4、变现能力强.封闭期半年,封闭期结束后,每满3个月开放一次.申万2号相对于基金产品的优势基金销售和集合理财产品销售的比较申万2号的优势投资主办人简介白明耀先生,金融学学士,15年证券市场投资经验,9年证券行业从业经验.现任申银万国证券股份有限公司客户资产管理总部首席投资经理.2000年之前,白明耀先生先后在工商银行、招商银行和广东发展银行从事信贷工作,此后分别在海通证券、长江证券等国内券商以及深圳天辅同仁投资管理公司等私募投资机构工作.在长期的证券投资实践中,白明耀先生对中国证券市场的运行规律有了相当深刻的理解和认识,形成了较为完整的以估值为核心的投资思想和投资体系,在连续多年的投资过程中取得了持续、稳定的投资收益.由于过往主要从事以绝对收益为目标的证券投资,白明耀先生在资金管理、风险控制方面有独到之处.白明耀先生通过自下而上和自上而下精选个股的能力均相当突出,但同时在行业配置方面也有着比较丰富的经验.2005年底,白明耀先生较为前瞻地判断市场有望出现反转,重点配置了受益最大的中信证券,通过坚定持有获得了可观的投资收益；2006年,及时把握了房地产行业出现的爆发性增长的机会,通过重点配置行业龙头万科分享到了行业的高成长；当年下半年,在深入调研的基础上,在市场中最早提出重卡行业景气将出现拐点,中国重汽成为阶段性市场表现最好的品种；2007年下半年,通过对行业竞争结构的分析,与其他机构共同挖掘出了具有定价权的浙江医药,在震荡下跌的市场中取得了显着的超额收益.2008年初进入申银万国后,白明耀先生在客户资产管理总部主要协助总经理对部门的整体投资方向进行把握.在此期间,较为准确地判断了市场的基本运行趋势,并提出了以仓位控制为主的防守策略,在08年资产管理业务取得的良好业绩中起到了积极的作用.从08年11月17日-- 09年2月11日,白明耀先生直接管理的帐户投资收益率为%,同期大盘上涨幅度为%.期间,白明耀先生在市场中率先挖掘出了独一味、西藏矿业、佛塑股份等表现良好的投资品种,得到了市场的广泛认同.“申万一号”业绩表现突出申银万国1号集合理财产品业绩表现突出,2008下半年收益率排名同类券商理财产品第一.截止2008年12月31日,尚在运行中的券商集合理财产品共有40只,其中11只FOF,其余29只投资基础市场和基金的产品中,21只为股票型和混合型,6只债券型,2只货币市场型.我公司管理的“申万一号”集合理财计划在2008年下半年业绩表现突出,在混合型产品中收益率排名第一.2008年下半年,从7月1日到12月31日,上证指数下跌了%.在这段时间的大跌中,虽然券商集合理财产品也出现下跌,下半年股票和混合型平均下跌%,FOF平均下跌%,债券型平均下跌%,但券商集合理财产品的表现明显强于公募基金平均业绩,与私募基金相近.其中,根据WIND的统计,申万一号下半年收益率%,在同类产品中排名第一.申万一号自2008年4月7日成立以来,表现良好,截止到2008年12月31日,集合计划单位净值为元,累计增长率%,比投资基准收益率%高出26个百分点.详见图1.图1 申万1号2008年4月7日－2008年12月31日单位累计净值增长率与比较基准对比申万1号的业绩比较基准是：沪深300指数×60％＋上证国债指数×40％与市场中其他券商集合理财产品相比,“申万一号”业绩表现同样突出.在混合型产品中,各产品业绩表现参差不齐,分化严重.从2008年6月30日到2009年2月11日,与申万一号成立时间相邻的中金股票策略二号、东方红3号、平安年年红1号,收益率分别为%、%、%,累计收益率分别为%、%、%.而申万一号同期收益率%,在同类产品中排名第一,自2008年4月7日成立以来的累计收益率为%.不论从2008年6月底至今收益率还是累计收益率来看,申万一号业绩表现都大大领先于其他券商产品.在证券市场大幅度下跌后,申万一号能取得这样的成绩主要归功于管理团队勤勉工作,始终坚持以上市公司的盈利状况和盈利趋势作为最重要的投资依据.采取谨慎而灵活的投资策略,在保证资金安全的基础上争取实现投资收益,同时适度参与经济刺激政策和股指短期深跌所带来的一些交易性机会.在未来的市场竞争中,我们有信心继续保持良好业绩,为客户回避风险,为申万增添光彩.图2 申万1号与同期发售的东方红3号、平安年年红2008年4月18日-2009年2月6日单位累计净值增长率对比表1 同类券商集合理财产品2008年6月30日-2009年2月11日收益率比较名称日期单位净值元日期单位净值元增长率投资类型管理人申银万国1号%混合型申银万国数据来源：WIND。
中国投资头寸表时间序列数据(2010-2014)
ห้องสมุดไป่ตู้
中国国际投资头寸表（年度表） （单位：亿美元） 项目 2010年末 2011年末 2012年末 2013年末 2014年末 净头寸 16880 16884 18665 19960 17764 资产 41189 47345 52132 59861 64087 1 直接投资 3172 4248 5319 6605 7443 1.1 股权 1.2 关联企业债务 2 证券投资 2571 2044 2406 2585 2625 2.1 股权 630 864 1298 1530 1613 2.2 债券 1941 1180 1108 1055 1012 3 金融衍生工具 4 其他投资 6304 8495 10527 11867 15026 4.1 其他股权 4.2 货币和存款 2051 2942 3906 3751 5541 4.3 贷款 1174 2232 2778 3089 3747 4.4 保险和养老金 4.5 贸易信贷 2060 2769 3387 3990 4677 4.6 其他应收款 1018 552 457 1038 1061 5 储备资产 29142 32558 33879 38804 38993 5.1 货币黄金 481 530 567 408 401 5.2 特别提款权 123 119 114 112 105 5.3 在国际货币基金组织的 64 98 82 71 57 储备头寸 5.4 外汇储备 28473 31811 33116 38213 38430 负债 24308 30461 33467 39901 46323 1 直接投资 15696 19069 20680 23312 26779 1.1 股权 1.2 关联企业债务 2 证券投资 2239 2485 3361 3865 5143 2.1 股权 2061 2114 2619 2977 3693 2.2 债券 178 371 742 889 1449 3 金融衍生工具 4 其他投资 6373 8907 9426 12724 14402 4.1 其他股权 4.2 货币和存款 1650 2477 2446 3466 5030 4.3 贷款 2389 3724 3680 5642 5720 4.4 保险和养老金 4.5 贸易信贷 2112 2492 2915 3365 3344 4.6 其他应付款 222 214 384 252 308 4.7 特别提款权
【泽平宏观】投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验——大类资产配置之九
【泽平宏观】投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验——大类资产配置之九文：方正宏观任泽平联系人：宋双杰导读大类资产配置是证券投资研究的王冠。
投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现，进而给出投资建议，是一种从上到下的投资思路，自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。
本文是投资时钟研究系列的第一篇，旨在研究经典的投资时钟理论，并检验其有效性。
后续我们将检验投资时钟在中国的有效性，并力图建立“中国投资时钟”。
摘要最早的投资时钟：经济周期循环与大类资产配置。
最早的投资时钟发表在1937年伦敦的《标准晚报》，展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动，聪明的投资者可以通过监测经济周期循环获得更高收益。
其大类资产包括现金、债券、股票、海外资产、大宗商品、房地产，经济周期在12个刻度的时钟上轮动，其中12点代表着经济最繁荣的阶段，而6点代表着经济最萧条时的阶段，不同阶段推荐不同资产选择。
美林投资时钟：资产配置领域的经典理论。
通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金。
相较最早投资时钟，美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准，大类资产推荐也不尽相同。
检验美林投资时钟的有效性：基本可靠。
根据美林投资时钟模型，我们可以划分经济周期的四个阶段，当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段，产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段，产出缺口与通胀双双上行时为过热阶段，产出缺口下行通胀上行时为滞涨阶段。
美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。
1）衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。
债券的收益率达到了10.57%。
处于投资时钟对立位置的大宗商品表现糟糕。
2）复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，每年收益率达到了19.43%。
大宗商品的投资收益率是负值，但这主要归因于油价下跌。
3）过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择，年收益率为16.8%。
股市投资日历表2022
股市投资日历表20222022年是中国股市投资活跃度最高的一年，也是股市投资者充满憧憬和期望的一年。
以下是2022年股市投资日历表：1月2日——上海证券交易所开市，中国股市开始新一轮投资活动。
1月10日——A股市场投资者开始看好A股市场投资机会，投资机会升温。
1月15日——在中国上市的外资企业开始爆发式的融资活动，外资企业的股价不断上涨。
1月20日——中国政府发布《推动共享经济良性发展的实施意见》，支持共享经济的投资机会开始增多。
1月25日——深圳证券交易所发布实施新三板市场改革的通知，新三板市场开始增加投资者的利润空间。
2月8日——中国证监会发布《关于促进中小企业发展和维护企业家合法权益的指导意见》，中小企业投资机会开始增加。
2月15日——中国股权投资基金行业峰会在北京召开，参会的股权投资机构展示了新一轮投资机会。
2月20日——香港联交所发布实施新一轮投资产品的指导意见，将支持香港股市投资者参与投资新一轮投资产品。
2月25日——第十届世界外汇交易大会在上海召开，外汇投资者介绍了最新的外汇投资机会。
3月2日——中国证监会印发《关于支持企业发行新兴产业债券的指导意见》，企业债券市场投资机会进一步增多。
3月10日——中国证券投资基金业协会举办“2020私募基金投资活动大会”，参会者聚焦最新的私募投资机会。
3月15日——上海证券交易所推出新一轮创新型企业投资机会，许多创新型企业计划首次公开发行股票或债券。
3月20日——中国证券投资基金业协会在北京发布《金融市场对冲基金和对冲投资基金暂行管理办法》，支持基金投资机会的进一步发展。
3月25日——中国政府发布“互联网+”金融领域改革规定，“互联网+”金融投资机会开始出现。
4月2日——中国证监会发布《关于激励中小企业发展和改善股权投资市场运行环境的指导意见》，支持中小企业发展的股权投资机会增多。
4月10日——中国证监会发布《关于支持企业发行新型证券的指导意见》，新一轮代币发行活动正式开始。
全球衰退已不可避免！著名的美林时钟教你在经济不同阶段如何投资
全球衰退已不可避免！著名的美林时钟教你在经济不同阶段如何投资众所周知，季节有着春夏秋冬的周期，⽣物有着⽣⽼病死的周期，⽽与我们⽣活息息相关的经济，也同样有着⼀个周期，⽽且经济周期，对于我们投资来说，也是⼀门必修课。
经济周期，就是指经济活动扩张与紧缩的交替或者是周期性的波动变化，通常体现为国民总产出、总收⼊和总就业的变动。
⼀般来说，经济周期分为四个阶段，分别是繁荣、衰退、萧条以及复苏，那么在这些阶段下股市的表现会如何呢？⾸先，当经济开始衰退时，⼈们买不起商品，企业的产品就会滞销，从⽽导致利润减少。
企业赚不到钱了，股息和红利也相应减少，持股的股民们认为该企业的股票收益不佳，于是就纷纷抛出，最后导致股价下跌。
相反的，当⼈们开始增加消费了，企业的利润也会提⾼，从⽽买股票的投资者们也信⼼⼤增，最后促进股价上涨。
其实简单地来理解，就是我们之前节⽬中提到过的“你的⽀出就是别⼈的收⼊”。
你⼀旦不买东西了，别⼈的收⼊就会减少，别⼈的收⼊减少了，同样也不会买东西，于是就进⼊到⼀个恶性循环当中，经济周期这时候就进⼊到衰退甚⾄萧条期。
经济周期重要的推动因素——信贷但是，经济周期中有⼀个重要的推动因素，那就是信贷。
举个例⼦，你本来只有1块钱买东西，然后你凭借信⽤借到了1块钱，那么你的⽀出就从1块变成了2块，⽽商家的收⼊也因此从原本的1块钱增加到2块钱，以此类推，最后会发现，只因你⼀个⼈借多了1块钱，结果就导致整个经济体中，所有⼈的收⼊都增加了1块钱，经济也在这时迅速上升，经济周期就开始进⼊复苏甚⾄繁荣期。
但是借贷总有要还的那天，借的多了，你的收⼊就相当于变相减少，你就开始减少消费，这么⼀来就回到了上⾯说的第⼀个阶段当中，直到你的负债还清了，才会有信⼼增加消费，从⽽再次借贷。
最后你会发现，这样就形成了我们所说的经济周期了。
也就是说，经济周期是必然的，⾥⾯的每个阶段也是如此。
因此真正能够创造财富的，并不是说在衰退期和萧条期时求稳按兵不动，到了复苏期和繁荣期才开始进⾏投资，因为你不知道这个寒冷期多久后才会过去。
申银万国--债券策略：从央行金融报表看流动性的前世今生——流动性专题研究第一篇
2011年5月18日从中央银行金融系列报表看流动性的前世今生——流动性专题研究第一篇z 2010年以来，银行间市场资金面波动明显，流动性问题成为了全市场关注的焦点。
流动性问题相对复杂，依据不同的口径有不同的层次划分，但是银行流动性是相对核心和基本的内容。
在此，本系列报告试图从中央银行公开发布的金融统计数据报表出发，对流动性体系进行分析解读。
z 从系列报告构成来看，本篇内容侧重于基础知识和概念的解释。
主要针对纷繁复杂的中央银行报表科目进行描述、比较。
有兴趣的读者可以将本篇内容作为后续系列报告的备查索引资料，与后续的专题报告相互验证。
z 第一篇报告主要梳理中央银行金融统计报表。
央行统计报表的对象有三：货币当局、其他存款性金融性公司和其他金融性公司。
因此本文重点分析如下三个报表：货币当局资产负债表、其他存款性公司资产负债表以及金融机构信贷收支表。
本文详细解释各报表中科目的内涵，并对各个报表之间的勾稽关系进行了系统性的整理，同时还对统计口径调整的主要部分进行了分析。
通过以上分析可以得到： z （一）金融机构信贷收支表与金融机构信贷收支表（按部门）之间的不同存款之间的勾稽关系。
个人存款与住户存款基本相同。
单位存款大致等于“非金融企业存款+机关团体存款-非金融业企业的临时性存款等”。
z （二）金融机构信贷收支表与其他存款性公司资产负债表之间的勾稽关系。
存款方面，其他存款性公司资产负债表中的对非金融机构及住户负债与各项存款之间的关系，即“金融机构信贷收支表存款总额-财政存款-委托存款≈其他存款性公司对金融机构及住户的负债”。
贷款方面，对非金融机构债权与非金融企业及其他部门贷款之间的关系，即“其他存款性公司资产负债表对非金融机构债权-（金融机构信贷收支表贷款-委托贷款）=其他存款性公司对非金融机构和居民部门持有的债券+股权”，其他存款性公司对其他居民部门债权大致等于金融机构信贷收支表（按部门）对住户的贷款。
美林的投资时钟-中文完整翻译版
美林的投资时钟－－特殊报告：从宏观经济周期波动中盈利（杨献忠整理）前言：投资时钟问题的精华部分投资时钟美林的投资时钟，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。
在该报告中，我们用超过三十年的数据来验证理论。
我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者赚钱。
方法和结论根据经济增长状况和通胀情况，投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。
我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。
然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。
我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。
此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。
经济周期分析是关键我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。
相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。
我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。
经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。
基于投资时钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。
表1：投资时钟的四个阶段来源：美林全球资产配置。
*相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）目录前言：投资时钟问题的精华部分 (1)一、投资时钟图 (3)如何使用投资时钟 (3)二、投资时钟是如何工作的 (4)长期增长和经济周期 (4)投资时钟 (5)增长和通胀驱动投资时钟 (6)结论 (7)三、后向检验方法论 (7)产出缺口周期中的波峰和波谷 (7)通货膨胀周期中的波峰和波谷 (8)划分投资时钟的四个阶段 (9)下一步 (9)四、周期内的资产收益率 (10)资产回报 (10)行业板块 (13)固定收益 (16)其它的固定收益资产 (17)外汇 (17)全球投资策略 (19)五、在实践中使用投资时钟 (20)报告展示了什么 (20)在实践中运用该模型 (20)全球观点：2005年继续温和的过热 (22)市场在考虑什么？ (22)当前观点：我们仍然维持对全球经济过热的判断 (23)美林的增长和通胀记分卡：全球经济增长放缓，但通胀压力持续 (23)统计附录 (24)资产类别 (25)美国行业板块 (26)固定收益 (28)外汇 (29)股权投资回报率的国别差异 (30)认证和声明 (31)重要披露 (31)一、投资时钟图如何使用投资时钟根据经济增长和通胀状况，美林的投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段。
申银万国-120207-宽体策论系列报告(一)从少林到武当
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2012 年 2 月
宽体策论
左侧和右侧投资者、激进和稳健性投资者），大家选择出手的时点各不相同
——有些人看到经济恶化就出手、有些看到约束释放就出手、有些看到政策
研究支持 金倩婧 jinqj@
联系人 张潇潇
(8621)23297818×7387 zhangxx@
地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
大势判断涉及仓位选择，此时市场进入主升和主跌的Show time2，行业选 择和主题投资不是最重要的。A股的仓位选择就意味着更大类资产的重新配 置，08 年四季度配债券，11 年中段配理财产品，所以我们需要用更宽的视野 来定位A股市场，此之谓“宽体策论”。开篇之作，表述过去投资者形成的思 维框架和本轮的修正，整体而言，大框架依然起作用，但由快入慢，恰如勇 猛刚烈的少林拳到以静制动的太极掌。
策 略 研 究
宽体策论系列报告（一） 2012 年 2 月 7 日 投 资 策 略
相关研究
证 券 研 究 报 告
证券分析师 凌鹏 A0230511040026 lingpeng@ (8621)23297818×7307 陈杰 A0230511090005 chenjie@ (8621)23297818×7405
在 2011 年先后看到........................................... 10 4.3 但对框架的节奏需要修正：投资者逻辑推演由慢变快，基本面的演
绎却由快变慢................................................ 10 4.4 中长期的修正：经济“李宁型”和通胀的韧性 ................... 12
投资取向调查问卷模板
尊敬的投资者：您好！为了更好地了解您的投资需求和偏好，为您提供更加精准的投资建议和服务，我们特此设计了这份投资取向调查问卷。
您的宝贵意见将对我们改进服务、优化产品具有重要意义。
本问卷采取匿名方式，所有信息仅用于统计分析，请您放心填写。
感谢您的支持与配合！一、基本信息1. 您的性别：（1）男（2）女2. 您的年龄：（1）18-25岁（2）26-35岁（3）36-45岁（4）46-55岁（5）56岁以上3. 您的职业：（1）公务员/事业单位（2）企业员工（3）自由职业者（4）学生（5）其他4. 您的年收入范围：（1）5万元以下（2）5-10万元（3）10-20万元（4）20-50万元（5）50万元以上二、投资知识水平5. 您对以下投资知识掌握程度如何？（1）非常了解（2）比较了解（3）一般（4）不太了解（5）完全不了解（1）股票（2）基金（3）债券（4）外汇（5）期货（6）P2P借贷（7）黄金（8）其他6. 您是否参加过投资相关的培训或课程？（1）是（2）否三、投资目标与风险承受能力7. 您进行投资的主要目的是什么？（1）资产保值（2）财富增值（3）退休规划（4）子女教育（5）其他8. 您在投资过程中，对风险的承受能力如何？（1）非常低（2）较低（3）中等（4）较高（5）非常高9. 您在投资过程中，对以下风险的担忧程度如何？（1）市场风险（2）流动性风险（3）信用风险（4）操作风险（5）政策风险（6）其他四、投资偏好10. 您偏好以下哪种投资方式？（1）股票（2）基金（3）债券（5）期货（6）P2P借贷（7）黄金（8）其他11. 您在投资过程中，对以下投资产品的关注程度如何？（1）大盘蓝筹股（2）中小盘股票（3）指数基金（4）货币基金（5）债券（6）外汇（7）期货（8）P2P借贷（9）黄金（10）其他12. 您是否倾向于长期持有投资产品？（1）是（2）否五、投资渠道与信息获取13. 您主要通过以下哪些渠道获取投资信息？（1）互联网（2）电视（4）杂志（5）投资顾问（6）朋友推荐（7）其他14. 您对以下投资渠道的满意度如何？（1）非常满意（2）比较满意（3）一般（4）不太满意（5）非常不满意六、其他15. 您对我们公司的投资产品和服务有哪些意见和建议？感谢您参与本次调查！请您在填写问卷时，尽量保证信息的真实性、完整性和准确性。
介绍美林时钟理论的书
介绍美林时钟理论的书1.1.美林投资时钟理论在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”。
美国著名投行美林证券（Merrill Lynch，08年全球金融危机后成为美银美林）在研究了美国1973年到2004年的30年历史数据之后，于2004年发表了“投资时钟（The Investment Clock）”这一著名的大类资产配置理论。
其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金。
1.2.中国的经济周期与资产表现第一阶段是衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，最佳选择是债券，配置顺序是债券>现金>股票>商品。
理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。
而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。
这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。
但是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。
以中国过去几年来看，08年下半年就属于非常典型的衰退期，经济通胀同时大幅下行。
受到全球金融危机的影响，我国的GDP增速在两个季度内从10%以上降到了7%左右，经济大幅下行。
与此同时我国CPI在08年1季度达到8%以上的高点，随后一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。
中国经济周期而从08年下半年各类资产价格表现来看，首先看一下商品，国内最重要的两大商品是煤炭和钢铁。
08年6月底的煤价是900元/吨，到08年底跌到590元/吨，跌幅大约35%。
而08年6月底的上证指数[-0.27%]是2700点，到08年底跌到1800点，跌幅大约33%。
08年6月末的10年期国债利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了约170bp，折算成绝对涨幅大约是17%。
也就是说，08年下半年的中国资产价格表现就是债券>现金>股票>商品，在08年下半年应该卖出股票和商品，可以拿现金，最好是买债券。
美林投资时钟理论简介
➢ 每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别： 债券、股票、大宗商品或现金。
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经济波动周期
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➢ 在经济周期的每个阶段，对应的部分资产类和行业表现会超 越市场，而处于对立位置的资产类及行业的收益则会低于市 场。
➢ 经典的经济周期从左下角开始，衰退、复苏、过热和滞胀沿 顺时针方向循环；而对应的债券、股票、大宗商品和现金组 合的表现依次超过大市。
➢ 注：在现实中经济周期往往没有这么简单，有时候时钟会逆时针移动或跳过一个阶段，在 研判中要根据实际情况加以修正。
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➢ 衰退阶段：经济增长乏力。过剩产能以及不断下降的商品价格驱使通货 膨胀走低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。企业盈利微薄，实际收 益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率， 进而导致收益率曲线急剧下行。此阶段债券是最佳选择。
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每个阶段各种资产类的收益率排序： 衰退：债券 > 现金 >股票 >大宗商品 复苏：股票 > 债券 > 现金 > 大宗商品 过热：大宗商品 > 股票 > 现金/债券 滞胀：大宗商品 > 现金/债券 > 股票
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美国各类型资产在不同经济周期阶段的实际总回报率（%） 数据来源：Merrill lynch
➢ 复苏阶段：宽松的政策发挥效力，经济增长率加速，并处于潜能之上。 然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未耗尽，周期性生产增长强 劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲 线保持在低位。此阶段是股权投资的“黄金时期”，股票是最佳选择。
基于Markov机制转换模型的黄金价格周期波动研究
态 非线 性 、 非对称 、 结 构 性 突 变 时 间序 列 变 量 波
］
动 等 问题 提 供 了 一种 全 新 的研 究 思 路 。［ １ ］ 随 后
该 模型 广泛 地应 用 于 相关 问题 的研 究 ， 比较 经 典 的研 究 如 Ｋ ｉ ｍ、 Ｎ ｅ ｌ ｓ ｏ ｎ ＆ Ｓ ｔ ａ ｒ ｔ ｚ研 究 了 １ ９ ２ ６—１ ９ ８ ６
进行 分析 ， 发现黄金价格波动在不同的机制 （ 上涨 、 震荡状态 、 下跌 ） 间周期转换。各种机制的平均持续 时间不 同， 其 中 黄 金 价
格 上 涨 或 者 下 跌 的平 均持 续 期 是 １ ９周左 右 ， 黄 金 价格 维 持 震 荡 状 态 的 平 均 持 续期 约 为 ２ ４周 ， 持 续 时 间 较 长 。另 外 ， 黄 金 价 格
中 图分 类 号 ： Ｆ ０ ６ ９ 文献标志码 ： Ａ 文章编号 ： １ ６ ７ ４—２ ３ ３ ８ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ４— ０ １ ３ １ —０ ６
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一
人 类历 史 舞 台 中 ， 黄 金一 直 被 视 为 财 富 的象 征 。黄 金 因兼具 货 币 、 金 融 商 品和 一 般 商 品属 性 致 使影 响黄 金 价 格 波 动 的 因 素众 多 。众 所 周 知 ， 金 本 位 制 下 黄 金 价 格 相 对 稳 定 。但 自 １ ９ ７ ３年 “ 布 雷顿 森林 体 系 ” 解 体 后 ， 黄 金 价 格 逐 步 市 场
究 了美 国经 济波 动 的 机 制 及 其周 期 ， 该研 篓 究 董为 动
严志辉 ． ． 基于写 ｋ ｎ 机制 ＿ ■
美林投资时钟的经济学逻辑
美林投资时钟的经济学逻辑
美林投资时钟（BofA Investment Clock）是一种经济学模型，
通过观察各种经济指标和市场数据，将经济周期分为四个阶段：“繁荣期”、“下行期”、“萧条期”和“复苏期”。
在经济繁荣期，经济增长强劲，企业盈利高涨，股市表现良好，通货膨胀风险和利率升高的风险也增加。
在下行期，经济增长放缓，企业盈利开始下降，通常伴随着利率的下降。
在萧条期，经济处于衰退状态，企业盈利和就业都下降，通货膨胀开始下降。
在复苏期，经济开始逐渐恢复，企业盈利和就业也开始回升。
通过观察各种经济指标和市场数据，美林投资时钟可以帮助投资者确定当前经济周期所处的阶段，并据此做出相应的投资决策。
例如，在经济繁荣期，投资者可以看好股票市场和高风险资产，而在下行期，投资者则可以考虑债券和稳健型资产。
总之，美林投资时钟是一种基于经济周期的投资分析方法，通过观察经济指标和市场数据，帮助投资者确定当前经济周期的阶段，进而做出相应的投资决策。
第三讲美林投资时钟(218)
（2）投资时钟可帮助我们制定股票行业战略： Ⅰ周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商
品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股 表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、 现金及防守性投资组合表现超过大市。
Ⅱ久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融 资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。 当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品 和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型 股票表现超出大市。
来源：美林全球资产配置小组。 *相对长期增长率趋势，增长率的变动方向（“产出缺口”）
2019/11/20
Part2: 2014投资策略
2014年宏观经济态势
宏观：欧美低通胀的困扰 股市：寻找安全边际 原油：持续的供应增加将拉低市场价格 有色金属：影子库存将造成巨大祸害 黄金价格：下跌仍未停止
例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公 司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了 昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀 的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到 顶峰，接着科技股泡沫破灭。随后的下跌，推动了激进 的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。
Ⅱ在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处 于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力 还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大 幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松 政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。
2019/11/20
过热与滞胀
Ⅲ 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约 束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续 的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能 之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟 糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评 级不断下降的权衡比较。
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申万研究·拓展您的价值
2008 年 09 月
图表目录：
宏观报告
图 1：住宅和耐用消费品领先经济：美国..................................................................................................... 5 图 2：设备投资和建筑业是经济周期中的同步和滞后指标：美国................................................................... 5 图 3：中国：房地产和汽车销售领先经济..................................................................................................... 6 图 4：销量与价格和利率成反比：美国 ........................................................................................................ 6 图 5：销量与价格和利率成反比：中国 ........................................................................................................ 7 图 6：经济周期演进的动力（1）：成本和利率 ...................................................................................... 7 图 7：经济周期演进过程示意图 .................................................................................................................. 8 图 8：房地产投资占比................................................................................................................................ 9 图 9：房地产成本构成................................................................................................................................ 9 图 10：房地产非常重要，但是波动很大 .................................................................................................... 10 图 11：房地产泡沫破灭速度：美国（左）与中国（右）的比较................................................................... 11 图 12：美国：从货币到通胀再到利率.................................................................................................. 14 图 13：中国：从货币到增长到资产价格再到通胀....................................................................................... 14 图 14： 利率总是滞后于通胀：中国 ................................................................................................... 15 图 15：目前处于低通胀+增长恢复阶段，利率调整不大可能 ....................................................................... 15 图 16：数据上看，热钱跟通胀有一定的关系，但是跟贷款关系不大............................................................ 17 图 17：热钱流入根准备金调整存在一定的关系 .......................................................................................... 17 图 18：先行指标对市场低位的领先时间 .................................................................................................... 18 图 19：先行指标对市场高位的领先时间 .................................................................................................... 18 图 20：中国：利率和货币史上证指数很好的领先指标 ................................................................................ 18 图 21：中国：收益率曲线也是上证指数不错的领先指标............................................................................. 19 图 22：实体经济中，房地产销量和工业增加值也是上证指数很好的领先指标 .............................................. 19 图 23：中国：通过利率、通胀和房地产销售增速预测资本市场走势是可行的 .............................................. 20
目录：
2008 年 ............................................................................................... 3
2. 经济周期从何而来 ........................................................................... 4
宏 观 经 济
2009 年 08 月 25 日 中 国 经 济
识别拐点
——中国投资时钟之二
相关研究
《中国的投资时钟之一 ——经济周期与行业轮动》 2009 年 6 月 4 日
结论：
1、基于经济周期的逻辑，配合实证证据，我们选择四个核心指标来判断经济和 市场。这四个指标又可以衍生出一系列可供跟踪观察的指标，包括：通胀(向上与向 下是否越过警戒线，从历史上看，2.5%是一个值得担心的水平)、利率（相应地可以 扩展到各种市场利率、信贷、货币供应和债券收益率曲线）、工业增加值（同时观察 房地产新开工量）、房地产销量。这些指标相互高度相关。其中，在我看来，通胀和 利率的变化是核心。而房地产销量的变化的原因复杂，需要细致分析。
联系人
钱康宁 (8621)63295888×346 qiankangning@
地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司
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2、四个指标出现的顺序是，一般情况下，通胀在前，利率变动在后，房地产 销量会更靠后一些，房地产开工和工业生产最后。这种先后顺序与宏观经济逻辑是 一致的。所以，我们首先观察的是通胀，然后是利率，如果通胀和利率都没有出现 问题，经济又还在上行轨道中，那么牛市就没有结束，继续看多。中间如果仅仅是 市场利率出现波动，或许是反映资金面一定程度的紧张或者政策略有变动，需要谨 慎一些，但是如果通胀、增长和利率没有实质性变动（比如市场利率尽管上升但是 还处于很低的水平），那么，市场利率波动和资金面引发的市场调整可以看作是短期 的。
4. 如何确认周期................................................................................. 12
4.1 哪些指标领先经济——逻辑与可供跟踪的指标......................................................................... 12 4.2 从货币到通胀再到利率 ................................................................................................................ 13 4.3 从房地产泡沫到政策调整 ............................................................................................................ 16 4.4 从热钱流入到政策调整 ................................................................................................................ 16 4.5 哪些指标领先市场：现实 ............................................................................................................ 17